信用 | 近期境外债有什么新关注？

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（来源：财通证券研究）

报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）

风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期

报告目录

01

融资端有什么新变化？

1.1

境内债置换境外债

某中部省份市级产投首次发行境内债，用途包含偿还美元债利息，属于新增境内债额度置换境外债。我们判断，企业自身财务报表满足交易所对新增债券的指标审核要求，是不在名单内的市场化经营主体。

从化债政策的角度，“低息长期限”置换“高息短期限”债务具备合理性和必要性，因此市场化转型的产投平台可能能够复制境内债置换境外债的模式。

从企业角度，当前境内债成本低于境外债，但境内债新增难度大于境外债，如果境内融资渠道顺畅，企业自身也有动力转向境内融资。我们梳理了今年首次发行境内债，但有存量境外债的地方国企，后续或存在新增境内债置换境外债的可能。

如果未来城投发行境内债券偿还境外债的通道进一步得到监管放松，那么城投境外债的兑付将具备更强确定性。

重庆市涪陵新城区集团推动用境内债券置换境外债券，与上述产投有何异同？

如果涪陵新城境内债置换境外债顺利落地，也相当于实现了境内债额度的新增，也需要地方部门的配合。差异在于涪陵新城为名单内主体，企业本身不满足监管对新增债券的审核要求，大概率只能借新还旧，置换境外债或是在134号文支持下推进的。

截至8月8日，重庆地方平台存量点心债余额140.07亿元，部分成本在5%以上；美元债余额18.72亿美元，多数成本在6%以上；有存量境外债的地方平台境内债余额1448亿元。

为什么是重庆？

作为12个重点省份，重庆化债走在全国前列。此外，2024年以来，重庆市政府积极推动高息债务压降，从化债动态来看，6%可能是国资委对企业债务成本管控的“红线”。为控制债务风险，融资成本高于6%的境外债可能是重庆后续压降的对象，但用境内债置换的方案能否顺利落地仍有待观察。

总结来看，在化债支持低息置换高息、境外融资政策趋严的双重影响下，未来存量城投境外债或将持续减少。

1.2

364境外债再次出现

城投境内新增融资受限，近年来首次在境外债市场亮相的城投数量维持在高位。2023~2024年分别有77和76家城投首次在境外发行债券。今年截至8月8日，已有24家城投首次发行境外债，分别新增发行点心债46亿元和美元债16亿美元。

过去364境外债由于较短期限和较高的融资成本被监管限制发行，近几年364境外债发行规模不断下降。

今年4月14日，河南省发布了《河南省国有企业境外债券管理暂行办法（征求意见稿）》，《征求意见稿》指出“未经出资人机构决策同意，国有企业不得向国家发展改革委申请中长期外债审核登记手续，不得发行一年期(含)以下境外债券”。

但从实际发行来看，今年以来河南是364境外债的主要发行区域，且规模已超去年。今年河南发行364境外债4.81亿美元，发行主体主要为洛阳、三门峡等地区的区县平台，发行票面利率在6-8.5%之间，其中河南省盛大城市建设发展有限公司、伊川财源实业投资有限责任公司、洛阳高新创汇集团有限公司、新密市财源投资集团有限公司、洛阳国展资产管理有限公司为今年首发主体，主要为区县平台，也是定融舆情的高发地，部分主体还存在票据逾期情况。

02

中资境外债市场现状

2.1

美元债净融资持续为负

今年1-7月，中资美元债发行规模为630亿美元，较去年同期增长19.5%。但由于美债利率高企，美元融资成本较高，中资美元债净融资仍持续收缩，1-7月净流出474亿美元。

分行业看，1-7月城投发行美元债242亿美元，较去年同期增长108.8%，但净融资为-20亿美元，发行量的提升来自借新还旧需求。房企在美元债有所破冰，新城、绿地等房企合计发行45亿美元。金融美元债发行208亿美元，较去年同期下滑30.4%。

2.2

点心债发行量维持高位

相较中资美元债，近三年点心债的发行规模放量明显，7月的月度发行量达到近五年高点。今年1-7月点心债发行规模为175亿美元，净融资88亿美元。

分行业看，净融资增量来自其他产业，比如百度、象屿集团、国家电网、蒙牛等。今年1-7月城投点心债净融资同比下降58%，金融点心债基本持平，其他产业发行点心债50亿美元，较去年激增235%。

03

投资策略怎么看？

2025年7月8日，人民银行和香港金管局在论坛上公布三项对外开放优化措施。

其中对债市影响最大的可能是，将债券南向通参与机构范围从之前的41家银行扩大至券商、基金、保险、理财等四类非银机构。

根据央行7月14日发布会提到的，银行持有的公司信用类债券占全部公司信用类债券比重约为20%。按此比例粗略估算，机构扩容后“南向通”潜在买盘可能超2万亿元，能够边际上缓解资产荒格局。

投资端的参与难度下降后，中资境外债的二级流动性将得到提升，市场对其估值的流动性补偿相应减少，利差有望压降，具备一定配置价值。

3.1

美元债：关注汇率波动

存量中资美元债主要分布在产业和金融板块，分别存续3432亿美元和2096亿美元。分期限看，各期限存续美元债分布相对均衡，1-3Y存量规模为2216亿美元，规模最大，其他期限区间的存量规模在1000亿美元左右。

以Markit iBoxx指数观察，截至8月8日，中资美元债整体估值水平较高，与同期限美债利差为122bp，城投、金融、地产板块利差在100-600bp之间，金融美元债的利差相对较低，建议在城投和其他产业中布局。

进一步分期限看，城投美元债和金融美元债估值倒挂明显。能够发行超长期限的主体自身信用资质就较好，因此平均估值相对较低，期限利差较低。

腾讯、阿里、百度等TMT主体，1-3Y的平均估值在4-4.5%之间，头部TMT主体的信用风险较低，存量美元债余额较大。

当前美元利率水平显著高于人民币利率，1年期的美元兑人民币远期汇率买报价达7.0093（8月8日报价），锁汇的年化成本达到2.41%，意味着当前的锁汇成本较高，扣除锁汇损益后中资美元债的实际收益率有一定下滑，但较境内债估值仍有优势。

在美联储降息预期，以及关税摩擦的扰动下，后续需持续关注美元汇率变动情况，如果美元相对人民币未发生大幅汇率贬值，也可不采取锁汇策略。

3.2

点心债：利差保护较优

存量点心债主体集中分布在城投，截至8月8日，城投点心债余额高达3840亿元，占比57%，存续732只，规模远大于其他主体类型。其次是金融，以证券公司为主，存量规模1523亿元，存续152只。

分期限看，存量点心债剩余期限集中在3Y内到期，3Y以内占比89.5%。城投点心债1Y内到期规模1111亿元，1-3Y内到期2661亿元，金融点心债也呈现相似分布。

从估值定价的角度，作为基准无风险利率的国债和离岸人民币主权债收益率利差已缩小至极低水平，换言之城投点心债相对境内债仍有较大的利差保护。

存量城投点心债分地区看，山东省规模远超其他区域，存量916亿元，其次是浙江和江苏，分别存续482亿元和459亿元。进一步看期限结构，浙江省的城投点心债1Y内到期规模和占比明显大于其他区域，存续296亿元。

存量规模靠前的省份，城投点心债的平均信用利差多在200bp以上，相对境内公募债的超额利差则在150bp以上，利差保护空间较大。分省来看，山东、河南的利差最大，分别为682bp和620bp；其次是湖北和安徽，超过500bp；江苏、福建、广东的利差较低，小于300bp。

化债背景下，部分城投平台在境内融资受阻后转向境外融资实现突破，而境外融资成本普遍较高，一定程度上反映出当地的城投或面临一定流动性压力，不建议过度下沉。

成都、青岛、潍坊的城投转向境外发行点心债的规模靠前，分别存续115、57和54亿元。具体到信用主体，目前未发行过境内债但存量点心债规模较高的主体中，潍坊、青岛、洛阳、成都等地的平均到期收益率较高，多在9%以上。

1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。

2、宏观经济表现超预期：宏观经济环境和财政政策是影响债券市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动或外部经济冲击等，可能会对信用债市场表现形成冲击。

3、信用风险事件发展超预期：若出现信用舆情事件，可能会对信用债市场形成短期冲击。