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2025-08-12 15:04
(来源:西部证券研究发展中心)
特别声明
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核心结论:我们预计聚辰股份25/26/27年营收分别为13.09/17.95/24.03亿元,归母净利润分别为4.42/6.32/8.67亿元。采用可比公司估值法,给予聚辰股份2026年27倍PE,对应目标市值170.73亿元,目标价107.98元,首次覆盖,给予“买入”评级。
全球领先的EEPROM龙头。聚辰股份脱胎于ISSI,具有数十年EEPROM研发经验,早在2012年即成为三星手机摄像头EEPROM供应商,13~21年持续享受智能手机升级迭代带来的产业红利;2022年以来,公司通过与澜起科技合作的DDR5 SPD芯片成功打入服务器和PC内存模组供应链,开启第二成长曲线;2024年公司车规级EEPROM产品开始放量,有望成为公司新的业绩增长点。
DDR5 SPD服务器端持续渗透,PC端潜在空间更大。公司自DDR2世代起即研发并销售配套DRAM内存模组的SPD产品,最新一代DDR5 产品也已实现放量;当前PC端DDR5渗透率低于服务器端,我们预计,当服务器和PC市场合计DDR5渗透率达85%时,对SPD的需求量最高接近5亿颗,未来公司SPD业务仍有较大成长空间。
工规EEPROM持续增长,车规品已实现从0到1。公司智能手机摄像头EEPROM份额 2018年以来持续维持全球第一,占比最高达42.7%,尽管近两年增速放缓,但在AI手机迭代和可穿戴需求驱动下有望重新恢复增长;公司是全球少有的切入车规EEPROM的供应商之一,车规EEPROM营收2024年占公司整体营收已接近10%,在国内车企国产化诉求不断提升下,有望快速放量。
持续探索新应用品类,拓展业务边界。NOR Flash 方面,公司不断完善NORD工艺的产品布局,其相较友商产品尺寸更小、成本更低,正在向车规等高端应用领域开拓;音圈马达驱动芯片方面,公司产品从过去开环向闭环和OIS防抖升级,目前已实现向部分客户小批量供货,预期未来将持续贡献业绩。
关键假设
存储类芯片:公司存储类芯片业务具体可分为SPD、EEPROM和NOR Flash三种产品类别。1)SPD当前主要收入增量来源于配套服务器DDR5内存模组需求,PC端DDR5模组也逐步放量,从DDR5整体渗透率来看,今年有望从年初约50%提升至年末70%以上,考虑到公司份额提升以及下游客户备货和测试需求,假设25年SPD收入增速约47%,26/27年增速逐步放缓;2)EEPROM过去主要需求集中在智能手机领域,近两年手机市场需求疲软,假设未来3年需求维持平稳为主,车规EEPROM 24年开始放量,但当前市占率仍较低,未来3年预计处于快速扩张期,故假设25/26年收入增速50%/100%,27年放缓至67%;3)NOR Flash当前收入占比较低,但公司正在优化产品线,向汽车电子、工控等更高附加值的市场拓展,需求仍有提升空间,假设收入25/26/27年维持小幅扩张。综上,我们假设公司存储类芯片业务 25/26/27年营收分别为11.25/15.30/20.19亿元,对应同比增速27%/36%/32%。毛利率方面,公司传统领域产品价格相对稳定,预计毛利率波动较低,但车规EEPROM毛利率相对手机应用更高,其收入占比的提升有望拉升整体EEPROM毛利率水平,故假设公司25/26/27年毛利率分别为64.9%/66.3%/67.1%。
音圈马达驱动芯片:当前公司音圈马达驱动芯片主要为开环类产品,价值量和毛利率相较其他产品较低,公司25年开始导入闭环和CIS防抖产品,价值量和毛利率相较于开环类产品更高,已通过头部客户认证并实现小批量供货;故假设该项业务25/26/27年营收分别为1.47/2.21/3.31亿元,对应同比增速40%/50%/50%;毛利率分别为25%/30%/30%。
智能卡芯片:智能卡芯片业务在公司总体占比较低,产品主要应用于门禁卡等领域,需求较为分散,且目前业务收入在国内市场中的占有率也较小,假设未来收入规模维持小幅增长为主,价值量和毛利率维持稳定;故假设该业务25/26/27年营收分别为0.37/0.44/0.53亿元,对应同比增速0%/20%/20%;毛利率分别为26%/26%/26%。
区别于市场的观点
DDR5 SPD:市场认为该产品主要用于服务器领域,而DDR5内存条在服务器端的渗透率已超70%,进一步成长空间有限。我们认为,PC(包括台式机和笔记本)领域DDR5渗透率目前仍很低,随着端侧AI发展,AI PC或将逐步成为主流,其对内存条性能有更高要求,DDR5在PC中渗透率仍有较大提升空间,且PC市场内存条出货量较服务器更大,公司PC端DDR5 SPD产品一旦放量,有望驱动SPD业务持续增长。
EEPROM:市场认为核心增长点仍在手机需求,而智能手机出货量近两年接近饱和,汽车业务也迟迟未放量。但我们研究认为,在车企国产化诉求不断提升下公司车规业务24年开始加速渗透,且车规EEPROM市场空间和毛利率较手机更大,或打开新的成长空间。
股价上涨催化剂
AI趋势下DDR5渗透率加速提升,打开SPD需求空间;车规EEPROM导入超预期。
估值与目标价
我们预计聚辰股份2025~2027年营收分别为13.09/17.95/24.03亿元,归母净利润分别为4.42/6.32/8.67亿元。采用可比公司估值法,给予聚辰股份2026年27倍PE,对应目标市值170.73亿元,目标价107.98元,首次覆盖,给予“买入”评级。
1)贸易摩擦风险;2)技术升级迭代风险;3)行业竞争加剧风险
核心指标概览
一、聚辰股份:全球领先的EEPROM龙头
1.1 EEPROM是公司核心产品,不断横向拓展业务边界
聚辰股份是一家全球化的集成电路设计高新技术企业,专门从事高性能、高品质集成电路产品的研发设计和销售,并提供应用解决方案和技术支持服务,客户遍布全球。公司目前拥有存储类芯片、音圈马达驱动芯片和智能卡芯片三条主要产品线,产品广泛应用于内存模组、智能手机摄像头模组、汽车电子、液晶面板、工业控制、通讯、蓝牙模块、计算机及周边、白色家电、医疗仪器等众多领域。2024年以来,公司持续进行技术升级和产品线完善,并不断加强对产品的推广、销售及综合服务力度,在实现工业级EEPROM和音圈马达驱动芯片产品线成功迭代的同时,推动SPD、汽车级EEPROM以及NOR Flash业务高速成长,逐步建立起了符合自身发展规划的产品和业务布局,为保障企业未来长足发展奠定了良好基础。
聚辰股份的前身聚辰上海成立于2009年11月,2010年公司获得全球著名存储器公司ISSI(芯成半导体)境内子公司芯成半导体(上海)持有的“一种用于非易失性存储器的平衡对称式读出放大电路”授权专利,即EEPROM技术。2012年,聚辰股份的EEPROM产品通过了三星的验证,应用到三星智能手机的摄像头模组中。根据赛迪顾问、Web-Feet Research等机构统计,2020年公司已成为全球排名第三的 EEPROM 产品供应商,市场份额在国内EEPROM企业中排名第一,并于2016年起在智能手机摄像头 EEPROM 细分领域奠定了全球第一的领先地位。
公司目前深度布局两大领域,一是技术上沿着存储产业方向发展,例如新一代内存DDR5;二是在市场端,开拓汽车电子、物联网等新应用领域。
1.2 DDR5 SPD及车规EEPROM业务放量,公司业绩持续改善
营收及利润方面,公司2024年实现营业收入10.28亿元,同比增长46.17%,实现归母净利润2.90亿元,同比增长189.23%,营收创历史同期最好成绩。其中,存储类芯片是公司主要收入来源,存储类芯片、音圈马达驱动芯片、智能卡芯片2024年营收占比分别为86.2%/10.2%/3.6%,同比增长57.7%/20.5%/-30.2%。
随着下游应用市场需求的逐步回暖,以及公司在汽车电子、工业控制等高附加值市场逐步积累起了良好的品牌认知和优质的客户资源,公司SPD及应用于汽车电子、工业控制等领域的EEPROM产品出货量快速提升,有力改善了公司产品销售结构,企业盈利能力得到显著增强。
25Q1公司实现营业收入2.61亿元,同比增长5.6%,实现归母净利润0.99亿元,同比增长94.7%,收入及利润均创历史同期新高。2025年以来,公司各下游应用市场需求分化明显,不同产品的市场销售情况存在较大差异,受益于近年来持续完善在存储芯片市场的布局,公司DDR5 SPD、汽车级EEPROM、工业控制EEPROM以及NOR Flash产品的出货量较上年同期实现快速增长,有效降低了智能手机摄像头EEPROM、开环类音圈马达驱动芯片与智能卡芯片产品销量下滑对公司业绩造成的影响,成为公司收入规模扩张和盈利能力提升的重要驱动力。
盈利水平方面,公司2024/25Q1毛利率分别为54.8%/60.3%,同比提升8.2/5.7个百分点;2024/25Q1净利率分别为26.8%/37.3%,同比提升15.1/17.1个百分点;随着公司应用于DDR5内存模组、汽车电子及工业控制等高附加值市场的产品销售占比的提高,毛利率/净利率2024年以来均持续显著改善。
费用方面,公司2024年销售费用、管理费用较上年同期分别增长12.5%/24.8%,主要系公司销售收入增长及业务规模扩张所带来的相关人员薪酬开支增加所致,但销售费用率、管理费用率水平2024年、25Q1均环比下降;其中财务费用由于受美元汇率波动影响产生汇兑收益,故近年来均为负值(盈利)。综合来看,公司费用率总体呈现持续改善趋势。
1.3 持续扩大研发投入,2024年研发费用及研发人员数均创新高
公司高度重视自主创新,持续扩大研发投入,2024年研发费用达1.76亿元,占营业收入的比例超过17%;研发人员数量合计178人,较上年同期增加43人,研发投入和研发人员数量均创历史新高。公司目前已掌握28项与主营业务密切相关的核心技术,覆盖存储类芯片、音圈马达驱动芯片、智能卡芯片等领域。
1.4 “适当放权+股权激励”激发核心骨干专业潜能
公司股权集中度低,截至2024年年报,实际控制人陈作涛仅持有公司22.14%股份。其深刻践行了通用电气总裁杰克韦尔奇的企业管理理念,即“管的少,就是管得好”,故公司采用董事会授权下的CEO负责制,给团队充分信任和放权,真正让专业的人去做专业的事。其次,公司给予核心骨干很大比例的股权激励,让核心团队“经营自己的公司”,能够在做决策时更加高效、有力。
二、DDR5 SPD:AI浪潮驱动下有望持续放量
2.1 SPD是DDR5内存模组不可或缺的关键组件之一
JEDEC于2020年正式公布DDR5内存标准,DDR5内存主要提升的点在于提高内存密度以及频率上。在新的标准之下,内存的最高速度达到6.4Gbps,单条LRDIMM的容量达到2TB,最大UDIMM容量为128 GB。其中,DDR5内存单个内存芯片的密度可以达到64Gbit,相比DDR4的16Gbit提升4倍;在内存带宽上,DDR5的带宽是DDR4内存的两倍,达到4.8Gbps,而总传输带宽会有38%的提升,最高可以达到8400MHz左右。
DDR5内存模组于2021年第四季度正式商用,根据DDR5内存接口芯片龙头澜起科技反映,2024年公司DDR5内存接口芯片出货已超过DDR4内存接口芯片,从产业趋势来看,2025年DDR5整体渗透率将继续提升,同时DDR5第二子代和第三子代RCD芯片出货占比将进一步提高。
根据JEDEC的内存标准规范,在DDR5世代,应用于个人电脑和服务器领域的UDIMM、SODIMM、CAMM2、LPCAMM2、SOCAMM、RDIMM、LRDIMM、MRDIMM等类型的内存模组每根需要配置1颗SPD芯片。
SPD全称为Serial Presence Detect,它是烧录在EEPROM内的代码,其本质是一颗EEPROM芯片,内存模组有关的信息都纪录在该EEPROM中,这颗EEPROM就被称为SPD,其中最新的DDR5 SPD芯片还同时集成了I2C/I3C总线集线器(Hub)和高精度温度传感器(TS)。以往计算机开机时BIOS必须侦测memory,但有了SPD就不必再去作侦测的动作,而由BIOS直接读取SPD取得内存模组的相关资料,包括内存模组的基础信息、时序参数、拓展配置参数等。
根据Market Research Intellect数据,2024年全球DDR5 SPD市场规模约为1.5亿美金,预计2033年可增长至12亿美金,2026~2033年CAGR为32.3%。当前全球市场上的DDR5 SPD供应商主要为聚辰股份(与澜起科技合作)和瑞萨电子(Renesas Electronic),其中聚辰股份与澜起科技已占据了该领域的先发优势并实现了在相关细分市场的领先地位。
聚辰股份为业内少数拥有完整SPD产品组合和技术储备的企业,自DDR2世代起即研发并销售配套DDR2/3/4内存模组的系列SPD产品。针对最新的DDR5内存技术,公司与澜起科技合作开发了配套新一代DDR5内存模组(主要包括UDIMM、SODIMM、CAMM2、LPCAMM2、SOCAMM、RDIMM、LRDIMM、MRDIMM等)的SPD产品,该产品内置8Kb SPD EEPROM,用于存储内存模组的相关信息以及内存颗粒和相关器件的配置参数,并集成了I2C/I3C总线集线器(Hub)和高精度温度传感器(TS),为DDR5内存模组不可或缺的组件,也是内存管理系统的关键组成部分。
2.2 AI产业趋势下服务器端DDR5 SPD需求有望持续增长
服务器整体市场近两年基本维持1200万台左右出货量,总量增长有限。2024年全球服务器出货量约1192万台,同比+5%,在AI产业驱动下同比增长转正。经历海外云服务厂商在24Q2~Q3的集中采购,Q4出货量环比略下滑。根据DIGITIMES统计,25Q1全球服务器出货量环比下滑3.2%,比预期降幅略小。
服务器整体出货量增速放缓,但AI服务器渗透率持续提升。2024年全球AI服务器出货量达173万台,根据我们测算,占整体服务器出货的比重超14%,较2023年提升约4个百分点;2025年假设全球服务器出货量按2024年计算,AI服务器渗透率预计提升至18%。
其中,通用服务器单机DDR内存模组用量为12根,而训练用AI服务器通常满插24根内存条,同时AI服务器基于对高性能的需求均直接采用DDR5内存模组,因此AI服务器渗透率的提升,将加速DDR5内存模组的渗透。假设服务器DDR5渗透率24/25/26年分别为65%/75%/85%,结合本报告图17和图18数据,可大致测算服务器端内存模组(即SPD)需求放量趋势。
此外,2024年英伟达推出的GB200系列高端AI服务器由英伟达提供整个Bianca主板,包括Blackwell GPU、Grace CPU、512GB LPDDR5X、VRM内容等,全部集成在一个PCB上,因此内存模组不再需要SPD芯片;但2025年新一代GB300系列中,英伟达不再提供整个Bianca主板,而是仅提供“SXM Puck”模块上的B300、BGA封装上的Grace CPU以及来自美国初创公司Axiado的HMC,其余组件由最终客户直接采购,第二层内存将是LPCAMM模块,而不是焊接的LPDDR5X,因此SPD芯片将重新被使用,有望进一步打开SPD的需求空间。
2.3 受益于AI PC普及,PC端DDR5 SPD放量可期
排除2020~2021年新冠疫情期间远程办公需求影响,PC年出货量长期稳定在2.5亿台左右;根据IDC数据,25Q1全球PC出货量为6320万台,同比增长1.8%,基本维持平稳。
AI PC预计将成为未来PC市场增长的核心驱动力,根据Canalys预测,2025年全球AI PC出货量预计超1亿台,占所有PC出货量的40%,到2028年,预计AI PC出货量将超2亿台,相对2025年翻一倍。
AI PC对内存模组的需求也将显著提升,为了满足AI大模型的运行需求,AI PC需要拥有足够大和足够快的内存。相较于DDR4内存,DDR5内存具备更高的性能、更低的功耗和更大的容量,因此在AI PC时代有望快速发展。例如微软针对AI PC的规格要求显示,32GB DRAM内存预计将成为入门标准,2025年预计64GB内存的PC开始进入市场。
从细分市场来看,PC出货量分为台式机PC和移动端Notebook两大类别,根据TrendForce数据,2024年预计Notebook出货量达1.74亿台,占整个PC出货量份额超60%。但当前主流Notebook均采用LPDDR5/5x内存模组,其直接焊接在主板上,不使用SPD芯片,故DDR5 SPD在PC端的需求仅用于台式机DDR5内存模组为主,结合当前台式机DDR5渗透率相对服务器较低,可推断DDR5 SPD在PC端目前需求有限。
笔记本电脑已从以牺牲性能为代价、专为便携性而设计的中低端系统发展成为台式机的替代品,其用途已远远超出浏览网络,因此,性能和续航时间均变得同样重要。美光2024年推出了新一代移动端内存模组LPCAMM2,其具备低功耗、高性能、可维修性和可升级性的特点。根据澜起科技答投资者相关问题,LPCAMM内存模组采用LPDDR5 DRAM颗粒,需配合使用SPD芯片,如果LPCAMM未来取代一部分直焊式LPDDR,将增加对SPD的需求。
综上,可合理推断,未来随着AI PC普及,若PC端DDR5渗透率达到与服务器相当的水平,即85%左右,且移动端AI PC均采用更高性能的LPCAMM2或类似可插拔内存模组,则PC市场对DDR5 SPD的需求或将超过服务器市场,具有更大的放量空间。
三、EEPROM:工规有望享受AI红利,车规已实现从0到1
3.1 EEPROM全球规模约10亿美金,聚辰股份份额位列全球第三
EEPROM全称为Electrically Erasable Programmable Read Only Memory,即“电可擦除可编程只读存储器”,是一类通用型的非易失性存储芯片,通常可确保100年100万次擦写,容量范围介于1Kb-2Mb之间。
EEPROM与NOR Flash、NAND Flash同为非易失性存储芯片领域的成熟技术,可分别满足不同应用领域的存储需求。EEPROM在1Mb及以下容量区间具备性价比优势,主要用于存储小规模、经常需要修改的数据;NOR Flash在512Kb~1Gb容量区间具备性价比优势,主要用于中低容量的代码和数据存储;NAND Flash主要用于1Gb~6Tb的大容量数据存储。EEPROM、NOR Flash和NAND Flash三类主要的非易失性存储技术在市场上一直长期共存,某一种技术被其他技术完全取代的可能性较低。
EEPROM按照应用领域,可分为工业级EEPROM和汽车级EEPROM,其中工业级EEPROM主要应用于智能手机摄像头模组、液晶面板、工业控制、通讯、蓝牙模块、计算机及周边、白色家电、医疗仪器等领域;汽车级EEPROM则具备更可靠的性能、更强的温度适应能力和抗干扰能力,在汽车智能座舱、视觉感知、底盘与车身以及新能源汽车的三电系统等领域中得到了广泛的应用。
市场规模方面,根据恒州诚思的统计及预测,2024年全球EEPROM规模约10.2亿美元,预计2030年将达到16.6亿美元,CAGR为8.54%(2024~2030)。地区层面来看,中国市场在过去几年变化较快,2023年市场规模为4.03亿美元,约占全球的41%,预计2030年将达到8.11亿美元,届时全球占比将达到49%。(注:由于SPD本质上也是EEPROM芯片,故此处讨论的EEPROM整体行业规模和份额均包括前述SPD在内)
竞争格局方面,全球市场上的EEPROM供应商主要来自欧洲、美国、日本和中国大陆地区,包括海外的意法半导体、Microchip、安森美、艾普凌科(ABLIC,Inc.)等,以及国内的聚辰股份、普冉股份、复旦微电、上海贝岭等,其中聚辰股份全球份额从2018年的8.2%提升至2024年接近15%。
3.2 智能手机摄像头EEPROM份额全球第一,“AI浪潮”或打开新市场空间
工业级EEPROM主要应用于智能手机摄像头模组、液晶面板、工业控制、通讯、蓝牙模块、计算机及周边、白色家电、医疗仪器等领域。意法半导体等龙头厂商业务规模大、知名度高,在工业控制、通讯、白色家电等国产替代率相对低的领域占有较高份额。国内厂商中,聚辰股份在智能手机摄像头模组、液晶面板等细分领域已奠定了领先优势。
在智能手机摄像头领域,公司的EEPROM产品2012年起即已应用于三星品牌智能手机的摄像头模组中,2015年完成了全系列WLCSP EEPROM的产品布局,实现了2Kb~1024Kb容量全覆盖,并于2018年成为全球智能手机摄像头EEPROM份额第一的供应商。目前公司与舜宇、欧菲、丘钛、信利、立景、富士康等摄像头模组厂形成了长期稳定的合作关系,产品最终应用于三星、华为、OPPO、vivo、小米等主流手机品牌厂。
根据IDC手机出货量数据,近年来智能手机市场基本维持每年12亿部左右出货量,由于没有更多产品亮点刺激换机需求,至今仍处于存量替代阶段,总体出货量增速放缓。随着苹果推出其端侧AI助手Apple Intelligence,并于24Q4正式上线,在AI加持下有望重新激起消费者换机热情。目前手机上下游已形成较为完善的AI手机生态链,一旦应用端实现落地,AI手机有望带来新一轮换机周期,进而刺激公司摄像头模组EEPROM需求进一步提升。
可穿戴方面,AI眼镜放量可期。根据IDC预测,2025年全球智能眼镜市场出货量预计达到1451.8万台,同比增长42.5%,其中音频和音频拍摄眼镜出货量预计882.8万台,同比增长225.6%;中国智能眼镜市场出货量预计达到290.7万台,同比增长121.1%,其中音频和音频拍摄眼镜出货量预计216.5万台,同比增长178.4%。随着全球“智能化”大潮的来袭,来自AI眼镜等可穿戴智能设备的需求量持续增加,有望为聚辰股份的工业级EEPROM业务打开新的市场空间。
3.3 车规级EEPROM已实现从0到1,具备广阔成长空间
车规级EEPROM在汽车智能座舱、视觉感知、底盘与车身以及新能源汽车的三电系统等领域中广泛应用,它们通常用于存储和保留关键的车辆设置和数据,如发动机控制模块的校准数据、导航系统数据、无钥匙进入系统代码、收音机预置等。相较于工业级EEPROM,车规级EEPROM具备更可靠的性能、更强的温度适应能力和抗干扰能力,通常其评级标准是AECQ-100 Grade 1(A1),温度范围- 40°C~125°C。
根据Global Info Research数据,2024年全球车规级EEPROM行业规模为3.73亿美元,预计2031年将增长至7.86亿美元,CAGR约为11.1%(2024~2031)。汽车向电动化、智能化转型,从“机械+燃油”结构向“电气+电池”结构的转变,带来了整车架构的变革,也带来了对电子设备需求的大幅增长。由于电子设备一致性和稳定性更高,电动汽车车型的更新迭代速度将快于传统汽车,将不断推动车规EEPROM需求的增长。
从EEPROM单车用量来看,智能汽车EEPROM使用量高达30~40颗,而普通燃油车用量约15~20颗左右,智能汽车单车用量相对传统燃油车接近翻倍,因此新能源车渗透率的提升是车规级EEPROM市场规模持续增长的主要驱动力之一。根据EVTank数据,2024年全球和中国新能源车销量分别为1823.6万辆和1286.6万辆,中国新能源车销量渗透率达70.5%;EVTank预测,2025年中国新能源车渗透率将提升至73.6%,持续领跑全球。由于中国新能源车需求量显著高于全球其他地区,据此推断,未来车规级EEPROM的增量需求市场将主要来自中国。另一方面,在国际关系的不确定性背景下,国内车企对芯片国产化诉求不断加强,有望为国内车规级EEPROM厂商带来历史性成长机遇。
全球领先的车规级EEPROM厂商包括意法半导体、Microchip等,其在车规级EEPROM领域已形成较为成熟的产品系列,技术水平和客户资源优势相对明显。聚辰股份作为国内领先的车规级EEPROM供应商,现已拥有A1及以下等级的全系列车规级EEPROM产品,并将进一步开发满足不同等级的ISO26262功能安全标准的车规级产品。
经过多年技术积累和市场推广,聚辰股份在EEPROM领域已经成为国内外众多Tier1&Tier2厂商的供应商,终端客户包含比亚迪、特斯拉、保时捷、现代、丰田、大众、马自达、吉利等国内外一线汽车品牌。根据公司调研披露,2024年公司车规级EEPROM收入占比接近10%,即约1亿元人民币,已实现从0到1的放量过程,但在全球市场份额仅占个位数比例,在国内车企芯片国产化趋势下,具有巨大的成长空间。
四、持续探索新应用品类
4.1 不断完善NORD工艺下的NOR Flash产品布局
NOR Flash与EEPROM同为满足中低容量存储需求的非易失性存储芯片,两者在技术上具有一定相通性,但性能上也有差别。NOR Flash具备随机存储、读取速度快、芯片内执行(XIP)等特点,其主要功能是数据的存储和读取,同时实现开机启动等固定运行的程序。根据Mordor Intelligence数据,2025年全球NOR Flash市场规模约为28.5亿美元,预计2030年可增长至38.2亿美元,CAGR为6.01%(2025~2030)。
NOR Flash厂商目前以中国台湾的华邦、旺宏,大陆的兆易创新三家占据主要份额,总体竞争格局相对主流存储更为分散。
聚辰股份为完善公司在非易失性存储芯片市场的布局,拓宽企业的业绩成长空间,成功开发了一系列具有自主知识产权的NOR Flash产品,已实现向电子烟、TWS蓝牙耳机、AMOLED手机屏幕等应用市场大规模供货,并积极向汽车电子、工业控制等更高附加值的市场拓展。
相较于同行业公司普遍采用的ETOX工艺和SONOS工艺,公司基于NORD工艺平台开发的NOR Flash产品在具备高可靠性和宽温度适应能力的同时,芯片面积显著低于国内外竞争对手公开披露的同容量产品水平,进一步降低了产品的生产成本,并为客户应用设备的迷你化和便携化提供了最大限度的设计自由。
4.2 音圈马达驱动芯片从开环式向更高端的闭环式和OIS光学防抖拓展
音圈马达是摄像头模组内用于推动镜头移动进行自动聚焦的装置,音圈马达驱动芯片为与音圈马达匹配的驱动芯片,用于控制音圈马达来实现自动聚焦功能,主要应用于智能手机摄像头领域。常见的三类音圈马达驱动芯片包括开环式音圈马达驱动芯片、闭环式音圈马达驱动芯片和OIS光学防抖音圈马达驱动芯片。
闭环式音圈马达系统相对开环式系统,具有更低的能耗和更快的对焦速度,对音圈马达驱动芯片的要求也越高。根据图38,在闭环式音圈马达系统中,有一个额外的位置传感器,可持续监控位置并向音圈马达提供反馈(因此得名“闭环”),如果在拍照时手抖导致相机位移,位置传感器会立即通知驱动芯片进行调整,手机不需要做更多的计算,可大幅提高对焦速度。
根据贝哲斯咨询统计,2024年全球手机摄像头模组音圈马达驱动芯片市场规模达到19.57亿人民币,预计到2030年该市场全球规模可达41.68亿人民币,CAGR为13.43%(2024~2030)。
目前公司多个规格型号的闭环类和光学防抖(OIS)类音圈马达驱动芯片产品已通过行业领先的智能手机厂商的测试验证,有望搭载在主流智能手机厂商的中高端和旗舰智能手机,并已实现向部分客户群体小批量供货。
4.3 持续拓展智能卡芯片应用领域
智能卡芯片是指粘贴或镶嵌于CPU卡、逻辑加密卡、RFID标签等各类智能卡(又称IC卡)中的芯片产品,内部包含了微处理器、输入/输出设备接口及存储器(如EEPROM、NOR Flash),可提供数据的运算、访问控制及存储功能。智能卡芯片一般分为CPU卡芯片、逻辑加密卡芯片和RFID芯片,常见的应用包括交通卡、门禁卡、校园卡、会员卡等。
根据沙利文统计,2018年全国收入排名前五的智能卡芯片厂商包括英飞凌、恩智浦半导体、华大半导体、复旦微电及紫光微电子,合计占中国智能卡芯片市场总收入的65%左右。国内智能卡芯片厂商规模较小,主要集中在华大半导体、紫光微电子、大唐微电子、复旦微电及国民技术等厂商。
聚辰股份将EEPROM业务向应用端进行延伸,开发了系列智能卡芯片产品,目前业务收入在国内市场中的占有率较小。未来公司将进一步加强对供应链管理、新零售、身份识别、智能表计、交通管理等重点市场的拓展力度,着力推广芯片面积更小、读写性能更优、灵敏度更高的新一代智能卡芯片产品,同时加大对非接触式CPU卡芯片、高频RFID芯片等新产品的市场拓展力度,并重点开发新一代非接触/接触逻辑加密卡芯片、新一代RFID标签芯片以及超高频RFID标签芯片产品,不断提高产品的竞争力和附加值,拓宽智能卡芯片业务的成长空间。
五、盈利预测与估值
5.1 盈利预测
存储类芯片:
公司存储类芯片业务具体可分为SPD、EEPROM和NOR Flash三种产品类别。1)SPD当前主要收入增量来源于配套服务器DDR5内存模组需求,PC端DDR5模组也逐步放量,从DDR5整体渗透率来看,今年有望从年初约50%提升至年末70%以上,考虑到公司份额提升以及下游客户备货和测试需求,假设25年SPD收入增速约47%,26/27年增速逐步放缓;2)EEPROM过去主要需求集中在智能手机领域,近两年手机市场需求疲软,假设未来3年需求维持平稳为主,车规EEPROM 24年开始放量,但当前市占率仍较低,未来3年预计处于快速扩张期,故假设25/26年收入增速50%/100%,27年放缓至67%;3)NOR Flash当前收入占比较低,但公司正在优化产品线,向汽车电子、工控等更高附加值的市场拓展,需求仍有提升空间,假设收入25/26/27年维持小幅扩张。综上,我们假设公司存储类芯片业务 25/26/27年营收分别为11.25/15.30/20.19亿元,对应同比增速27%/36%/32%。毛利率方面,公司传统领域产品价格相对稳定,预计毛利率波动较低,但车规EEPROM毛利率相对手机应用更高,其收入占比的提升有望拉升整体EEPROM毛利率水平,故假设公司25/26/27年毛利率分别为64.9%/66.3%/67.1%。
音圈马达驱动芯片:
当前公司音圈马达驱动芯片主要为开环类产品,价值量和毛利率相较其他产品较低,但公司从25年开始导入闭环类和CIS防抖产品,价值量和毛利率相较于开环类产品更高,已通过头部客户认证并向部分客户小批量供货;故假设该项业务25/26/27年营收分别为1.47/2.21/3.31亿元,对应同比增速40%/50%/50%;毛利率分别为25%/30%/30%。
智能卡芯片:
智能卡芯片业务在公司总体占比较低,产品主要应用于门禁卡等领域,需求较为分散,且目前业务收入在国内市场中的占有率也较小,假设未来收入规模维持小幅增长为主,价值量和毛利率维持稳定;故假设该业务25/26/27年营收分别为0.37/0.44/0.53亿元,对应同比增速0%/20%/20%;毛利率分别为26%/26%/26%。
综上所述,我们预计聚辰股份25/26/27年营收分别为13.09/17.95/24.03亿元,对应同比增速27%/37%34%,毛利率分别为59.3%/60.8%/61.1%,归母净利润分别为4.42/6.32/8.67亿元。
5.2 估值
采用可比公司相对估值法,考虑公司商业模式和业务结构等因素,选取澜起科技(其内存接口芯片与聚辰的SPD产品配套出货)、普冉股份(与聚辰同为手机摄像头模组EEPROM核心供应商)、复旦微电(国内重要的EEPROM供应商之一)作为可比公司。我们预计公司25/26/27年归母净利润增速分别为52.25%/43.08%/37.15%,参考可比公司一致预期,我们给予聚辰股份2026年27倍PE估值,对应2026年目标市值170.73亿元,目标价107.98元,首次覆盖,给予“买入”评级。
六、风险提示
贸易摩擦风险:近年来国际贸易环境的不确定性增加,逆全球化贸易主义进一步蔓延,部分国家通过贸易保护的手段,对我国部分产业的发展带来一定的冲击。集成电路行业具有典型的全球化分工合作特点,若未来国际贸易环境发生重大不利变化、中美贸易摩擦进一步升级、全球贸易保护主义持续升温,则可能导致公司业务发展受限、供应商无法供货或客户采购受到约束,公司的正常生产经营将受到重大不利影响。
技术升级迭代风险:集成电路设计行业技术升级和产品更新换代速度较快,并且发展方向具有一定不确定性,因此集成电路设计企业需要正确判断行业发展方向,根据市场需求变动和工艺水平发展及时对现有技术进行升级换代,以持续保持产品竞争力。未来若公司的技术升级迭代进度和成果未达预期,致使技术水平落后于行业升级换代水平,将影响公司产品竞争力并错失市场发展机会,对公司未来业务发展造成不利影响。
行业竞争加剧风险:集成电路设计行业公司众多,市场竞争逐步加剧。国际方面,与意法半导体、微芯科技等国际大型厂商相比,公司在整体规模、资金实力、海外渠道等方面仍然存在一定的差距。国内方面,随着本土竞争对手日渐加入市场,竞争对手的低价竞争策略可能导致市场价格下降、行业利润缩减等状况。未来随着市场竞争的进一步加剧,公司若不能建立有效的应对措施,将可能面临主要产品价格下降、利润空间缩减的风险。
西部证券—投资评级说明
分析师声明
免责声明
研究报告来源
证券研究报告:《聚辰股份(688123.SH)首次覆盖 -- DDR5 SPD迎放量,车规EEPROM拓新局》
对外发布时间:2025年08月10日
对外发布机构:西部证券研究发展中心
参与人员信息:
分析师:卢宇程
执业编号:S0800525040002
邮箱: luyucheng@research.xbmail.com.cn
联系人:王修远
邮箱:wangxiuyuan@research.xbmail.com.cn
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