国海研究 | 反内卷政策下的行业比较/8月会出现债市拐点吗—晨听海之声0812

（来源：国海证券研究）

深度报告·3篇:

国海银行&资产配置·林加力团队 |反内卷政策下的行业比较——发掘格局优化与盈利修复的机会

国海固收·靳毅团队 | 8月会出现债市拐点吗？

国海能源开采·陈晨团队 | 中煤能源(601898)深度报告：低估值央企背景龙头煤企，资源久期长+资产结构优化共同催化

点评报告·3篇:

国海海外·陈梦竹团队|亚信科技（1675.HK）2025H1业绩点评：三新业务加速增长，ICT业务阶段性承压，重点关注AI业务长期空间

国海化工·李永磊&董伯骏团队|新洋丰（000902）2025年半年度报告点评：上半年业绩稳中有增，多项目有序推进

国海化工·李永磊&董伯骏团队|中触媒（688267）2025年半年报点评：纵向深化+横向延伸，2025年上半年公司业绩同比增长

每周观点·1篇:

国海化工·李永磊&董伯骏团队|聚合MDI、代森锰锌价格上涨，反内卷有望带动化工景气反转——基础化工行业周报

银行&资产配置：反内卷政策下的行业比较——发掘格局优化与盈利修复的机会

报告作者：林加力/许潇琦

报告发布日期：2025年8月11日

报告摘要：本篇报告解决了以下核心问题：市场上是否存在一条清晰的投资主线？如何建立系统性、可量化的分析框架进行行业筛选？投资的路线图和时间表是怎样的？

近一年来A股市场在复杂的宏观环境中震荡前行。本报告聚焦于当前政策议程中明确性较高的“反内卷”主线，旨在发掘在政策强力引导下，有望实现行业格局优化和盈利修复的投资机遇。

宏观背景：工业利润承压，“反内卷”政策应运而生。截至2025年6月，PPI已连续33个月负增长，工业企业盈利能力受挤压，“内卷式”竞争加剧。在此背景下，从中共中央政治局会议到各部委密集发文，“反内卷”已上升为国家级政策议程，成为驱动行业格局优化的核心催化剂。

分析框架：构建量化模型，筛选受益行业。为量化评估“反内卷”政策对不同行业的影响，我们构建了“执行效率（维度一）× 内卷程度（维度二）”的双维分析模型，旨在精准筛选出政策干预效率较高、盈利修复弹性较大的行业。

投资结论：聚焦供给端出清，短期看赔率。在强政策驱动下，煤炭、钢铁、建材等行业，因其在我们的双维模型中呈现出“高内卷程度”和“高执行效率”的特征，较有希望率先实现供给侧的快速出清和盈利的V型修复，是本轮政策催化下具备较高赔率的核心关注方向。

风险提示：宏观经济波动风险、价格回升和盈利修复不及预期风险、全球供应链不稳定风险、市场情绪波动风险、技术革新与行业结构调整风险、数据模型失效风险

固收：8月会出现债市拐点吗？

报告作者：靳毅/马闻倬报告发布日期：2025年8月11日

投资要点：2019年以来的债牛年份中（除2020年），8月债市大多出现阶段性或全年低点。针对今年8月行情，我们认为：

 （1）基本面：从7月中共中央政治局会议的表述来看，年内出台增量政策的可能性较小，对债市影响预计不大；

 （2）机构行为：8-9月理财配置力量通常边际下降，或对债市造成上行压力；不过从股债跷跷板角度看，只有在外部冲击时，股债相关性会急剧增强，而在其他情况下，股市上涨对债市的直接影响不大，预计后续股市对债市的压制将逐步减弱；

 （3）债市供给：今年地方债发行节奏有所提前，7-9月专项债发行速度或相对平滑，8月债市的边际供给压力有限。

 综合来看，前期债市交易的“反内卷”边际降温，预计后续相关政策将逐步推行落实，对债市影响更多在于抬升利率波动中枢，后续再带动利率明显上行的概率不大。同时考虑到央行呵护资金面态度积极，债市利率预计仍将维持震荡态势。

 风险提示：中国央行货币政策不及预期；金融监管超预期；利率波动风险；通胀超预期；信贷超预期；流动性波动超预期；估算结果仅供参考，以实际为准。

能源开采：中煤能源(601898)深度报告：低估值央企背景龙头煤企，资源久期长+资产结构优化共同催化

报告作者：陈晨/徐萌

报告发布日期：2025年8月11日

报告摘要：公司概况：国资央企背景，产业链协同发展，分红能力有望向高分红公司靠拢：公司是中煤集团控股的央企背景龙头煤企，实控人为国资委（截至2025年4月持股比例为58.41%）。业务布局覆盖煤炭采选与转化，2024年煤炭/煤焦化/煤矿装备制造业务毛利分别为393.83/30.49/18.26亿元，分别占比83.58%/6.47%/3.88%。产业链协同发展+高长协比例之下公司业绩展现强韧性，2024年市场煤价下行背景下归母净利润仅微降1.08%至193.23亿元。分红方面，债务优化+现金充沛+预计资本支出下降之下公司分红能力有望向高分红公司靠拢，2024年公司首次进行中期分红，全年股利支付率为32.87%。

煤炭业务：资源久期长+长协比例高+成本管控佳，吨煤净利润位列动力煤企业前列：公司拥有丰富的煤炭资源，2024年资源量与可采储量分别为265.20/138.21亿吨，分别位于动力煤企业的第三名与第二名，可开采年限70-80年，矿井主要集中在晋陕蒙等资源富集省区。煤炭核定产能为1.66亿吨且未来仍有增量，里必（400万吨）&苇子沟（240万吨）两个在建煤矿预计2026年投产，将逐步增厚企业利润。公司以高长协比例+产业链协同发展抵御市场煤价下行，2022-2024年吨煤售价累计降幅小于市场煤以及大部分动力煤企业，叠加公司吨煤成本在2000万吨/年大海则煤矿逐渐释放产能以及东露天&王家岭产能核增的摊薄作用下逆势下行，2024年公司煤炭业务毛利为396.28亿元，其中自产煤毛利为385.29亿元、吨煤毛利为280元/吨，以152元/吨的吨煤税后净利润位列动力煤企业第二。我们预计2025年公司煤炭业务毛利将为337.13亿元。

煤化工业务：多元化布局+成本优化（自给率稳定+原料煤价下行）支撑毛利率稳健：公司煤化工产品覆盖聚烯烃、甲醇、尿素和硝铵四大类，截至2024年控股项目核定在产产能为160万吨甲醇、120万吨聚烯烃、58万吨硝铵、175万吨尿素，并有两个控股在建项目正在加快建设，未来仍有增量。2022-2024年煤炭自给率维持在9%附近，叠加原料煤价下行，2024年公司聚乙烯/聚丙烯/尿素/甲醇/硝铵吨成本分别同比-1.6%/-2.7%/+2.3%/-5.8%/-11.0%至6259/6216/1656/1779/1315元/吨，未来随苇子沟&里必煤矿投产，预计煤炭自给率有望再提升从而进一步拉低煤化工产品吨成本。2024年公司煤化工业务毛利为31.12亿元，近两年毛利率保持15%+。我们预计2025年煤化工分部毛利为29.94亿元。

煤矿装备业务：同口径下煤机产值保持增长，近五年毛利率稳定在17%-18%区间内：公司煤矿装备业务主要产品包括主要输送类&主要支护类产品，2024年完成煤机产值103.5亿元（同口径下同比增加6.4亿元、增长6.6%），累计签订合同额同比增长2.0%，其中新签国际化订单同比增长。2024年公司煤矿装备业务毛利为19.46亿元，近五年毛利率围绕17.5%水平上下小幅波动，2024年同比微降0.4pct至17.5%。我们预计2025年煤矿装备业务毛利为18.49亿元。

电力业务：煤电联营为基，新能源提速增效：公司贯彻煤电联营&煤电与新能源联营“两个联营”发展模式，2024年公司旗下安太堡2×350MW低热值煤发电项目建成投产并网发电，目前在运合计核定装机规模为4520MW，在建项目乌审旗2×660MW煤电一体化项目目前已基本完成地下工程。未来公司加大资本投入以抢抓“两个联营”战略机遇，2025年煤电与新能源计划资本支出分别同比提升22.79%/48.67%至13.9/26.91亿元。

投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为1688.80/1765.91/1846.27亿元，归母净利润分别为162.11/175.57/189.54亿元，同比-16.10%/+8.30%/+7.96%；EPS分别为1.22/1.32/1.43元，对应当前股价PE为10.09/9.32/8.63倍。公司长协比例高利于平抑价格波动，煤化电产业链协同发展下业绩稳定性强，分红能力近五年维持30%+且具有向高分红企业靠拢趋势，同时未来公司里必煤矿以及苇子沟煤矿投产，煤化工业务陆续放量，业绩仍有增长空间，且当前估值偏低，综合看公司投资价值凸显，维持“买入”评级。

风险提示：1）煤炭价格波动超预期风险；2）煤炭进口影响风险；3）在建项目投产不及预期风险；4）可再生能源持续替代风险；5）环保监管超预期风险。