招商研究 | 招闻天下0812

（来源：招商研究）

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招商研究丨央国企价值重塑系列专题研究

最新收录：央国企动态系列报告之45——中国神华启动大规模资产重组，新央企组建加速整合产业资源

招商研究丨资源品系列专题

最新收录：金属行业周报—供应扰动改善过剩格局，锂价有望进一步上涨

电子：半导体行业深度跟踪—国内设备、算力、代工等板块业绩增长向好，关注存储、模拟等复苏态势【深度】

报告作者：鄢凡,王恬,谌薇,王虹宇,赵琳

核心观点：

7月 A股半导体指数跑赢费城半导体指数、跑输中国台湾半导体指数。7月，半导体（SW）行业指数+3.08%，同期电子（SW）行业指数+6.59%，费城半导体指数/中国台湾半导体指数+1.13%/+8.05%。

1、需求端：部分消费电子行业需求复苏，AI/汽车等驱动端侧应用创新。手机：Q2全球出货同比增速放缓至1%，国内出货同比-4%，第三方机构下调全年出货预测，关注AI应用在本地设备的落地。PC：25Q2 全球PC出货同比+6.5%，IDC和counterpoint预计25H2出货同比增速减弱；关注AI应用对硬件终端厂商的发展驱动。可穿戴：25Q1 全球AI眼镜出货量同比+216%延续高增长，近期Meta、小米等发布AI/AR眼镜新品，持续关注智能眼镜、耳机等新形态终端创新。XR：25Q1全球VR/AR销量同比-23%/持平，6月小米发布首款AI眼镜，预计2025年仍为VR销量小年，关注AI+AR类融合创新及对AR产品的带动。服务器：TrendForce微幅下修今年全球AI服务器出货量至年增24.3%，预计全年整体服务器出货年增约5%，北美云厂25CQ2 Capex指引超预期，25M6信骅营收7.8亿新台币，同比+55%/环比+3%。汽车：25H1国内汽车市场销量同比+13.8%，小米YU7上市18小时锁单量突破24万台，关注智驾技术进展及应用下沉趋势。

2、库存端：手机链DOI环比略有提升，终端客户库存均处于低位。25Q2全球手机链芯片大厂DOI环比略有提升，PC链芯片厂商英特尔25Q2库存及DOI环比下降，TI表示所有终端客户库存均处于低位，NXP表示欧美Tier1库存去化接近尾声，预计季末面对零库存发货需求，ST指引25Q4库存周转天数大幅下降，通用模拟及功率尚需库存进一步消化。

3、供给端：台积电加码美国先进制程产线建设，存储原厂Capex聚焦HBM等高端存储器。1）逻辑端，TSMC表示AI数据中心需求持续强劲；UMC 25Q2产能利用率76%，环比+7pcts；SMIC 25Q2产能利用率92.5%，环比+2.9pcts，其中12英寸产能利用率保持稳健，8英寸产能利用率持续复苏；华虹25Q2稼动率102.7%，在满载基础上环比进一步提升5.6pcts；格芯25Q2稼动率近80%，环比基本持平；世界先进25Q2产能利用率近73%，预计25Q3稼动率环比增长7pcts至约80%；2）存储端，三星目前最先进NAND产品为2024年量产的289层V9，公司计划于2026年3月建设V10 NAND内存生产线，试生产稳定后10月将开始量产；美光预计2025财年资本支出为140±5亿美元，主要投资1β和1γnm节点DRAM；SK海力士上修2025年资本开支指引，用于HBM新产线基础设施支出预计同比显著增长。

4、价格端：存储价格稳健复苏，关注模拟潜在涨价趋势。DDR4产品价格持续上升，但涨幅有所收敛；NAND Flash价格持续稳健复苏；模拟芯片领域需要关注TI等大厂潜在涨价趋势对于行业的正向拉动。

5、销售端：2025年6月全球半导体月度销售额同比高增长。根据SIA数据， 2025年6月，全球半导体销售额达599亿美元，较2024年6月的501亿美元增长19.6%，较2025年5月的销售额增长1.5%。从地区来看，6月份亚太除中国、日本外其他地区（34.2%）、美洲（24.1%）、中国（13.1%）和欧洲（5.3%）的销售额同比增长，但日本（-2.9%）的销售额同比下降。6月份亚太除中国、日本外其他地区（5.8%）和中国（0.8%）的销售额环比增长，但美洲（-0.2%）、欧洲（-0.7%）和日本（-1.7%）的销售额环比略有下降。

风险提示：终端需求不及预期；库存去化不及预期；半导体国产替代进程不及预期；行业竞争加剧等。

银行：增值税过渡期中债估值的潜在影响—银行资负跟踪20250810

报告作者：王先爽,文雪阳

核心观点：

本期：2025/8/4-8/10，上期：2025/7/28-8/3，下期：2025/8/11-8/17。

本期观察：8号（周五）是债券利息收入增值税新税率正式生效日期，同日央行公告7000亿元买断式逆回购投放，较前期月中投放有所提前，一方面提前应对税期等扰动，另一方面也是对新增值税率影响冲击的缓冲。对于银行业绩而言，如前期研究《九问九答——银行视角看债券增值税政策变化影响》，新增值税率影响主要体现在存量债券浮盈上，而债券浮盈程度与采用的估值收益率直接相关。所以7号晚间，中债估值发布《关于债券利息收入恢复征收增值税后过渡时期中债债券估值和收益率曲线的编制说明》，核心要点有二：（1）个券估值新老划断，新券新估值，老券老估值；（2）估值收益率曲线只有一条，收益率优先采用新发券市场价格，如果新券没有可靠市场价格，再参考老券收益率。虽然规则明晰了，但后续影响还存在不确定。如果老券没有活跃交易，中债如何给老券算估值收益率。是直接用对应期限新券收益率曲线，还是直接用新券收益率扣税点，影响差异较大。另外，银行系存量债券估值系统中，估值收益率采用个券估值还是收益率曲线取值，影响差异较大；如果是用收益率曲线取值，那就意味着老券相对新券没有估值浮盈。意味着前期点评中老券浮盈逻辑要修正。如果采用用个券估值，那么老券浮盈逻辑还在，但仍涉及非活跃券中债估值质量问题。这些潜在后续问题还要继续交给机构摸索，预计机构会选择盈利有利模式进行推进，所以我们维持银行当年业绩受益，中期业绩略受损，估值偏受益的判断。

票据：价方面，本期末1M、3M和半年票据利率分别较上期末变动-2bp、7bp、-9bp。量方面，截至2025年8月8日，8月份国有行、股份行、城商行、农商行票据转贴现和直贴累计净买入规模分别为2,929.38亿元（去年同期1,790.25亿元）、147.84亿元（去年同期1,111.64亿元）、867.57亿元（去年同期966.29亿元）、979.57亿元（去年同期1,074.37亿元）。本期票据利率窄幅波动，大行买票仍快，实体信贷偏弱趋势延续。

央行动态：央行公开市场共开展11,267亿元7天逆回购操作，操作利率为1.40%，逆回购到期16,632亿元，整体实现净回笼5,365亿元。下期公开市场有11,267亿元逆回购到期。另外，8月8日，央行公告将以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展7000亿元买断式逆回购操作，期限为3个月，8月份有3000亿元MLF到期和9000亿元买断式逆回购到期。本期资金面平稳，央行公开市场逆回购余额有所回笼，另外周五央行公告7000亿元买断式逆回购投放，一方面提前应对税期等扰动，另一方面也是对新增值税率影响冲击的缓冲。

资金利率：本期末DR001、DR007、DR014分别较上期变动-0.2bp、+0.1bp、-6.1bp，分别较7天OMO利率高出-8.8bp、+2.5bp、+7.2bp；R001、R007、R014与同期限DR利率利差分别为+3.0bp、+2.9bp、+1.7bp。本期资金利率低位窄幅波动，期末DR007与7天OMO利率基本接近，资金面偏松，对应银行净融出规模也较高，下期面临8月税期扰动，但央行先一步呵护下，预计资金面波动不大。

国债利率：本期末1Y、3Y、5Y、10Y、30Y较上期末分别变动-2.3bp、-2.9bp、-2.3bp、-1.7bp、+1.1bp。本期长债利率普遍回落，30Y收益率略升，央行提前投放买断式回购呵护下，增值税政策调整对债市波动影响有限。

财政：根据同花顺披露，本周政府债累计净融资3,337.35亿元，预计下期净缴款约3,781.28亿元。8月目前来看融资节奏依旧不低，但去年财政为8月开始发力，基数偏高，关注财政力度同比情况，政金债融资节奏仍快。

同业存单：本期同业存单总发行规模7,736亿元(上期3,860亿元)，到期5,966亿元(上期3,766亿元)，净融资1,770亿元(上期93亿元)。9M及以上长期存单发行占比36%（上期30%）。加权平均发行期限为0.53年（上期0.49年）。本期同业存单加权融资成本为1.60%（上期1.63%），期末加权平均存量利率为1.78%（上期末1.78%），较发行成本高18bp（上期15bp）。本期央行逆回购投放回笼，买断式逆回购公告也是在周五，银行存单规模有所回升，相对宽松资金面下，存单一二级市场定价均有所回落，发行期限仍偏短，总体存单大额期限置换，且信贷投放偏弱环境下，存单资金属性或强于预期属性。备案方面，目前已有326家银行公布备案，合计规模33.43万亿元，累计已提额6.29万亿元（含样本银行去年12月提额规模）。截至本期末，国有行、股份行、城商行、农商行存单备案使用率分别为69.0%、58.1%、64.8%、43.

风险提示：经济基本面改善偏慢；政策力度低于预期；存款竞争加剧。

食品饮料：食品饮料行业周报（8.10）—中报逐步落地，关注成长品类布局机遇

报告作者：陈书慧,刘成,任龙,胡思蓓

核心观点：

核心公司跟踪：珍酒李渡新品与万商联盟有望带来新增量。

珍酒李渡：25H1营收、净利润预计下滑，“大珍”新品与万商联盟有望带来全新增量。25H1公司收入、经调整净利润皆下滑40%左右，系外部经济环境及近期若干政策影响所致，后续1）公司将继续推动战略产品“大珍”拓展；2）5月起公司发起万商联盟创富论坛，采用独特的持续分红机制与严格的全控价模式，维护渠道健康，与经销商建立命运共同体，有望贡献全新增量。

酒鬼酒：自由爱合作有序推进，短期持续去库存、稳住价格体系。1）“二低一小”产品战略方面：当前分步启动，中低端产品聚焦大众价位、低度酒链接年轻消费群体、小酒重点开拓餐饮渠道。2）自由爱合作方面：各项合作工作正在有序推进之中，预计25H2将贡献增量。3）渠道库存与产品价格方面：24年以来公司持续强化终端动销、去化社会库存，短期内更多稳住内参等产品价格体系，保障渠道利润与信心。

今世缘：6-7月终端动销增速环比下滑，当下经销商库存约为2.5月销量。1）政策影响方面：“四开”及以上产品影响较大，“对开”、“单开”及“淡雅”系列影响较小（且保持一定增长），市场份额仍在提升。2）动销与经销商库存方面：6-7月终端动销增速较4-5月环比下滑，当下经销商库存约为2.5月销量。3）后续应对方案：面对市场压力公司或将提前投放“淡雅”，同时高端产品持续投入资源，且适度调整价格、提升产品性价比。

中宠股份：境内&海外工厂提速发展。公司发布2025年半年报，Q2收入/利润分别增长23.4%/29.8%，符合此前预期。顽皮、领先年初以来高增延续，自主品牌在境内及海外出海拓展顺利。海外方面，公司进一步完善全球供应链布局，加拿大二期、美国二期分别预计在25Q3末和26Q1末投产，同时墨西哥工厂今年上半年建成，境外多产能布局下营收与盈利能力将有明显改善。公司海外新产能投产、境内自主品牌规模效益下实现盈利能力优化。

统一企业中国：业绩超预期，盈利能力稳步提升。25H1公司收入/净利润170.8亿元（yoy+10.6%）/12.9亿元（yoy+33.2%），利润增长超预期。其中食品/饮料/其他分别实现收入53.8/107.9/9.2亿元，同比分别+8.8%/+7.6%/+91.8%。分产品来看，茄皇、老坛酸菜同比双位数增长贡献；饮料稳健增长、新品推出丰富产品矩阵。25H1食品/饮料/其他分别实现净利润1.9/15.8/1.1亿元，净利率分别同比提升0.6pct/2.1pct/3.9pct，主要系产能利用率提升、成本红利与费用管控所致。

卫龙美味：7月以来辣条侧竞争边际改善，魔芋侧关注产品推新与重点渠道拓展。1）辣条侧：25Q2外部市场压力较大，7月下旬出现边际改善，主要系市场侧中小辣条企业逐步到达极限且无法进入新渠道，同时备货旺季到来，正常季节性回转；公司侧促销+SKU调整，进一步聚焦四大品类，产品矩阵快速补齐所致。2）魔芋侧：增长延续。

贵州茅台：截至25年7月底，公司已累计回购345.17万股，占公司总股本的0.27%。根据公司公告，25年7月，公司累计回购股份6.96万股，占公司总股本的0.01%，支付金额为9,993.17万元；截至25年7月底，公司已累计回购股份345.17万股，占公司总股本的0.27%，已支付总金额为53.01亿元（不含交易费用）。

随着市场整体回暖，我们板块部分新消费回调接近尾声，关注成长品类布局机遇。

风险提示：经济环境扰动，需求不及预期，成本上涨，竞争加剧等。

商业：商贸社服行业周报—淘宝大会员上线，美团发放中小商家助力金

报告作者：丁浙川,李秀敏,潘威全,李星馨,胡馨媛

核心观点：

本周餐饮旅游板块指数下降0.01%，表现弱于沪深300指数(上涨1.23%)和创业板指数(上涨0.49%)；商贸零售板块指数本周上涨0.17%，表现弱于沪深300指数和创业板指数。

美团宣布向中小商户发放助力金，单店最高5万。8月5日起，美团正式启动中小商户发展扶持计划，向中小商户发放助力金，支持更多餐饮小店实现稳定增长。预计到今年年底，美团助力金将新增覆盖超10万家餐饮小店，单店助力金最高5万元。美团方面表示，受近期外卖行业低价、无序竞争影响，部分餐饮商家尤其是中小餐饮门店遭受了普遍冲击。为落实“反内卷”，促进行业健康发展，美团在此前“十亿助力金”基础上进一步追加投入，重点支持长期经营、复购高、口碑好的中小餐饮商户。除真金白银帮扶外，美团还将充分发挥在餐饮基建、数字化运营等方面的能力，努力为中小餐饮商家提供更多经营保障。相关举措包括帮助20万家小店完成基建升级；扩大“到店自提专属优惠”覆盖，引导堂食消费；免费开放AI工具，帮助中小商家提高经营效率等等。

淘宝大会员上线，打通饿了么和飞猪，构建大消费平台。8月6日淘宝App顶部新增“飞猪”入口，与“闪购”“国补”等标签栏并列。页面上，机票、火车票、酒店、门票等各类供给已全部接入。另外，淘宝的订单页面也增加了“旅行”按钮，支持用户直接查看飞猪相关订单。8月5日淘宝上线全新的大会员体系，淘宝会员可直接注册成为飞猪会员并享受对应等级的权益。这意味着，继6月加入阿里中国电商事业群后，飞猪再迎来资源加码，在淘宝App增加了一级流量入口作为运营阵地，有望为飞猪在用户兴趣激发、长尾小众商品分发和商家品牌营销等方面提供助力。

风险提示：宏观经济风险；行业竞争加剧；旅游行业系统性风险。

化工 | 招商化工行业周报2025年8月第1周—甲酸价格持续上涨，建议关注市场空间大的化工品(周铮,连莹)

煤炭开采| 煤炭开采行业周报—超产核查逐步展开叠加需求高位，动力煤价有望持续修复(谢笑妍)

电子 | 半导体行业深度跟踪—国内设备、算力、代工等板块业绩增长向好，关注存储、模拟等复苏态势(鄢凡,王恬,谌薇,王虹宇,赵琳)【深度】

商业 | 商贸社服行业周报—淘宝大会员上线，美团发放中小商家助力金(丁浙川,李秀敏,潘威全,李星馨,胡馨媛)

债券 | 3年内信用利差压缩后，如何操作———信用债策略周报(张伟,康正宇,朱蕾)

银行 | 增值税过渡期中债估值的潜在影响—银行资负跟踪20250810(王先爽,文雪阳)

环保及公用 | 环保公用事业行业周报（20250810）：首个机制电价竞价细则出台，统一电力市场建设提速(宋盈盈)

智库 | 央国企动态系列报告之45——中国神华启动大规模资产重组，新央企组建加速整合产业资源(林喜鹏)【深度】

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