运达股份·深度|风机价格上涨&规模效应，风机制造盈利弹性大【天风电新】

（来源：新能源前沿战队）

1、复盘：公司前期业绩受风机价格战影响较大，目前行业不利因素已消除，风机行业盈利拐点已现。

• 2024Q4开始国内风机低价竞争态势缓解，2025年国内陆风招标价格较24年提升10%以上，并持续小幅上升；同时风机出口增长强劲，贡献新增长点。

• 本轮风机制造盈利修复，是价格、成本、费用率的多重共振。前期风机成本改善及费用率下降已有效果，2024年公司风机毛利率为6.1%，2025Q1风机毛利率修复至8%以上，下半年及之后风机涨价进一步体现到报表，打开盈利空间。

2、公司核心看点：风机收入占比高，为本轮风机盈利修复弹性最大标的

①公司历史风机盈利能力好，本轮风机盈利修复率先出业绩拐点。公司风机毛利率一直以来在行业处于领先水平，2021-2024年公司风机制造毛利率分别为16.5%/17.1% /12.5%/9.6%(假设质保金比例3.5%，在报表端披露6.1%基数上还原）。2025年Q1毛利率修复至8%以上，较24年改善2pcts，供应链和风机设计降本弹性大。

②规模效应显现。公司期间费用率处于行业较低水平，并持续下降，从2020年期间费用率13.2%下降至2024年的7.1%；2025年收入预计增长30%，费用率预计进一步下降至6%左右，随着25年风机毛利率修复到7-8%，25年风机迎来盈利拐点。

③海外订单快速放量，风机出口+海风成为新利润增长点。2024年海外中标容量3GW，同比增长超100%，在中东、北非等市场实现突破，2025年进一步进入巴西市场；海风方面公司有望通过自建项目打开市场，2025年新增投资洞头2号和苍南6号海上风电项目。

总结：公司在行业内风机制造收入占比最高，且风场开发业务规模小，随着下半年风机涨价兑现到报表端，后续风机盈利释放业绩弹性大。公司当前风机收入250亿元左右，25、26年风机净利率按照1%、5%计算，25、26年公司风机利润分别为2.5亿、12.5亿。

3、公司市值空间：风电场按PB定价，风机等盈利业务按PE定价

①风机制造：本轮风机盈利修复是主要逻辑，预计2025年为行业扭亏为盈元年，假设风机制造给20xPE，风场EPC等给15xPE。  

②风场发电：根据136文件存量项目电价确定，尤其风电电价受现货交易影响相对较小，进一步保证发电收益，参照龙源电力单GW电站估值。 

③风场转让：风机厂已形成 “滚动开发”模式，目前整机商在手风资源充足，基于风资源溢价及新能源入市背景下风电电价优势，风场转让业务可持续，保守看给5xPE。

预计公司25年归母净利润为6.9亿，看158亿市值，有40%增幅空间。按照上述估值假设具体看，风场发电80亿、风机制造50亿（20x）、风场EPC等业务18亿（15x）、风场转让10亿（5x）。

投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为6.9/9.8/12.6亿元，同比增长48%/42%/29%，PE分别为16、11、9倍。基于风机涨价、风机出海高增以及规模效应，2025年风机制造有望扭亏为盈，公司风机收入占比高，看好风机制造带来的利润弹性，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：行业政策变动风险、风电整机行业竞争加剧风险、海外市场开拓不及预期、原材料价格波动风险、测算具有主观性，结果仅供参考。

1. 国有风机龙头，开辟“海风+海外”增长曲线

1.1.  国有风机龙头，多元化布局加速增长

运达股份前身为浙江运达风力发电工程有限公司，成立于2001年，由浙江省机电设计研究院、浙江省机电集团有限公司等出资设立，2019年4月在创业板上市，2023年公司由“浙江运达风电股份有限公司”正式更名为“运达能源科技集团股份有限公司”。公司的主营业务为风电整机装备制造、清洁能源开发运营和新能源工程总承包三大业务，同时深耕储能系统解决方案、综合能源服务、新能源消纳三大战略新兴业务。

目前公司主要产品为3.X～4.XMW、5.X～6.XMW、7.X～8.XMW、10.X～15.XMW系列大型陆上风电机组以及9.X～10.XMW、16.X～18.XMW系列的海上风机机组。海上风电方面，形成9MW海鷂平台和16MW海鹰平台，实现近海海域、深远海海域全覆盖，公司9MW机组首个批量项目已全容量进入试运行阶段。

公司的实际控制人为浙江省国资委，25年增资彰显信心。公司第一大股东为浙江省机电集团，截至2025年Q1，浙江省机电集团持有公司46.5%股份，公司的实际控制人为浙江省国资委。2025 年 3月公司向特定对象发行股票募资7亿元用于补充流动资金，控股股东机电集团全额认购。

1.2. 立足风机主业，海内外订单高增

公司营收规模快速增长，经营业绩状态保持平稳。2019-2024年，公司营业收入持续保持正增长，2024实现营业收入222亿元，同比增长18.54%。从归母净利润来看，公司自2021年实现净利润高速增长后，净利润增速有所下降，2024年公司归母净利润为4.65亿元，同比增长12.24%，盈利企稳。公司费用控制能力较好，公司整体净利率趋于稳定。

立足风机主业，贡献公司主要的收入和毛利来源。2019-2024公司风机业务营收占比均高于80%，2019-2024公司风电机组业务毛利占比均高于50%，是主要的收入和利润来源。2024年风电机组营业收入为180.53亿元，同比增长12.76%，毛利率为6.08%，同比下降6.43pcts，一方面是由于风机价格持续下降，另一方面是会计准则变更，2024年12月6日，财政部发布了《企业会计准则解释18号》，规定对不属于单项履约义务的保证类质量保证产生的预计负债进行会计核算时，应当按确定的金额计入“主营业务成本”和“其他业务成本”等科目，允许企业自发布年度提前执行。

海内外订单高增，风机销量中大型化占比高。2024年公司实现风机销量11.6GW，同比增长37.22%，其中4MW-6MW（不含）出货占比37%；6MW及以上出货占比61%。2024年新增订单30.9GW，累计在手订单39.9GW，包括已签合同尚未执行的项目和中标尚未签订合同的项目，其中2MW-4MW（不含4MW）风电机组为1.0GW、4MW-6MW（不含6MW）风电机组9.4GW、6MW及以上风电机组2.9GW。

2. 风机招标价格触底回升，海外市场贡献新增量

2.1. 全球风电需求持续高增，海外风机市场打开新空间

海外风电市场潜力大，国内风机出口高增。据全球风能理事会（GWEC），全球范围内亚非拉陆上风电和欧洲海上风电将成为新增需求的主要增量来源，2025-2028年亚非拉陆上风电年均新增装机有望达到24.2GW，2024-2028年复合增速约21%。2024年国内风机出口容量为5.2GW，同比+42%。据风芒能源统计，2024年国内风机商海外订单新增34.3GW，同比高增345.5%。

2.2. 风机招标价格触底回升，行业生态持续优化

风机招标景气度高。根据金风科技官网，2024年国内公开招标市场新增招标量164.1GW ，同比增长90%；2025Q1新增中标28.6GW，同比增长23%。2024年中国风电行业中标价格企稳回升，行业逐步从“价格战”向“价值竞争”转型，在 2024年北京国际风能大会暨展览会开幕式上，12家风电公司签署了《中国风电行业维护市场公平竞争环境自律公约》，该公约约束限制恶性竞价行为，推动企业回归技术研发与服务质量竞争。从风机招标价格看，2024年8月后总体呈上升趋势，由2024年8月不到1400元/kw提升至2025年3月1590元/kw，期间涨幅超13.6%，随着新能源入市节奏加快，运营商更加注重风机质量和全生命周期成本，推动风机制造业务盈利逐步修复。

国内陆上风机大型化趋势放缓。自2021年起我国风机大型化进程显著加速，近年来陆上风机大型化放缓，2023年国内陆上主流机型功率已提升至5-7MW区间，占当年交付机组的75%，看2024年5-7MW风机机型占比上升至77%，尽管2024年7MW以上机型占比有所提升，我们预计未风机有望稳定在5-7MW区间，风机机型迭代放缓，有利于风机制造规模效应及原材料控本降费；海上风电不断向深远海发展，风机大型化速度仍在加快，2023年国内海上10-13MW以上机型占比为46.4%，2024年10-13MW以上机型占比已提升至58%。

2.3.  电力现货市场加速建设，风电相较光伏电价优势明显

随着电力现货市场完善，风电相对于光伏的收益率优势愈发凸显。风电发电曲线更契合用电负荷特性，市场化条件下价格相对更高。根据安徽省负荷曲线，传统火电曲线，中午时段电量较高，曲线较差；而风电及典型负荷曲线中午时段电量较少，符合现货价格形态，曲线较好。整体来看风电曲线>典型负荷曲线>火电曲线>光伏曲线。2023-2024年光伏现货价同比下降幅度均高于风电现货价，其中2023年蒙西现货价格上涨是由于需求大幅增加。2023-2024年各省（除浙江） 风电现货价比光伏高出0.06-0.13元/度。

3. 风机制造盈利迎来改善，风机市场份额持续提升

3.1. 看点一：成本控制能力强，风机制造盈利迎来改善，风机出口+海风成为新利润增长点

3.1.1. 风机制造盈利迎来改善，公司风机成本控制能力行业领先

风电整机商集中度提升，公司市场份额持续提升。2024年国内风机CR5已达74%，较2023年提升2pcts。展望后续，前五大整机商竞争力明显高于其他厂商，根据风芒能源，2024年前五大整机商中标份额占比高达76.6%。公司市场份额持续提升，根据CWEA，2022-2024年公司国内装机市占率为12.2%、13.1%、13.2%，2024年位居行业第四。2024年新增订单份额进一步增长，根据风芒能源，2024年整机商新增中标中，运达股份约25.66GW位居第三。

风机盈利迎来改善。回顾近10年风机制造业务毛利率，风机毛利率修复空间大。报表端风机制造毛利率已企稳，预计 2025年风电整机商风机盈利将持续修复，盈利改善修复路径如下：

1）出货结构改善，2025年预计出口+海风出货占比有望提升；

2）供应链降本。同零部件企业相比，风电整机商议价能力更强；此外部分整机商通过加大投入自研自制零部件改善成本；

3） 陆风机型迭代放缓，风机价格企稳，机型迭代放缓后规模效应凸显。

资料来源：同花顺ifind，天风证券研究所

运达风机制造收入占比领先行业，费用管控能力较强。以2024年数据看，运达股份风机收入占比为81%，明显高于行业内其他企业。公司期间费用率持续下降，处于同业较低水平，期间费用率从2020年的13.2%下降至2024年的7.1%。公司财务费用多年为负，截至2025年3月底，公司货币资金达75.3亿元，在手资金较充裕。

3.1.2. 双海战略布局加速落地，贡献新增长点

海外订单加速落地，全球化布局加速。2023年公司海外中标容量1.34GW，同比增长超400%，2024年海外中标容量同比增长超100%，在中东、北非等市场实现突破。2024年海外地区营收与毛利率自2021年起首次实现正增长，营收达2.79亿元，同比增长6.1%；毛利率为26.67%，同比增加15.32pcts。

2025年进一步突破巴西市场。2025年5月，巴西总统在京与运达股份董事长陈棋、总经理程晨光举行会晤，董事长陈棋表示公司计划与巴西CIMATEC共建新能源创新中心，聚焦风电、光伏、储能及绿氢技术研发；在巴伊亚州和皮奥伊州投资建设风电整机及储能设备制造基地，推动本土化、智能化生产；同时试点“风光储+智能微网”项目，优化偏远地区能源供给，促进农业与能源资源整合。2025年6月，运达股份巴西可再生能源研发中心在巴伊亚州首府萨尔瓦多市隆重揭幕。2025年7月与巴西知名开发商达成合作协议，该开发商正开发5.4GW当地风电项目，双方约定在公司提供满足本地要求以及优秀解决方案的情况下，公司为首选供应商。

公司产品覆盖近海及深远海，积极布局沿海省份海风风机产能。针对不同海域市场，公司拥有近海海域 9MW 海鷂平台机型， 深远海 16MW 海鹰平台机型。公司9MW机组首个批量项目已全容量进入试运行阶段，并完成16MW海鹰平台首台机组安装。公司已在大连太平湾、温州洞头两地投资建设海上风电总装基地，形成“一南一北”海上风电基地布局，谋划近海与远海项目开发。公司积极关注浙江及辽宁海风（特别是深远海）项目的推进情况，并参与招投标。

凭借国资属性，浙江项目有望具有优势。公司2021年入局海上风电市场，据CWEA统计，2024年，运达股份海上新增装机规模为0.15GW，排名第七。公司后期有望通过自建项目打开市场，2025年新增投资洞头2号和苍南6号海上风电项目，合计新增装机规模达420MW。

公司是浙江省机电集团有限公司控股的省级国有企业，2024年9月，浙江省能源集团、浙江机电集团、浙江省海港集团及杭钢集团共同建了省级海上风电平台——浙江省海洋风电发展有限公司，公司积极参与浙江省深远海风电项目布局，有望在浙江的海风项目获取中占得优势。2024年12月，浙江省海洋风电发展有限公司与象山县人民政府签约浙江华东深远海风电母港（象山片区）项目。

3.2. 看点二：拓展电站发电及销售业务、新能源工程总承包、储能等业务，构建多元化业务版图

为寻求高毛利业务，公司积极向清洁能源运营等领域拓展，试图构建多元化业务版图。2024年公司新增新能源（风电/光伏）项目核准/备案权益容量达2,606.96MW；2024年末公司累计权益并网容量1,021.17MW；基于滚动开发的策略，2024年公司完成了两个风场的出售，2024年向中国三峡新能源转让酒泉达凯和酒泉信达100%股权，转让价格分别为3.2亿元、4.1亿元。2024年新能源电站开发转让营收为16.89亿元，同比增长292.8%，毛利率为24.16%，同比减少3.31pcts。

2025年初以来公司已相继公告新增投资陆风风场940MW、海风风场420MW。2025年4月9日公司公告，拟投资建设绥滨县运达200MW风电项目、临渭区管路200MW风电项目、洞头2号210MW海上风电项目和苍南6号210MW海上风电项目；2025年6月6日公司公告，拟投资建设260MW伊吾县联泰配套新能源项目；2025年7月12日公司公告，拟投资建设察右前旗（兴和县）280MW工业园区绿色供电项目。

公司新能源电站EPC业务已初具规模。新能源电站EPC业务是公司在收购成都竞恒的基础上，借助于公司积累的新能源电站设计经验，通过承建第三方业主的风电场或者光伏电站，2024年实现EPC业务收入12.13亿元，同比减少-11.77%，毛利率为6.91%，同比增加1.61pcts。2024年工程总承包业务中标70.53亿元，其中外部中标订单达56.49亿；在建项目容量超1GW。

公司加快布局储能产业，有望贡献新的业绩增长点。储能产品研发方面，在大型储能领域，顺利量产新一代5MWh智能液冷集装箱系统；在工商储领域，成功量产261kWh和417kWh两款户外柜产品；在技术研发方面，持续升级自研电池管理系统（BMS）和能量管理系统。2025年1月，河北邯郸运达储能设备生产基地5GWh项目开工建设，预计2025年年内建成投产；2025年3月，公司联合洪都拉斯当地电力企业EQUINSA，成功中标中美洲地区首个储能项目——洪都拉斯储能EPC项目。

4. 盈利预测

我们预计公司2025-2027年总营收分别为290、320、358亿元，同比增长30.8%、10.1%、11.8%；归母净利润分别为6.9/9.8/12.6亿元，同比增长48%/42%/29%，PE分别为16、11、9倍。基于风机涨价、风机出海高增以及规模效应，2025年风机制造有望扭亏为盈，公司风机收入占比高，看好风机制造带来的利润弹性，首次覆盖给予“买入”评级。

5. 风险提示

行业政策变动风险：风电产业的发展受国家政策、行业发展政策的影响，相关政策的调整将会对公司主要产品的生产和销售产生影响。

风电整机行业竞争加剧风险：风电行业竞争压力较大问题仍然存在，如果更多厂商进入该领域导致竞争进一步加剧，可能导致风机盈利能力进一步下滑。

海外市场开拓不及预期：公司多年来积极推进海外市场，若受到产业政策或地缘政治影响，公司海外市场开拓不及预期，可能会影响公司整体业绩表现。

原材料价格波动风险：公司主要的原材料包括钢铁等大宗商品，原材料价格的大幅波动直接影响公司的生产成本，进而导致公司盈利水平下滑。

测算具有主观性，结果仅供参考。

证券研究报告《运达股份：风机制造盈利弹性大，国际化+多元化布局加速增长》【天风电新】

对外发布时间：2025.8.10

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

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