基金观点｜海富通周雪军：股市超预期，周雪军后市怎么看？

海富通基金周雪军

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股市超预期，周雪军后市怎么看？

在中美局势继续缓和预期，海外算力链、“反内卷”等热门主题涌现影响下，股市风险偏好继续升温。近期A股涨势超预期，但市场分化和分歧也变大，基金经理周雪军如何看后市？对金融地产、科技、周期制造、消费医药四大板块主要关注什么方向？

由于国内政策积极呵护资本市场、中美关系总体保持平稳，中短期看，A股向下有底，市场整体风险不大。中长期看，市场依然乐观且积极有为，核心逻辑是无风险利率不断走低，股债性价比保持高位。从大类资产配置的角度看，权益资产的吸引力优于债券、房地产等其他多个市场，有望不断吸引长期配置资金持续流入。此外，国内政策有望保持积极，甚至可能有针对性地加大政策力度。总体看，A股市场的活跃度、风险偏好有望保持在较高水平。

金融地产板块，相对看好金融板块，对非银更乐观一些。地产方面，从当前多数城市数据看，仍在行业出清中，等待政策端的进一步发力。银行方面，当前银行板块的股息率相对无风险收益率的配置价值仍较凸显，政策端对银行经营的呵护依然在延续，存贷款利差短期仍有保障。化债和注资均有利于提高银行抵御风险的能力，从而改善资产质量。不过，今年以来银行涨幅较大，若有回调可考虑加大介入。非银方面，当前股市的风险偏好和赚钱效应都较好，对券商、保险或可比前期更加乐观一些。

科技成长板块，短期相对看好海外算力产业链，持续关注国内算力和AI应用相关投资机会。中长期看，科技成长受益于本轮全球AI科技浪潮，或仍为这轮资金重点青睐的方向。TMT板块，在海外大厂AI资本开支超预期的带动下，当前海外算力产业链业绩较好，短期表现也相对占优。国内算力链，在当前局势下，也值得关注和重视。风险偏好较高水平下，AI应用、半导体、智能机器人或也都有轮动表现。泛新能源（风、光、储、电池及材料等）在“反内卷”政策下，部分细分行业或受益较多，关注政策推进情况，尤其供给收缩下核心竞争力强的公司值得跟踪。

周期制造板块，短期主要关注有色相关，后续关注“反内卷”相关的行业和具有全球竞争力的先进制造公司机会。资源方面，美元武器化+全球地缘升温助推黄金长牛。当前全球供应链格局下，部分有色商品供给偏紧、股票股息较高，仍值得关注和挖掘。顺周期的钢铁、煤炭、部分工程机械和工业金属，短期主要关注“反内卷”政策的落地力度和对企业基本面的影响。关注具有全球竞争力的先进制造企业，比如部分机械设备、化工的个股机会。

消费医药板块，短期低配，后续逢低配置优质业绩个股。近期以白酒为代表的传统消费和以潮玩为代表的新消费在股价表现上的差异有所收敛，现在对新消费板块及细分行业比前期可以乐观一些，可结合估值和基本面变化精选优质个股。医药板块整体或仍需关注行业拐点信号，创新药板块基本面利好不断，但短期涨幅过大或需注意震荡回调风险。

鹏华基金闫冬

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反内卷助力通胀触底，周期板块再度走强

一、市场复盘

近期美联储降息预期升温，全球股市多数上涨，上周A股整体震荡上涨，主要宽基指数普遍上涨，上证综指、沪深 300、创业板指分别上涨 2.1%、1.2%、 0.5%。交易量方面，上周两市日均成交金额为 1.67 万亿元，较前周小幅缩量。增量资金观望倾向增加，风格再次切换，周五受新藏铁路等预期带动，周期板块重新走强。行业方面，27各行业上涨，4各行业下跌。国防、有色金属、机械分别上涨 5.9%、 5.8%、5.4%，煤炭、钢铁、化工、地产涨幅也超2%。医药生物、计算机、商贸零售跌幅居前。商品方面，上周反内卷相关的 GFEX 碳酸锂、DCE 焦煤期货周度收涨 11.5%与 11.0%。

数据来源：Choice，截至2025.8.10。

二、国内外宏观

7月CPI同比增幅收窄，反内卷政策影响下，部分领域行业自律与落后产能持续去化，PPI同比降幅与上月持平。7月CPI当月同比增幅收窄至0.0%，但高于预期值-0.12%，环比转正至0.4%；核心CPI当月同比0.8%，连续5个月回暖。7月PPI当月同比-3.6%，降幅持平前值，低于预期-3.44%，环比降幅收窄至-0.2%。整体看CPI受蔬菜、蛋肉等食品项、燃料以及中西药等拖累增速放缓，PPI受益于“反内卷”政策，受黑色商品价格上涨，多数有色金属价格反弹驱动，环比降幅有所改善。中期来看，待PPI回升趋势进一步明确，重点关注经济基本面改善带来的顺周期和消费领域的机会，如化工、钢铁、有色、社会服务、美容护理、食品饮料等。

7月以美元计价出口金额当月同比7.2%（前值为5.9%），高于市场一致预期的5.8%；进口金额同比增幅扩大至4.1%（前值为1.1%），环比上行6.2%。由于全球制造业需求放缓，出口三个月滚动同比增速由前值的6.23%收窄至5.93%，受益于国内需求逐步修复，进口三个月滚动同比转正至0.60%。整体上看，出口增速超预期，在海外需求放缓背景下保持较高韧性，或主要受益于机电、汽车、集成电路等具备全球竞争力的优势制造领域，以及企业自身加速拓展新兴国家和地区的市场；进口增幅进一步扩大，或主要受益于内需稳步修复。

北京优化地产政策。8月8日，北京市住建委、北京住房公积金管理中心联合印发《关于进一步优化调整本市房地产相关政策的通知》。京籍居民家庭、在本市连续缴纳社会保险或个人所得税满2年及以上的非京籍居民家庭，购买五环外商品住房不限套数。加大住房公积金贷款支持力度，使用过1次公积金贷款并已结清的执行首套住房公积金贷款政策，每缴存一年公积金贷款由10万增至15万元等。

海外：上周美国对印度总体税率增至50%。特朗普近日以印度购买俄罗斯石油为由，威胁大幅提高对印度产品的关税。美俄方面，特朗普之前把对俄罗斯50天的停火期限缩短为10天，并称如果俄罗斯不停火，将对俄罗斯石油买家加征次级关税。但最新消息来看，普京和特朗普官宣将于8月15日在美国阿拉斯加举行会谈。

数据来源：Choice，截至2025.8.10。

三、资源周期板块

过去一周，全球大宗商品表现分化，黄金和铜反弹，原油价格回调，国内反内卷相关的碳酸锂、焦煤大涨。其一，OPEC+增产计划持续发酵，地缘政治的缓和预期削弱了油价的支撑，国际油价进一步走低。其二，美国对1公斤和100盎司金条加征关税，再度引发市场对黄金贸易结构的担忧，引发纽金市场剧烈反应。其三，铁水产量维持高位，显示需求端仍具一定韧性，阶段性仍对黑色市场形成支撑。

化工：周五化工ETF 上涨0.32%，跑赢上证指数0.45个百分点。全周化工行业指数跑赢沪深300指数1.1%，改性塑料、民爆、制冷剂等板块涨幅居前。行业资讯——国内电池龙头企业锂矿停产、甲酸供应紧张带动价格上涨、韩华化学TDI装置停产、美对印加征关税利好国内化纤。

1、锂盐：8月10日，国内电池龙头企业枧下窝矿区采矿端于9日晚12点停产，停产时间至少三个月，附近的宜春市相关精炼厂已接获停产通知。枧下窝锂矿产量约占全球锂矿产量的3%，但氧化锂平均品位只有0.27%，远低于国内7月生效的新《矿产资源法》0.4%的门槛。8月10日，碳酸锂期货主力合约暴涨7.91%，空头单日平仓量创年内新高。

2、重点化工品涨跌：甲酸：8月8日，85%甲酸主流出厂报价3550元/吨，较上周+32.96%。近期主力企业因为装置或气源等问题开工负荷不足，对外供应缩量；内需疲软但近期出口表现强劲，据悉山东大厂外贸接单至9月份。

3、TDI：韩国韩华化学宣布其TDI装置因设备故障暂时停产，其年产能达15万吨，占全球总供给的约5%，预计将直接影响亚太地区的现货供应。这继三井化学事故、万华化学计划检修、科思创不可抗力事件后，全球TDI供应链再遭重创。

4、美对印加征关税，或利好国内纺服出口及化纤行业。根据Wind数据，2024年，中国在美国服装及纺织品进口总额中占比25.74%，印度占比8.57%。2025年1-5月，受中美互相加征关税影响，中国占比降至20.13%，同比下降3.48pcts；印度占比上升至10.18%，同比上升0.77pcts。随着美对印征收关税税率上升，时值国内、外纺服旺季即将到来，看好海外订单回流中国，利好上游化纤行业。

板块观点——近期草甘膦、BOPET、有机硅、瓶片等化工子行业纷纷发起“反内卷”号召。目前我国化工行业整体利润水平较低，多数企业急切需要改善行业竞争格局，以获得正常盈利水平，在“反内卷”浪潮席卷而来的当下，在PPI走出通缩的过程中，中线看好化工龙头企业获得超额收益的机会。

油气：过去一周，布伦特原油期货价下跌4.60%。地缘局势方面，中东紧张局势持续，俄乌停火概率增加，地缘风险对油价的支撑趋弱。俄乌方面，特朗普8月8日发文表示，将于8月15日在阿拉斯加会见俄罗斯总统普京，就结束乌克兰战争进行谈判，俄方随后证实了这一消息，这为俄乌停火带来了最新的希望。油价不确定性加剧，关注俄罗斯二级制裁与OPEC联盟增产。OPEC联盟8国宣布9月产量在8月的基础上实施54.7万桶/关的增产，并计划在9月7日再次举行会议，届时他们可能会考虑恢复另一轮总计约165万桶/天的减产，市场对于原油供应过剩的担忧有所提升。俄油方面，美国通过对印度增加关税实施对俄罗斯二级制裁，目前印度对于俄罗斯原油进口依赖较高，2024年进口量达到180万桶/天，如果印度停正从俄罗斯进口原油，这将对于原油市场影响较大。

钢铁：当前行业供需两端仍处于淡季阶段窄幅波动，市场运行较为平稳。当前市场主要跟随“反内卷”逻辑驱动。一方面，上游煤炭价格随着政策催化，价格已实现明显涨幅，在钢材自身供需矛盾不大的情况下，钢价跟随成本端上升，吨钢毛利水平依然维持窄幅波动。短期来看，9月3日阅兵仪式临近，京津冀周边钢厂限产预期增强，或对短期钢材供给形成压制。长期来看，产能治理依然是未来的主线，市场化、行政化手段相结合，粗钢供给有望进一步优化，叠加远期铁矿新增产能的逐步释放，钢企盈利能力有望修复。

新能源：

周五科创新能ETF微跌0.08%，本周累计上涨1.68%。

周六晚据期货日报消息，国内电池龙头企业枧下窝矿区采矿端将于8月9日24点停产，自8月10日起，该矿山采矿端就不开展工作了，且短期内没有复产计划，其他8个涉锂矿权面临同样停产风险，预计会影响碳酸锂供需格局。周五多晶硅主力合约PS2511报收5.08万元/吨，当日上涨0.33%，全周累计涨幅2.42%。

热点资讯——光伏反内卷持续推进：1）CPIA征集对《价格法》修改建议，重点从价格行为规范、价格调控机制、价格监督检查、法律责任及其他等方面。2）工信部进行41家多晶硅企业节能监察，旨在摸清行业实际能耗水平，从而为进一步标准修订提供参考依据，加速落后产能退出。固态电池产业进展迅猛：1）上汽名爵将直播发布全新MG4半固态电池版本，新车定位10万级纯电两厢车，预售起售价8-9万元，半固态电池高配版预计不超过12万元，直接对标海豚、大众ID.3等热门车型。2）韩国电池巨头SK On业务重组，计划2026年底前生产半固态电池。

板块观点——光伏行业反内卷已取得阶段性进展，硅料价格上涨带动下游各环节价格逐步回升，收储事项已形成初步共识并稳步推进，行业供需结构或将取得实质性改善，盈利水平有望得到修复。固态电池全环节产业化加速，2027年上车、2030年规模化节点进一步明确，此外锂矿反内卷有望带动整个锂电板块。

数据来源：Choice，截至2025.8.10。

建信基金陶灿

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沪指年内新高，为什么？

沪指年内新高：多重因素共振下的市场突破

2025年8月11日，A股市场延续强势，沪指（上证指数）盘中最高触及3656.85点，创下年内新高（数据来自wind，截止8月11日）。这一突破性行情并非偶然，而是宏观政策、资金面、市场情绪及产业趋势多重因素共振的结果。以下从四大维度解析沪指走强的核心逻辑。

一、宏观政策：稳增长与改革双轮驱动

1. 财政与货币政策协同发力

2025年上半年，中国财政政策持续加码，地方专项债发行规模同比大幅扩张，特别国债重启释放超万亿元流动性（数据来源：财政部《2025年上半年政府债务发行情况通报》）。央行通过降准、定向降息等工具维持资金面宽松，市场利率系统性下行，为股市提供低成本资金支撑。例如，7月新增社会融资规模中，政府债券融资占比超30%（数据来源：中国人民银行《2025年7月社会融资规模存量统计数据报告》），成为信用扩张的重要抓手。

2. 资本市场改革提速

监管层持续推动中长期资金入市，优化交易制度以提升市场活跃度。例如，公募基金高质量发展行动方案落地，引导社保、养老、保险等耐心资本加大权益配置；并购重组政策松绑，激发上市公司外延式增长潜力。数据显示，2025年上半年A股并购案例同比增长40%（数据来源：中国证监会《2025年上半年上市公司并购重组情况分析报告》），资源整合效率显著提升。

3. 产业政策精准扶持

科技自主可控与消费提振成为政策重点。大基金三期成立后，半导体、AI等硬科技领域获得持续注资；六部门联合发布《金融支持提振和扩大消费指导意见》（数据来源：中国人民银行等六部门联合公告），推动新能源汽车、智能家居等消费场景落地。政策红利直接刺激相关板块估值修复，形成结构性行情。

二、资金面：增量资金持续涌入

1. 两融余额突破2万亿

截至2025年8月7日，A股两融余额达2.01万亿元，创2015年7月以来新高（数据来源：上海证券交易所、深圳证券交易所《2025年8月7日融资融券交易数据》）。杠杆资金加速入场反映投资者风险偏好提升，其中TMT、新能源等成长板块成为融资客重点加仓方向。

2. 南向资金与ETF规模扩张

港股通南向资金单周净流入近200亿元，主要配置低估值港股通标的；权益类ETF（如中证A500ETF、中证2000ETF）规模快速增长，被动投资成为重要增量来源。以证券ETF（512880）为例，近5日净流入超16亿元（数据来源：Wind资讯《2025年8月证券ETF资金流向分析》），显示资金对非银金融板块的补涨预期。

3. 海外资金回流

美联储降息预期升温叠加人民币汇率企稳，外资重新增配中国资产。7月外资流入中国股市达27亿美元（数据来源：国际金融协会（IIF）《2025年7月全球资金流向报告》），主要流向消费、医药等长线配置型板块。

三、市场情绪：风险偏好显著修复

1. 赚钱效应扩散

2025年4月以来，A股市场呈现“资产搭台、成长股唱戏”格局。沪深300指数年内涨幅超6%，而中证2000指数累计上涨近35%（数据来源：中证指数有限公司《2025年A股主要指数表现统计》），小盘成长风格占优。题材方面，AI算力、低空经济、固态电池等新兴产业轮动活跃，吸引场外资金入场。

2. 投资者结构优化

机构投资者占比提升与散户情绪回暖形成共振。公募基金新发规模环比改善，私募仓位回升至80%以上（数据来源：中国证券投资基金业协会《2025年7月私募基金管理规模及仓位数据》）；同时，7月A股新开户数达196万户，同比增长71%（数据来源：中国结算《2025年7月投资者开户情况统计》），显示居民储蓄通过基金、ETF等渠道间接入市趋势加速。

3. 事件催化强化信心

近期多项事件提振市场情绪：

国务院办公厅印发《关于逐步推行免费学前教育的意见》（数据来源：国务院办公厅官网公告），预计节约居民支出200亿元，间接刺激消费；

中国首个隧道与地下空间垂直大模型发布，推动基建数智化转型（数据来源：住房和城乡建设部《2025年智能建造技术进展报告》）；

华为星地协同系统实现时延低于50ms，6G研发取得突破，强化科技股估值支撑（数据来源：华为《6G网络架构白皮书》）。

四、产业趋势：科技与消费双主线引领

1. 科技革命：从5G-A到6G的跨越

全球正加速推进5G-A商用部署，中国计划2025年实现5G-A设备占比达40%（数据来源：工业和信息化部《2025年5G-A商用推进计划》），其低时延特性为工业互联网、车联网提供基础设施。与此同时，6G研发进入实质阶段，空天地一体化网络架构（如中国航天科工“虹云工程”）将拓展通信设备行业空间至6万亿元规模（数据来源：工业和信息化部《6G网络架构白皮书》）。光通信模块需求爆发，800G光模块出货量预计达2000万只（数据来源：LightCounting 2025年光通信市场报告），1.6T产品开始进入英伟达超算集群供应链。

2. 消费升级：政策与需求共振

商务部启动新能源汽车消费季活动，叠加地方购车补贴，7月新能源车零售渗透率突破40%（数据来源：中国汽车工业协会《2025年7月新能源汽车产销数据》）。智能家居、银发经济等新兴消费场景崛起，推动相关板块估值重构。例如，AI手机、AR/VR设备渗透率提升，带动家庭宽带向10G-PON升级，进一步拉动光模块、路由器等设备需求。

3. 出口链：高端制造突围

尽管全球贸易摩擦持续，中国高端制造出口表现强劲。7月机电产品出口同比增长7.2%，其中汽车、集成电路出口分别增长18.6%、29.2%（数据来源：海关总署《2025年7月进出口商品贸易统计》）。东南亚、中东市场成为出海核心，2025年中国通信设备在东南亚市场占有率超35%（数据来源：中国信通院《全球通信设备产业竞争力报告（2025）》），区域分化策略有效对冲单一市场风险。

博时基金

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博时宏观观点：降息预期升温，看好科技成长行情

美国PMI不及预期，降息预期升温；国内物价低位回暖，出口韧性。风险偏好高位下，对A股后续行情保持乐观，看好科技成长方向。

海外方面，7月美国ISM 口径PMI不及预期，市场延续就业数据巨震后的降息预期发酵态势：原油下跌，黄金上涨，美元偏弱，美债利率小幅反弹，全球股市普遍上涨。接下来重点关注中美关税是否继续延期以及美国7月通胀情况。

国内方面，7月价格数据有所回暖，CPI与核心CPI超预期，PPI同比降幅仍在3.6%，但环比边际好转，低基数与反内卷共振，未来PPI有望回升。资本市场方面，两融继续增长，A股风险偏好维持高位，国债收益率曲线小幅下移，股债均上涨。

市场策略方面，债券方面，上周（8月4日-8日）债券市场震荡。增值税新规下的首批加税地方债落地，发行结果好于预期。央行前置操作MDS逆回购表明呵护态度延续，但资金利率较难突破前低。向后看，“反内卷”政策对价格的影响难以短期证伪，而基本面短期也不会非线性走弱，债市情绪仍受商品价格扰动。关注本周中美关税是否延期和俄美谈判结果带来的交易性机会。资金面宽松仍具有确定性，建议逢调整适度配置，反向操作，及时止盈，做好流动性管理。重视高票息资产的价值。

A股方面，市场风险偏好维持高位，融资余额持续增加。随着盈利的下行风险持续减轻，流动性充裕背景下，市场对宏观和产业层面的利好保持敏感，对后市维持乐观。结构上，反内卷进一步的行情需等待需求端配合，看好受益于AI产业催化的科技成长行情。

港股方面，7月末港股情绪从高位开始回落，ERP（股权风险溢价）也处于较低位置，性价比有限；但近期美国就业数据明显下滑带来的美国金融条件宽松可能阶段性有利于非美市场资金面。

原油方面，25年原油需求偏弱，供给持续释放，压低油价中枢，地缘政治的非线性变化引发短期脉冲。

黄金方面，短期来看，美国就业数据明显下滑带来的衰退与降息交易利好黄金表现；关税带来的经济政策不确定性，以及美元信用遭质疑有利于黄金价格在中长期上行。

博时基金王祥

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博时基金王祥：上周国际黄金震荡走升，关注美国7月CPI数据

上周（8.4~8.8）黄金市场再次获得上行功能，在显著不及预期的美国就业数据与特朗普提名米兰作为美联储临时理事的背景下，市场预期美联储降息路径有所前移。国内投资者则对反弹相对谨慎，兑现意愿有所上升。

市场观点方面，过往一周国际黄金市场震荡走升，在前周非农数据公布后，贵金属市场迎来情绪拐点。周内公布的美国7月ISM非制造业PMI下降至50.1，预期51.5，前值50.8，需求、新订单、就业等分项走弱，但物价分项走高，显现出一定的滞胀结构。此外，美国海关和边境保护局的一份裁定函称自瑞士进口的金条也将被征收对等关税，引起市场供求预期的大幅波动，COMEX黄金期货相较于伦敦金的溢价一度在盘中达到115美金，这也导致纽约金价再度刷新历史新高，激励市场情绪。不过，上周五白宫已经澄清，黄金作为特别商品并没有被加征关税，纽约金和伦敦金的价差应声收敛至60美元。实际上，黄金作为货币属性极强的商品，目前还没有对黄金加征关税的国家。

美国对等关税落地后，关税本身的不确定性降低，但还有美国对俄罗斯及包括中印在内购买俄罗斯原油的国家征收二级关税的进展值得后续关注。

最后是美联储官员的人事变动进展，特朗普任命现任白宫经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰接替刚刚空出的美联储理事席位，随着特朗普对美联储人事掌控力的增加及明年本身到任换届的影响，使得部分现任委员态度也转向鸽派，市场降息预期维持扩张。

本周将公布美国7月CPI数据，数据表现或为9月美联储降息与否一锤定音。

上周市场动态方面，白宫将澄清黄金关税。一位白宫官员在一份书面声明中告诉彭博社，美国政府计划在不久的将来发布一项行政命令，澄清有关黄金和其他特殊产品关税的所谓错误信息。此前美国海关和边境保护局(CBP)一份“裁定函”称，1公斤和100盎司的金条将征收所谓的互惠关税，并引发纽约与伦敦这两大黄金交易中心的黄金交易价差冲破100美元/盎司。

美国7月PMI不及预期。美国7月ISM非制造业PMI下降至50.1，预期51.5，前值50.8，需求、新订单、就业等分项走弱，但物价分项走高，显现出一定的滞胀结构。

特朗普任命米兰为美联储临时理事。美国总统特朗普当地时间7日表示，已选定现任白宫经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰接替刚刚空出的美联储理事席位，任期至2026年1月31日。

博时黄金ETF基金(159937)及联接基金(002610,002611)通过投资于上海黄金交易所的黄金现货合约跟踪人民币黄金价格表现。投资者可在博时基金APP、博时基金官网等官方渠道购买联接基金，最低1元起买（具体以各渠道公告为准），该基金进一步丰富了广大投资者对黄金的投资方式。

博时基金陈西铭

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博时基金陈西铭：看好下半年创新药板块行情

近期，创新药板块表现亮眼。自2024年9月24日以来，创新药结束长达四年的调整，重拾涨势。从二季度来看，一方面，大体量向外授权持续落地，海外大药企扫货，带来创新药公司管线重估；另一方面，国内政策持续支持鼓励，相关政策陆续落地，体现了监管自上而下对创新药行业的支持。二季度，创新药板块普遍出现重估行情，市场对大多数创新药公司进行了又一轮价值发现。

今年以来，创新药行业的股价表现已经带动了上游和CXO公司的股价表现。我们看到部分上游公司和CXO公司在2025年的业绩已经有所改善，此外一部分公司出现了订单上的改善。

展望下半年，我们仍然看好创新药板块行情，认为行情已从所有创新药公司普遍重估的第一阶段进入考验实际兑现的第二阶段，真正能谈成好的BD合作、产品放量超预期的公司仍有望表现突出；此外，小部分“遗珠”也有待进一步发掘。

此外，我们也看好业绩表现突出的板块，如骨科、创新药上游；部分业绩有望改善的板块如医疗设备。我们认为AI、脑机接口等新技术将改变医疗体系运行方式，但由于医疗机构的预算约束，短期相关上市公司报表变化不大，但我们相信，随着时间推移，这一变化将改变行业。

重视创新药行业产业趋势

从外部环境来看，历史上，创新药行业在低利率环境下表现较好，但并不代表一定要在美联储降息背景下行业才走强。比如2025年上半年，在没有美联储降息的背景下，市场也有很强的表现；而2024年下半年，美联储首轮降息，创新药板块也没有出现“真正的大行情”。实际上，利率只是创新药行业表现的一个影响因素，而更重要的因素是产业趋势。

从二级市场融资情况来看，美国生物医药公司今年的情况比较差，一方面是利率偏高，另一方面特朗普提出一些对行业比较负面的政策，包括美国降低药价等等，导致美股融资环境在2025年上半年比较差。随着利率下行、市场消化负面政策，我们认为在下半年可能会改善。对创新药公司来说，港股市场的融资情况目前是相对友好的，近期，我们也看到很多创新药公司登上港股市场。

诺安基金

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【股市点评】季报季，关注景气行业

本周市场持续上涨后小幅回落，周四盘中创出年内新高3645.37点，一方面7月进出口增速明显超预期，下半年经济增长风险缓释；另一方面美国7月新增非农低于预期，美联储重启降息的迫切性上升，加上特朗普再次签署行政令，推迟对等关税新税率生效日，一定程度提振了市场情绪。宽基指数方面，上证指数3635.13点，上涨2.11%，深证成指11128.67点，上涨1.25%，创业板指2333.96点，上涨0.49%。

板块方面，国防军工、机械设备、有色金属板块表现较好。

国防军工（6.53%）：全球地缘冲突加剧，各国提升国防投入，军备竞赛升温，我国武器竞争力凸显，军贸市场空间扩大。国内处于“十四五”收官与“十五五”筹备期，军队建设进入交付关键期，国防军工行业新一轮订单周期开启，订单释放预期强，同时包括在兵器装备领域的企业并购整合预期。叠加八一、阅兵等事件催化，历史显示阅兵前板块常现显著超额收益，景气复苏确定性相对较高。

机械设备（4.89%）：上海市人民政府办公厅日前发布《上海市具身智能产业发展实施方案》，旨在打造全球具身智能产业高地，为机械设备行业，特别是智能机器人和高端装备领域注入强劲动力。政策聚焦运动控制模型、具身协同等核心技术攻关并提供高额补贴，将直接驱动智能机器人本体及核心零部件的技术突破与升级。同时，大力建设数字孪生实训场等共性平台，显著降低了智能装备的研发测试成本并加速迭代。

有色金属（4.67%）：近期美国非农就业数据大幅下修及关键联储官员提前离职，显著强化了黄金的金融与货币属性共振逻辑，为有色板块带来催化。非农新增不及预期且前值遭大幅下修，深刻暴露美国经济疲软底色，市场对美联储9月降息预期概率随之飙升。与此同时，最鹰派理事库格勒意外提前辞职及特朗普对劳工统计局的干预，严重削弱了经济数据可信度与美联储政策独立性，加剧市场对美元信用弱化及潜在滞胀风险的担忧，从而强力支撑黄金作为终极货币的避险需求。这两大事件共同作用，巩固了黄金长牛的核心驱动力，此外锑出口管制政策边际松动也有望改善相关企业的预期。

宏观方面，7月我国出口、进口增速明显超预期，下半年经济增长风险缓释。以美元计，7月出口同比增长7.2%，前值增5.9%；进口增长4.1%，前值增1.1%；贸易顺差982.4亿美元，前值1147.5亿美元。7月出口环比-1%，弱于季节性的+2.7%，但显著优于市场预期，体现我国产业链韧性及布局，如美国关税威胁及我国产业链升级下的全球供应链调整，包括出口地区多元化、企业出海等因素，属于中长期变化，对关税风险有较强抵御或分散能力；进口环比6.2%，超过季节性的2.2%，可能存在美芯片等出口管制下国产替代强化对原材料需求等因素。

海外方面，美国7月新增非农低于预期，失业率抬升。上周五，美国劳工部公布的数据显示，7月新增非农低于预期，且前两个月非农数据大幅下修，6月从14.7万下修至1.4万，5月从14.4万下修至1.9万，整体来看，特朗普政府关税、限制移民、联邦政府裁员等政策对劳动力市场的影响开始显现，就业市场下行风险加大，美联储重启降息的迫切性上升。美国总统特朗普再次签署行政令，推迟对等关税新税率生效日，美国贸易代表格里尔表示，特朗普上周对多国加征的新一轮关税“基本已定”，不会在当前谈判中作出调整，包括对从加拿大进口的商品征收35%关税、对巴西征收50%关税、对印度征收25%关税、对瑞士征收39%关税。

重点关注： 1）AI、科技；2）内需相关板块。

后续跟踪：1）地产、财政、消费数据、价格指数数据；2）海外经济数据；3）中美关税等相关政策变化。

【债市点评】资金面宽松，债市收益率小幅下行

市场回顾：

本周央行公开市场累计净回笼5365亿，政策利率维持不变。重点关注下周央行公开市场操作情况。银行间资金面整体宽松，资金供应充足，资金利率下行。DR007运行在1.42%-1.46%区间，R007运行在1.45%-1.48%区间，3个月SHIBOR下降1BP至1.55%，股份制AAA同业存单1年收益率下降1.5BP至1.63%附近。

本周债券消化增值税调整影响，股债跷跷板效应仍在，但资金面宽松带动下债市收益率小幅下行，曲线陡峭化，信用品种表现好于利率品种。利率品种方面，1年国债下降2BP至1.35%，3年下降3BP至1.42%，5年下降2BP至1.55%，10年下降2BP至1.69%；1年国开下降0BP至1.5%，3年下降1BP至1.63%，5年下降1BP至1.66%，10年上升2BP至1.78%。信用债方面，信用利差、等级利差压缩，期限利差整体震荡，中短期票据AAA1年收益率下降3BP至1.67%，3年下降4BP至1.82%，5年下降3BP至1.98%；AA+1年收益率下降3BP至1.72%，3年下降2BP至1.9%，5年下降2BP至2.04%；AA1年收益率下降4BP至1.75%，3年下降5BP至2.04%，5年下降3BP至2.26%。

重要数据与事件：

海关总署发布2025年7月外贸数据，以美元计价，出口同比7.2%，前值5.9%；进口同比4.1%，前值1.1%；贸易差额982.4亿美元，较去年同期增加127.65亿美元。

据中国央行，8月8日，中国人民银行将以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展7000亿元买断式逆回购操作，期限为3个月（91天）。

统计局公布数据7月CPI同比持平，预期下降0.1%，前值上涨0.1%；7月PPI同比下降3.6%，预期降3.4%，前值降3.6%。

市场展望：

近期债市收益率阶段性冲高后有所修复。考虑到整体经济基本面仍处于修复之中，央行大概率会维持宽松的政策基调，银行间资金面有望平稳运行。整体基本面环境对债市有一定支撑，但要密切跟踪物价、外需等变化。组合操作上关注资产价格赔率，保持组合的流动性，同时根据市场环境变化灵活调整组合久期。

【海外点评】欧美公司业绩助股市回暖，地缘风险降温油价收跌

本周全球大类资产表现为：股票（MSCI全球股票指数上涨2.52%）>REITs（富时EPRA/NAREIT全球REITs指数上涨1.09%）>债券（彭博全球综合债券指数上涨0.39%）>商品（彭博全球商品指数下跌0.17%）。

股票方面，本周全球重要股票指数基本收涨，欧洲股市较上周明显反弹，带动发达市场股市跑赢新兴市场股市。欧洲除了六月的零售数据超预期外，金融股财报表现亮眼带动欧洲股市表现，欧洲STOXX600指数上涨2.11%，德国DAX指数上涨3.15%，法国CAC40指数上涨2.61%，英国富时100指数上涨0.30%。美股方面，二季报上市公司业绩好于市场预期支撑股市上涨，纳斯达克指数上涨3.87%，标普500指数上涨2.43%，道琼斯工业指数上涨1.35%。新兴市场方面，俄罗斯MOEX指数上涨7.21%，俄美首脑将在下周于阿拉斯加举行会晤。巴西股市亦有较好表现，巴西IBOVESPA指数上涨2.62%。中国股市仍延续上行趋势，A股沪深300指数上涨1.23%，港股恒生指数上涨1.43%。行业层面，本周全球股市中，原材料、信息科技以及消费行业跑赢全球股票指数，而能源、医疗保健行业下跌拖累。

大宗商品方面，俄罗斯考虑乌克兰向特朗普提议的空中停火，俄美首脑计划会晤，国际油价回落，布伦特原油期货价格下降4.42%至66.59美元/桶，成品油、天然气价格本周亦下跌；主要工业金属价格上涨，伦敦铜价上涨1.37%至9762美元/吨，铁矿石价格上涨0.69%，螺纹钢价格上涨0.69%；贵金属方面，黄金、白银价格同步上涨，国际黄金价格上涨1.02%至3397.75美元/盎司，白银价格上涨3.52%至38.34美元/盎司。

债券市场方面，本周美国国债收益率曲线转陡峭，10年期美国国债拍卖需求疲弱。3个月收益率下行0.3bp至4.331%，二年期收益率上行8.1bp至3.764%，十年期收益上行6.6bp至4.284%。欧洲主要国家的十年期国债收益率上行，英国上行9.3bp至4.599%，法国上行6.5bp至3.347%，德国上行6.5bp至2.687%。日本十年期国债收益率下行2.4bp至1.480%；中国下行1.0bp至1.692%。汇率方面，美元指数窄幅盘整，最新为98.180，较上周下行0.97%。主要币种对美元升贬不一，欧元对美元升值约0.466%至1.1641，英国对美元升值1.303%至1.3452，日元兑美元贬值0.23%至147.74；人民币兑美元中间价最新为7.1382，较上周下跌0.1595%。

经济数据方面，本周公布的美国数据多数弱于预期。六月耐用品订单环比终值为-9.4%，低于市场预期的-9.3%；工厂订单环比下降4.8%，与预期持平，为2020年来最大降幅。七月ISM服务业指数为50.1，低于预期51.5，低于前值50.8，其中支付价格较前值上升，但新订单项与就业项均低于前值。截至8月2日当周的周度首次申领失业救济人数、持续领取失业救济人数均高于预期人数。上周特朗普提名Stephen Miran担任美联储理事，美国5年期和30年期国债收益率利差扩大。Miran一直认为特朗普政府的贸易、移民和放松监管政策都具有抑制通胀的效果，这种观点支持更为宽松的美联储政策。市场增加对美联储9月降息的押注，9月FOMC会议降息25bp的概率从上周的87.2%上升至89.2%，但12月隐含利率从上周3.710%上调至3.753%。下周将公布美国七月通胀数据，市场预计剔除波动较大的食品和能源的消费者价格7月份环比将上涨0.3%、高于前值的0.2%。欧洲方面，七月服务业PMI终值为51，略低于预期51.2；六月零售总额同比为3.1%、高于预期2.6%，环比0.3%、与预期持平。英国央行8月7日央行会议决定将银行利率下降25bp至4.00%，降幅符合预期，但货币政策委员会（MPC）内部5比4的投票结果反映了英国央行内部对当前经济形势判断和未来政策路径选择上的分歧。英国正面临经济增速下行、失业率攀升，而通胀居高不下的局面。

QDII基金近期观点：

· 诺安油气能源基金：

本周布伦特原油期货价格下跌4.42%至66.59美元/桶，WTI原油期货价格下跌5.12%至63.88美元/桶。标普能源股票指数受油价调整影响，本周下跌0.97%。

本周乌克兰总统泽连斯基在例行晚间视频讲话中表示，与美国总统特朗普通话的最重要的议题是如何尽快结束俄乌冲突，并表示乌克兰方面完全支持美国提出的“立即停火”倡议。俄罗斯则正在权衡向美国总统特朗普作出让步的选项，其中可能包括与乌克兰达成“空中停火”协议，以试图避免遭受二级制裁的威胁。

数据方面，RYSTAD ENERGY最新数据显示，OPEC组织2025年6月原油产量为2735万桶/天，高于2024年12月的2684万桶/天，高于5月的2720万桶/天；沙特6月原油产量为每天927万桶，高于去年12月的890.9万桶，高于5月911万桶/天；俄罗斯6月日产量为909万桶，高于去年12月903.5万桶。美国原油产量维持于1340万桶~1350万桶/天左右水平。库存方面，截止8月1日当周美国商业原油库存为减少302.9万桶，预期为增加44.45万桶；库欣原油库存为增加45.3万桶；战略原油库存增加至4亿桶左右，美国持续增加战略原油库存。当前美国商业原油库存和库欣原油库存低于过去五年库存均值水平，战略原油库存处于历史较低水平。成品油方面，蒸馏油库存为减少56.5万桶，预期为增加74.9万桶，汽油库存为减少132.3万桶，预期为减少96.75万桶；当前美国蒸馏油库存低于过去五年均值水平、汽油库存略低于过去五年均值水平。

以色列与伊朗、俄罗斯与乌克兰间的冲突将会保持油价的地缘风险溢价。关税政策的不确定性将影响原油需求增速，但随着贸易谈判的持续推进，经济增长预期亦出现边际修复，低油价亦会支撑原油消费。主要央行仍在降息周期。当前全球原油库存总量较低。短期油价的运行主要受地缘冲突的风险溢价影响，但OPEC+增产造成的原油供应增加或逐渐影响原油价格。短期保持对国际油价持下有底、上有弹性判断。尽管美国能源公司二季度业绩增长放缓，但明显好于市场预期，并预计三、四季度业绩增速逐步好转。建议投资者关注油价的波动，积极关注原油产品的相关市场表现。

·诺安全球黄金基金：

本周国际现货黄金价格震荡上行，最新价格为3397.75美元/盎司，较上周上涨1.02%。部分亚洲和中东国家央行持续增加黄金的储备，但增持幅度减少。本周美债收益率、美元指数窄幅震荡，反映市场波动的VIX指数下行，全球黄金ETF持有量增加。

特朗普提名Stephen Miran担任美联储理事，市场加注美联储9月降息。美联储7月议息会议继续按兵不动符合市场预期，但与此前几次暂停降息略有不同，本次会议有两位理事—鲍曼和沃勒（潜在下任美联储主席人选之一）均倾向于立即降息25个基点，也是自1993年以来首次两位理事同时投反对票的情况，反映内部分歧增加。从7月利率政策声明来看，措辞略有“偏鹰”，声明中删除了此前“不确定性已经减弱”的表述，强调“经济前景的不确定性依然很高”。

加征关税对通胀的影响或在7月~8月的经济数据中开始显现；美国大漂亮法案对美国经济形成支撑。美国7月劳动力市场数据意外走弱、前期数据下修，短期市场对美国经济增速担忧增加，美联储调整政策必要性增加。央行增持、美元资产再配置需求的中长期逻辑会持续支撑金价走势，短期中东地区的地缘冲突或短期增强黄金的避险属性。建议投资者积极关注黄金价格走势，以把握黄金投资机遇。

·诺安全球收益不动产基金：

本周海外REITs资产多数上涨。STOXX全球1800 REITs指数上涨0.51%；分市场看，澳洲>英国>香港>新加坡>日本>加拿大。全球REITs中，行业表现为：零售>办公>工业>医疗>酒店娱乐>住宅>特种。

当前美国REITs公司公布的2025年第二季度业绩显示，医疗、办公、零售、工业、住宅REITs盈利获得正增长，酒店娱乐、工业、住宅、医疗、零售REITs盈利增速超市场预期。未来看预计医疗REITs业绩增速保持相对优势，零售REITs业绩稳定增长，特种、酒店娱乐业绩逐步回暖。

REITs同时具备股票属性和债券属性，利率下行周期同时利好两类属性。受贸易环境、经济增长的不确定性影响，REITs公司或减少收并购交易从而影响业绩表现。建议投资者在海外央行降息周期中关注海外REITs中长期的配置机会。

重点市场点评：

·港股

市场概况

港股本周呈现先扬后抑的震荡走势，恒生指数全周累计上涨1.43%（+351点），收报24,858点。前半周延续反弹动能，恒指一度重上25,000点关口并突破10天及20天线；后半周受科技股及创新药板块回调拖累，指数回落，周五单日下跌222点（-0.89%）。国企指数与恒生科技指数分别下跌0.96%和1.56%，科技股成为主要压力源。全周成交量维持在活跃水平，日均成交额超2,000亿港元，显示资金博弈加剧。资金高低切换，部分资金从创新药等高位板块撤离，转向低估值防御性板块（如电力、电信）及受益于商品价格上涨的黄金股。

核心影响因素分析

业绩期主导市场逻辑：8月进入中期业绩密集披露期，权重股表现成为行情分化的关键推手。尽管部分金融股业绩“个别发展”，但市场对大型科技股上半年业绩预期偏正面，尤其看好网络科技与云端业务板块。生物医药板块经历此前大幅上涨后，本周出现显著获利回吐，创新药领跌，反映资金在业绩兑现前趋向谨慎。

美联储政策预期扰动风险情绪：尽管美国降息时点可能推迟至12月，推迟降息反而印证美国经济韧性，降低衰退风险，中长期对风险资产构成支撑。这一逻辑缓解了港股对流动性敏感的科技股压力，但加息预期延后仍抑制短期估值扩张空间。

后市展望与策略建议

短期波幅或将扩大，结构性机会或可聚焦两条主线。

科技股业绩分化行情：人工智能（AI）、云计算等成长确定性高的细分领域，尤其受益于DeepSeek等国产AI生态崛起的标的。

政策与国际化双轮驱动：生物科技板块短期调整不改中长期逻辑，欧美企业合作与“出海进程”提供催化；基建链受益稳增长政策预期。