申万菱信贾成东内部路演曝光！

　　来源：百亿基金经理内参

　　以下内容，节选自申万菱信基金经理贾成东的一场路演会议纪要：

　　Q：传媒及AI算力估值看起来不高，景气度还行，后续会考虑参与投资吗？

　　A：传媒作为一种应用，结合AI来看，目前国内没有出现新的应用，未形成闭环，暂未有壁垒或者说给社会带来相应回报，目前投资机会不大。近几年传媒行业业绩没有明显增速变化，如短视频虽热门但缺乏壁垒，只有平台能盈利，但像抖音又未上市，所以传媒目前只有研究价值，暂不具备投资价值。不过传媒每次发生变化都可能酝酿新的大机会，需小心研究和关注。对于AI算力，主要看美国相关产业链，美国也是看业绩，业绩保得住股价就涨。而算力是固定资产投资，不是消耗品，要看二阶导，类似新能源设备制造企业，行业稍有下行苗头，设备购买就会减少，历史上设备企业通常是卖在估值最低的时候，一般是业绩没起来时给高估值，在业绩出来后只能给低估值，所以虽AI估值便宜但有其道理，不太敢参与投资。

　　Q：如何看银行和非银金融（如保险）？

　　A：在大的宏观背景不发生变化的情况下，值得投资的行业较难寻找。有一种策略是躺平策略，参考日本历史停滞十年类似，高分红的股票可能一直很好，因为利率水平会下降。预计今年四季度利率水平还会下降，因就业和消费环境都较差，所以银行还是不错的。非银方面，投资一方面是买收益率，一方面是考虑在逆境时能否扛得住。例如，工商银行在中美贸易战跌10%时，其实可加仓；但如果非银机构跌10%，可能就不敢抄底。保险公司在历史上，一旦经过经济的长期下行、长期的低利率环境，往往多是破产案例，小保险公司破产，大保险公司需国家收购救助，业绩下滑也较多，腾挪空间不太好，所以在其下跌时加仓会有所顾虑。

　　Q：如何看港股银行（如汇丰、渣打）投资机会？

　　A：之前看好香港银行的重要逻辑是中国企业出海，中国银行一般不太具备为出海企业提供当地融资配套等相关服务的能力，而汇丰和渣打在东南亚、欧洲等地具备帮助中国企业出海融资、结算等能力。但现在改变观点，原因是特朗普上台后，很难再假设美国市场持续保持稳定，若美国霸权衰落，资产转移需求可能改变；美国全球加关税的策略下，中国企业出海意愿降低，不再新建新的产能出海，都在犹豫观察。同时，投资中国银行主要是中国人，而投资汇丰、渣打等要考虑其中有很多老外参与交易，需考虑他们的想法，目前看还看不清。

　　Q：四大行涨到什么PB水平觉得可能到顶了？

　　A：从日本历史来看，我们不知道顶在哪，当时能一直涨，是因为日本银行当时还不是国有的，而中国的银行是完全国有的，所以不能简单类比。我认为中国国有银行PB涨到1可能问题都不大，因为大部分银行95%以上是国有资产，除建设银行港股部分占比多一点外，工行、农行、中国银行95%以上都是国有股东，主要是财政部、汇金、社保等，即使有坏账财政部也会兜底。同时，银行估值相对较低，七倍左右，港股更便宜。银行每年有利润，即使不增长，多出的利润会降低PB、PE。目前中国离08年金融危机下日本出现抢保险柜情况还有。不用担心中国银行会破产，连地方银行也不太会破产，目前来看经济发达省份的银行一旦出现问题，国家会兜底支援。去年因担心除四大行外国家不一定兜底所以只买四大行，今年看到国家会对地方银行兜底，所以开始买小行。认为银行还是可以继续购买，有国家兜底的信任。

　　Q：是否参与城商行投资？

　　A：有配置城商行，现在有对国家兜底的信任。银行还是看增速，只有部分区域有增速，如成渝地区、江浙一带，其他区域基本无增速，其增速是否有四大行高都存疑。

　　Q：如何看待近期消费回调的情况？

　　A：持有一定消费，最近受伤较严重。从去年四季度到现在，我坚定认为国家不会让市场跌太深，意味着行业还是有机会的，下去难度较大。所以，我认为跌下去还会上来，消费股很少出现A杀，若基本面有业绩就行，没业绩就跑。消费股下跌往往是因为逻辑破了，比如消费升级逻辑破了就会下跌。目前认为最近还主要是情绪的宣泄，当前消费回调后，有些估值从50多倍跌到30-40倍，又变得不贵了，可能还是买入机会，只要逻辑没破就还好。

　　Q：目前组合行业分布情况？

　　A：目前组合哑铃配置，大概一半高分红，两三成新消费（以宠物为主），还有十几个点的黄金。

　　Q：后续会考虑白酒相关投资？ 

　　A：酒有波段性的机会，当茅台跌了6%以上，是特别悲观的时候，从历史来看每次茅台跌5%-6%时是波段底部，此时可以买，但阴跌很难判断是否可买。最近舆论环境承压下反腐力度暂缓，酒反弹两天，但我认为其实并不是买点，更多判断为反腐超跌反弹。白酒没有故事了，没有故事就难以判断跌下来是便宜还是贵。白酒30%的消费跟公务相关，在反腐力度较大的环境下，公务可能会减少白酒消费；且自己掏钱买昂贵白酒会心疼，也会减少消费。

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