新型烟草产业链：口含烟&HNB的方向和节奏

（来源：纪要头等座）

新型烟草产业链：口含烟&HNB的方向和节奏

给大家汇报新型烟草产业链跟踪情况。今天金城医药、润都股份出现异动，市场关注度高；借此机会汇报行业跟踪及相应观点。整体看，本次会议更偏向内需为主；核心关注后续中国市场上新型烟草的机会及节奏。从内需烟草主线看，主线仍是烟草；当前烟草销售承压，开源是中国烟草总公司核心诉求。原因如图：中国烟草占财政税收比重8%-10%，过去几年随消费升级趋势稳步上行；但从去年到今年，传统烟草面临挑战。跟踪显示：高端烟销售不畅，整体库存偏高。后续如何保持烟草利税平稳是中国烟草总公司较大挑战。

整体有两个方向：加速出海；加速国内产品迭代。加速出海方面，市场持续关注中烟香港在中烟体系内地位持续提升。产品迭代包含两大类：口含烟；HNB（加热不燃烧烟草制品）。口含烟底层逻辑是拓展场景，让用户在更多场景下有摄取尼古丁的工具；同时拓展价格带——若未来HNB放开，其价格带大概率高于传统烟草，复购率及日均使用量至少不低于传统烟草，对烟草利税是正向贡献。但当前较大变化在口含烟，本报告将花更多时间探讨口含烟生意。3月份曾从全球视角汇报过口含烟场景；从国内视角看，口含烟有几个优势：对中国烟草总公司而言是拉新过程；相比HNB专利挑战较小；市场空间相对较大（可参考美国市场）。

从客群画像看，海外口含烟核心人群以新烟民居多。欧美市场38%雾化电子烟用户同时使用口含烟。瑞典火柴公司数据显示：口含烟30%用户来自传统烟民转化，20%来自电子烟用户迁移。左下角图显示：如Pouch（袋装口含烟）用户主要在16-29岁，以年轻人居多。市场有传言，不排除未来口含烟由中国烟草总公司垄断经营。对中国烟草总公司，口含烟解决新烟民拉新问题，这是第一点。第二点：口含烟整体专利风险相对较小。不同于HNB——菲莫国际（PMI）在HNB领域（IQOS）从15到24年投入约125亿美元构建坚实专利墙，中烟或新品牌进入面临较大专利挑战。口含烟专利（更多实时纪要加微信：aileesir）主要集中于口味口感、烟袋设计及配方，其他企业如何绕开（如避开菲莫旗下ZYN或英美烟草专利）？产业链调研显示其挑战远小于HNB。口味方面，其底层逻辑是医药（缓释技术），如何保持良好口感和缓释技术仍有持续升级空间，这是第二点。第三点：口含烟是纯增量市场，不同于雾化、HNB或传统烟草的替代关系；它与传统烟草是互补关系，解决封闭空间（如办公室、卡车驾驶室、加油站）尼古丁摄取问题——这些场景无法使用HNB甚至雾化电子烟，但可用口含烟。

过去及当前，口含烟在中国监管偏灰色或不透明。右图可见淘宝、拼多多等平台仍有不少产品销售。展望未来，判断中国烟草总公司不排除将口含烟从民营/无序监管转为垄断经营（如市场传言），可能性较大。若从不监管转为中烟垄断经营，市场是扩大还是缩减？参考雾化电子烟经验，结果是市场大幅承压；但口含烟不同——若中烟规范化经营，市场可能出现大爆发。核心原因：中国烟草总公司拥有513万个渠道终端（截至25年一季度）；口含烟未来可能进入其传统渠道。雾化电子烟至今仍与传统渠道隔离；口含烟则可能直接进入传统渠道，享受铺货红利。第一点：渠道端从灰色/线上/极少数线下购买转为传统烟草渠道方便购买。第二点：口含烟需要大型烟草商进行消费者教育。参考菲莫国际经验：为推口含烟主要做几件事：监管突破（积极与FDA合作完成20款ZYN授权，提交MRTP认证）；加速产品迭代（推出Zyn 3.0，重新设计品牌形象，提升新口味，调整尼古丁强度，持续优化体验）；精准定位（针对年轻客群偏好水果薄荷味，成熟用户偏好传统烟草味进行差异化营销）。PMI在其财报电话会中提到：ZYN营销一方面借助FDA背书，另一方面通过社交媒体推广品牌和口味。此类营销长期看存诱导青少年风险争议，但短期确实提升了产品认知和消费者心智份额。

25年菲莫国际在美国市场预期销售8-8.5亿罐，同比增速约40%-45%。PMI在美国市占率超七成；美国整体市场预计全年销售约10亿罐。美国传统烟民仅7600万，中国有3.6亿烟民（约美国4-5倍）；若后续口含烟放开，其空间相对更大。总结口含烟：第一，解决消费者多场景摄取尼古丁问题；第二，对中国烟草总公司是良好开源工具，不冲击传统烟草且有拉新作用（尤其与中烟未涉足的雾化电子烟用户重叠度高）；第三，专利风险或海外扰动较小；第四，市场空间大（美国头部品牌ZYN今年增速约40%-50%，英美烟草等上半年口含烟增速约50%，仍处快速增长期）。预计存在放开动力，且放开阻力小于HNB（HNB阻力来自专利及替代传统烟草风险）。

从价格体系看，主要找两个方向：第一，口含烟代工商。单纯找代工（Boom）的供应商（尼古丁、香料、无纺布），市场空间相对较小。例如：若国内达美国10亿盒规模，对应尼古丁市场约2亿元；若代工环节5-7元/盒，10亿盒对应代工空间50-70亿元（增速50%）。但存在不确定性：投资人及产业内争议较大——若中烟放开口含烟，生产制造环节是交给民企还是自营？目前难判断，反馈两种可能性：可能性一，交给民营代工企业做。原因有二：尼古丁属剧毒化学品，中烟自营动力可能不大；产品较新需快速迭代，中烟体系对新品迭代速度能力相对较弱，初期不排除交给民企——对民企存在一定机遇。可能性二，中后期即使中烟收回组装环节自营，部分中间件（如粉末）也可能交由民企供应（类似思摩尔国际为英美烟草供应Hilo发热组件，BAT组装）。对中烟算得过来账：核心组件交第三方供应成本不到5元，终端售价20-30元/盒，税也收了、风险隔离了、供应稳定了，逻辑可行；但烟草角度可能更倾向全产业链自营（想不想和能不能是两回事）。

从公司角度看：第一，关键原料尼古丁。主要公司：金城医药、润都股份、博腾股份等尼古丁生产商。这些公司基本都具备生产口含烟能力和技术储备，值得关注。第二，中烟香港。为何口含烟放开牵涉中烟香港？海外口含烟增速非常快（尤其欧美及一带一路市场）；中烟香港在海外有新型烟草海外拓展业务，但尚未涉足口含烟。原因：其主要是贸易商/渠道商；国内未放开导致缺乏好产品。若国内放开，通过一年“赛马”（19家中烟公司推出产品竞争），跑出几款不错产品，将有助于国内烟草企业海外拓展。此逻辑同样适用于HNB——国内产品迭代完善有助于烟草出海。出海方向重点推荐中烟香港。

关于HNB：主要汇报国内情况。海外HNB（如思摩尔Hilo、PMI的IQOS和Blended）增长仍快，但近一两年各品牌对HNB品类进行价格带分化/分层。如BAT在日本市场高端品线Halo定价580日元，低端品线Hyper定价430日元；菲莫国际今年也拆分价格带：高端市场推IQOS，中低端市场推无序烟叶+差异性烟具的Blended（印尼首发），体验虽逊于IQOS但存在分层。国内市场对HNB翘首期待，但20年后放开预期持续落空。当前时间点，产业链跟踪显示：第一，HNB纳入烟草讨论议程，但放开时间点未定。核心驱动力如前所述：烟草缺钱（对财政支持重要性强），倒逼产品迭代创新。第二，节奏上，年初至今仍在经历标准制定（由郑州烟草研究院牵头，部分中烟公司参与），后续可关注标准进展；但何时放开或试点仍需等待后续预期。若HNB放开，逻辑与20-21年相似（无非烟具、香精、薄片），整条产业链存在机会。

最后总结整个新型烟草：雾化正经历从劣币驱逐良币到政策收紧过程；其未来发展节奏更多取决于（更多实时纪要加微信：aileesir）政策博弈（全球政策博弈）。HNB和口含烟在海外景气度或迭代速度相对更快。国内仍处于0阶段，何时从0到1看中烟放开速度。节奏上，口含烟放开难度比HNB相对更小。出海是另一个开源方向。除关注产业链公司外，持续推荐中烟香港—它是中烟在国内增长见顶后寻找新增长点的最大看点。

免责申明：以上内容不构成投资建议，以此作为投资依据出现任何损失不承担任何责任。