大金融政策和业绩展望

（来源：纪要头等座）

1、银行板块中期业绩与投资逻辑分析

·一季报与中报业绩表现：今年一季度，银行股一季报业绩分化，城商行业绩超预期。一是经济压力率先改善推动利息净收入高增长；二是投资收益等非利息收入在债市冲击下通过兑现浮盈保持相对稳定。中报业绩预计银行板块总体稳定，大行降幅收敛，城商增速平稳。目前已有5家银行发上半年业绩快报，1家发完整中报，表现优异超预期。

·净息差与资产质量分析：净息差方面，今年存款集中到期使负债成本加速下行，2-4季度付息率或降。5月非对称降息，存款利率下调影响将逐步显现，活期存款降息次日挂牌利率下调，招行受益。资产端收益率降幅收敛，城商行贷款利率有韧性。城商行年内净息差稳定，大行二季度环比企稳，支撑利息净收入。资产质量上，行业政策托底，上市银行不良率稳定，预计全年维持。拨备覆盖率分化，高拨备银行或降，中低拨备银行或稳或升。24年以来零售风险上升，预计25年零售贷款不良压力平稳。

·股价调整与投资逻辑：7月中旬以来银行股调整，一是6月交易情绪过热，估值与股息率吸引力下降；二是7月市场风险偏好回升，资金流出。中期投资逻辑稳固，以龙头城商行（如江苏银行）为例，盈利与分红稳定，调整带动股息率回升。当前成都银行、江苏银行25年预期股息率分别为5.1%、4.9%，配置吸引力高。大行A股静态股息率4.0%，较无风险利率有218BP利差，若盈利稳定，股息率有望向长江电力收敛。

·中期分红与标的推荐：中期分红上，24年24家银行实施，25年预计延续，新增招行、常熟、苏农。分红时点与24年相近，多数银行年底或年初派息，个别四季度完成。25年行业分红比例提升空间有限，转股银行和小型农商行或提升。如常熟银行中期分红比例提至25.3%，若全年按此分配，每股分红预计提升28%。投资标的推荐两条主线：优质城商行（杭州银行等）和大型银行（招商银行，25年预期股息率4.6%），另关注北京银行和港股国有银行。

2、券商与非银金融配置机会分析

·券商市场表现与业绩：市场表现上，年初至今，一级行业中券商估值滞涨，排名倒数前五，较大盘及银行、保险（更多实时纪要加微信：aileesir）严重跑输。业绩方面，中期多家券商净利润大幅增长，市场成交额和定投资保障了盈利能力，Roe平均达周期分位80%。券商盈利恢复快，但估值未跟上。

·港股券商折价机会：因历史原因，港股券商较A股普遍折价70%以上，低估值及高折价的港股券商估值修复空间大，如东方证券、国泰、海通、银河、中金等。此外，A股华泰证券也有类似配置价值。

·保险与金租推荐：保险板块需从2年期或更长期关注估值修复，其商业模式重估空间大。非银红利序列中，江苏金租今年业绩增速稳健，股息率优于同类银行股，中期可能增加分红。

3、地产行业政策空间与板块机会

·政策宽松必要性与北京案例：2025年二季度起，地产行业量价下行压力增大，核心城市二手房价格承压，“止跌回稳”政策目标面临挑战。二季度因宏观经济较好，未推较多增量政策，三季度宏观与产业不确定性增加，政策宽松概率提升。北京上周松绑五环外限购，社保或个税满2年非京籍家庭可取消五环外购房数量限制，能缓解库存压力。但政策限制仍严，五环外需2年以上社保或个税，五环内需3年以上，属重点城市最严限购政策，效果有限。

·政策空间三层框架：政策空间分三层：常规政策有空间但较有限。首付上，新房、二手房首付比例降至15%（核心城市除外），居民实际支付30%以上，核心城市首付或靠近下限，调全国下限意义有限；限购上，仅北京、上海、深圳保留，严格度北京>上海>深圳，深圳或跟进广州取消非户籍购房社保要求，北京五环外、上海外环外或取消限购，核心区域短期保留；利率上，5月LPR降10BP，公积金利率降25BP至2.6%，商贷利率因银行经营压力维持在3%以上，预计下半年2%开头；税费上，2024年10月已调整契税等，后续或降税率。定向宽松方面，结构性工具未覆盖居民购房，公积金存款利率高，参考2008年房贷利率七折（仅针对增量，对银行影响有限），大幅降房贷利率可收敛租售比与房贷利率倒挂，稳需求和房价效果明显。超常规政策方面，海外应对危机的“0利率+量化宽松+财政扩张”短期内激进，国内有收储和旧改预期，取决于宏观经济及防风险情况。

·板块机会展望：当前地产板块量价在摸底，无明显修复信号，短期难有大贝塔行情，但需重视阶段性交易机会。三季度宏观与产业压力增大，政策宽松必要性提升，北京政策放松或为开端，9月或有更大政策，板块将迎交易窗口。从资金逻辑看，地产板块筹码结构干净、估值低，有弹性。建议关注库存健康、区域布局优、产品力强的龙头房企及有边际变化的房企。

Q&A

Q:当前需要重点关注绩优低估值券商的原因是什么？

A:当前需重点关注绩优低估值券商的原因包括：年初资金配置中券商在一级行业排名靠后，当前估值未涨甚至下跌，相较于大盘、银行和保险严重跑输；中期业绩方面，多家券商发布业绩预告显示净利润大幅增长，市场成交额与定投资金支撑盈利能力，Roe指标处于周期高位，呈现盈利恢复快但估值未同步提升的状态；此外，港股券商因历史原因相较于A股折价超70%，低估值及高折价特征使其具备较大估值修复空间。

Q:券商板块当前的配置价值如何？

A:作为历史上在权益市场活跃阶段具备投资机会的行业，券商板块今年作为看涨期权的配置价值持续提升，表现为下行风险相对有限、上行空间显著扩大。

Q:当前市场环境下值得关注的绩优低估值券商标的有哪些？

A:典型券商标的（更多实时纪要加微信：aileesir）包括东方证券、国泰海通、银河、中金，A股中的华泰证券也具有类似特征。

Q:其他非银板块有哪些推荐标的及逻辑？

A:建议从2年期或更长期维度关注保险板块的估值修复机会，其可能酝酿更高级别修复，行业商业模式重估后估值空间较大；非银红利序列中推荐江苏金租，该标的今年业绩增速稳健，静态及动态股息率显著优于同类型银行股，中期存在分红增加可能性。

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