债市启明｜当前美国经济成色如何？

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文｜明明  周成华  王楠茜

虽然二季度美国GDP数据有所回升，但这主要是关税落地后进口放缓造成的，实际上GDP增长结构并不理想。更能反映美国内需基本面的美国国内购买者最终销售额增速从2025Q1的1.9%放缓至Q2的1.2%，显示美国经济内生动力正在减弱。后续在特朗普关税政策持续影响下，预计美国消费支出增速与私人投资增速或将继续面临下行压力，美联储9月降息存在必要性。

▍2025年二季度美国GDP实际环比折年率从一季度的-0.5%大幅回升至3.0%，主要支撑为进口减少与消费支出增长，而一季度贡献显著的私人投资项转为主要拖累。

虽然二季度美国GDP数据有所回升，但这主要是关税落地后进口放缓造成的，实际上GDP增长结构并不理想。更能反映美国内需基本面的美国国内购买者最终销售额增速从2025Q1的1.9%放缓至1.2%，显示美国经济内生动力正在减弱，后续其增长前景依然承压。

▍从私人投资细分项来看，美国私人投资项中私人库存变化项一季度的正贡献在二季度转为拖累，未来去库趋势或持续。

一季度美国GDP贡献高达1605亿美元的私人库存变化项，在二季度大幅转负至-260亿美元，成为拖累私人投资项的核心因素。这印证了此前关税政策驱动下“抢进口、累库存”行为的不可持续性。美国GDP私人存货变化的领先指标（ISM制造业PMI新订单项与ISM制造业PMI自有库存项差值三个月均值）由正转负，美国中小企业的库存扩张计划也持续处于负值区间。由于企业对下半年美国经济预期谨慎、补库意愿低迷，私人存货变化项在未来或继续对美国GDP形成拖累。

▍美国企业投资增速明显放缓，美国住宅投资在高利率背景下环比继续下降。

美国二季度企业投资项环比折年率从一季度的10.3%大幅放缓至1.9%，其主要拖累为建筑投资下滑加速和设备投资增速大幅放缓（主要由于信息处理设备增速大幅下降），仅知识产权产品投资增速仍保有韧性。同时，美国住宅投资方面，高利率持续抑制美国房地产市场，房地产市场的销售增速和新建住宅开工受到压制，美国二季度住宅投资增速从一季度的-1.3%进一步下降至-4.6%，下滑趋势持续。预计在美联储重启降息前，美国房地产市场情绪较难明显升温。

▍美国消费虽然Q2环比增速（1.4%）高于Q1（0.5%），但今年上半年消费支出整体增速均值较去年下半年明显放缓，在美国就业走弱以及特朗普关税政策不断加码的背景下，美国下半年消费韧性或将进一步下降。

从美国消费细分项来看，2025Q2耐用品消费支出环比折年率增速由负转正，主要由机动车辆与零部件环比增速提振推动，但美国耐用品消费支出内部分化加剧，耐用品中家具和耐用家用设备、休闲用品和车辆环比折年率在二季度转为负增长。同时，美国非耐用品消费支出的韧性有所下降，其细分项食品饮料、服装和鞋类以及汽油和其他能源产品增速均在Q2下滑。美国服务消费支出仍有一定韧性，尤其是其中的医疗保健项、娱乐服务项、餐饮服务和住宿项、金融服务和保险项。然而，考虑到美国新增就业人数骤降以及关税对经济影响的不确定性，美国消费的韧性或将在下半年被进一步消磨。此外，美国前瞻指标PMI也显示美国经济景气度在走弱，7月制造业PMI与服务业PMI均进一步下降。

▍美国经济走弱迹象明显，下半年关税对美国经济的负面影响或将进一步显现。

整体而言，美国经济二季度增速超预期很大程度是由于在关税背景下二季度美国进口大幅下降（进口项为GDP减项），净出口对二季度GDP贡献率高达4.99%。而同时，二季度美国私人投资增速明显放缓，美国消费支出仍有韧性。较真实反映美国内需的指标——美国国内购买者最终销售额环比折年率Q2仅为1.2%，较前值1.9%明显下滑。后续在特朗普关税政策持续影响下，预计美国消费支出增速与私人投资增速或将继续面临下行压力，美联储9月降息存在必要性。

▍风险因素：

美国经济变动超预期；特朗普政府政策超预期；美国货币政策超预期；地缘政治风险超预期等。

本文节选自中信证券研究部已于2025年8月11日发布的《债市启明系列—当前美国经济成色如何？》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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