【银河晨报】8.11丨宏观：反内卷效果需抱以耐心

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【报告导读】

1. 宏观：反内卷效果需抱以耐心

2. 策略：美联储人事变动将如何影响市场走势？

3. 固收：债市震荡偏多，关注交易性机会

4. 药明合联（2268.HK）：ADC一体化服务龙头药明合联：全球化产能扩张之路

5. 电投能源 (002128)：：煤电铝协同发展，稳定性与成长性兼备

6. 建筑：建筑高股息投资机会有哪些？

7. 海光信息 (688041)：业绩稳步增长，国产算力航母蓄势待发

8. CGS-NDI：“一带一路”赋能“全球南方”包容性发展

银河观点

宏观：反内卷效果需抱以耐心

张迪丨宏观首席分析师

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吕雷丨宏观分析师

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一、核心观点

7月CPI环比上涨0.4%（前值-0.1%），同比持平（前值+0.1 %），过去五年（春节在1月份，下同）的同期环比均值为0.2%，其中非食品价格环比上涨0.5%（前值持平），过去五年环比均值为0.2%；食品价格环比下降0.2%（前值-0.4%），过去五年环比均值为0.3%。核心CPI环比上涨0.4%，同比上涨0.8%，涨幅连续3个月扩大。PPI环比下降0.2%（前值-0.4%），同比下降3.6%（前值-3.3%），环比降幅收窄、同比降幅与上月相同。

暑期出行旺盛和能源价格上涨对非食品项带来较强支撑：7月服务价格环比上涨0.6%，影响CPI环比上涨约0.26个百分点，占CPI总涨幅六成多。其中，受暑期出游旺季影响，飞机票、旅游、宾馆住宿和交通工具租赁费价格环比分别上涨17.9%、9.1%、6.9%和4.4%，涨幅均高于季节性水平，合计影响CPI环比上涨约0.21个百分点。从跨区出行来看，7月国内航线日均执行航班量环比上涨13.1%；从市内交通出行景气度来看，7月份12个主要城市地铁客运环比上涨4.69%。此外，受国际油价变动等影响，能源价格环比上涨1.6%，影响CPI环比上涨约0.12个百分点，其中交通工具用燃料价格环比上涨3.5%（前值0.3%），过去五年同期环比均值为1.2%。

提振消费政策叠加低价竞争治理初见成效，交通工具价格连续五个月下行后转为持平：年内第三批消费品以旧换新资金已于7月下达，带动需求持续回暖，叠加“618”促销活动结束，燃油小汽车和新能源小汽车价格均由连续5个月以上的下降转为持平，带动交通工具环比持平（前值-0.4%）。7月1日中央财经委第六次会议强调要依法依规治理企业低价无序竞争，7月18日工信部等三部委联合召开新能源汽车行业座谈会，部署进一步规范新能源汽车产业竞争秩序工作，汽车行业低价无序竞争或初见改善。其它项中，通信工具价格由连续6个月的环比下降转为本月上涨0.3%，家用器具、家庭日用杂品、文娱耐用消费品和个人护理用品等价格环比涨幅在0.5%—2.2%之间；服装和中药价格环比分别下降0.3%和0.5%。

猪价、鲜菜环比涨幅低于季节性，部分食品价格延续回落：7月猪肉价格环比上涨0.9%（前值-1.2%），过去五年环比同期均值为2%。供给端来看，养殖端出栏意愿偏低，市场生猪供应偏紧，下游收购难度加大，被迫抬价收购，带动猪价偏强运行；需求端来看，进入7月后，全国气温普遍升高，叠加高校陆续放假，终端需求明显下滑。短期来看，理论上8月份仍位于产能释放期，高温多雨天气或频繁发生，猪病复发概率增加，或导致养殖端加快出栏节奏，需持续关注出栏节奏变化。7月高温、降雨较常年同期偏多，同时受保存难度大、远距离运输等成本费用的上涨等因素影响，菜价季节性上涨，鲜菜环比涨幅1.3%（前值0.7%），低于近五年季节性2.8%的跌幅。此外，鸡蛋价格环比下降0.3%（前值-2.9%），鲜果价格环比下降3.4%（前值-3.3%），7月夏令果品仍处集中上市高峰，供应总量宽松致使价格回落。

核心价格同比持续回升：7月份核心CPI环比上涨0.4%，同比上涨0.8%，涨幅比上月扩大0.1个百分点，为2024年3月以来最高。其中金饰品和铂金饰品价格同比分别上涨37.1%和27.3%，合计影响CPI同比上涨约0.22个百分点；服务价格同比上涨0.5%，涨幅持续保持稳定，影响CPI上涨约0.19个百分点；燃油小汽车和新能源小汽车价格同比分别下降2.6%和1.9%，降幅分别为近34个月和28个月最小。根据我们估算，核心CPI占CPI约72.5%，可以估算出金铂饰品和服务价格对核心CPI同比增速的拉动分别在0.3和0.26个百分点，两者合计贡献7月核心CPI同比涨幅七成。

PPI环比降幅收窄、同比降幅与上月相同：煤炭等能源需求阶段性下行拖累黑色系价格，高技术产业发展拉动有色价格上行。黑色方面，夏季高温雨水天气增多，房地产、基建项目施工进度放缓影响建材需求，非金属矿采业和矿物制品业价格环比分别下降0.8%和1.4%，黑色金属矿采业和冶炼和压延加工业价格分别下降1.1%和0.3%。从高频数据来看，7月份螺纹钢表观需求、国内粗钢产量、线材开工率、浮法玻璃开工率等指标均低于去年同期水平。雨水增多部分地区河流水量充沛，水力发电对火力发电的补充替代作用明显增强，电煤需求减少，煤炭开采和洗选业价格下降1.5%，电力热力生产和供应业价格下降0.9%。有色方面，国际输入性因素以及国内促消费和设备更新等政策继续显效，部分消费品和装备制造产品需求释放，带动相关行业价格环比延续上涨，有色金属矿采选业上涨0.7%（前值1.3%），有色金属冶炼和压延加工业上涨0.8%（前值-0.2%）。原油方面，国际原油价格上涨影响国内石油相关行业价格上行，石油和天然气开采业价格环比上涨3%（前值2.6%），石油、煤炭及其他燃料加工业环比上涨1.2%（前值-0.6%）。原油下游产业链中，化学纤维价格环比下降0.7%（前值0.1%），橡胶和塑料行业环比下降0.4%（前值-0.3%），表明下游需求仍较弱。

CPI低位运行，PPI持续承压：本月CPI环比超预期，同比持平，8月或受翘尾因素影响仍承压。展望后市，一是猪价稳中有降，食品价格整体稳定。7月下旬农业农村部召开生猪产业高质量发展座谈会，会议要求合理淘汰能繁母猪，适当调减能繁母猪存栏。考虑到猪养殖自去年5月份以来已连续14个月盈利，民营企业大幅淘汰母猪产能成全友商的概率不大，淘汰母猪将是长期缓慢的过程，短期内生猪供给压力依然很大。二是供应过剩与需求增长乏力构成主要挑战，油价或承压。供给端，8月3日，OPEC+正式批准9月配额在8月基础上增产54.7万桶/日，供应加速释放。需求端，IEA在7月月报预计，今年全球石油需求预期将从103万桶/日大幅下调至70万桶/日，之前预估为72万桶/日，将创下2009年以来最低增幅。三是治理企业低价无序竞争力度加大有助PPI回升，但向CPI传导效果仍有待观察。四是消费内生动能偏弱，核心CPI修复空间有限。

本月PPI同比延续年内低位，后续PPI改善程度或有限，PPI年内难转正。一是房地产市场仍在走弱，地方土地收入低于预期导致基建投资不及预期。房地产市场自二季度以来持续走弱，前6个月商品房销售面积和销售额累计分别同比下降3.5%（前值-2.9%）和5.5%（前值-3.8%）。高频数据显示，30大中城市7月商品房成交面积同比为-18.6%，6月为-8.4%。二是微观经济主体动能不足，企业投资及居民消费意愿偏弱。三是制造业产能利用率持续磨底，市场竞争秩序持续优化支撑PPI改善效果有待观察。二季度我国工业产能利用率为74%，同比环比均呈现下降趋势，需求仍弱。当前国内市场竞争秩序持续优化带动相关行业价格降幅收窄，但持续改善效果仍有待观察。

二、风险提示

政策落地不及预期的风险；消费者信心恢复不及预期的风险。

策略：美联储人事变动将如何影响市场走势？

杨超丨策略首席分析师

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一、核心观点

经济事件：海外方面，美俄将于8月15日举行四年来首次元首会晤，美国对印度加征关税引发防务合作暂停，美联储人事变动预期升温，市场押注9月降息，日本央行暗示未来或加息。国内宏观数据延续温和改善，7月CPI同比持平、核心CPI连续三月回升，PPI降幅收窄，显示扩内需政策效应显现。外贸增速创年内新高，进出口均实现同比增长，资本市场在“增强吸引力和包容性”政策解读下情绪回暖，两融余额重返两万亿。

商品市场：（1）黄金：本周黄金震荡收涨，美国劳动力市场转弱及美联储降息预期升温推动实际利率下行，地缘风险与美印贸易摩擦提升避险需求，美元指数回落削弱汇率支撑，中长期在类滞胀、地缘不确定性和潜在降息周期下，黄金仍具上行潜力。（2）原油：本周原油震荡收跌，因美印贸易摩擦加剧引发需求担忧，美俄关系缓和降低地缘风险溢价，OPEC+持续增产增加供应压力。美元虽阶段性走弱提供支撑，但难抵基本面疲软。中长期看，全球供应弹性增强和经济放缓压力使油价承压，地缘风险无明显恶化，原油预计维持偏弱趋势。

债券市场：（1）美债：本周美债收益率小幅上行，因美联储官员对货币政策保持谨慎，削弱快速降息预期，特朗普加征关税及人事调整增加政策不确定性，推动期限溢价上升。中长期看，经济放缓和通胀回落有助于实际利率下行，利好美债估值，但财政赤字和地缘风险限制收益率大幅下跌，预计收益率中枢温和走低，难现快速大幅回落。（2）中债：本周中债收益率小幅下行，因7月CPI持平、核心CPI回升且PPI降幅收窄，通胀压力温和，支持货币政策适度宽松。央行大规模逆回购增强市场宽松预期，标普维持中国信用评级稳定，外贸增速提振市场信心，利率债配置需求稳定。中长期看，经济复苏与财政发力支撑利率，但低通胀与宽松政策将推动收益率下行，专项债加速发行带来供给压力，限制收益率大幅下跌。

汇率市场：（1）美元指数：本周美元指数回落，因美国7月非农就业增长放缓、失业率升至4.3%，强化9月降息预期，美联储人事变动亦增加宽松预期，美元承压。中长期看，随着美国经济放缓和降息周期临近，美元面临走弱压力，财政赤字和国债供给增加亦削弱信心，但因他国复苏乏力，美元或震荡调整。（2）美元兑日元：本周美元兑日元震荡上涨，尽管美国就业数据疲软且美元指数回落，但美国10年期国债收益率高位维持美日利差优势，支撑美元。日本经济和通胀数据未显著强化加息预期，日债收益率涨幅有限，日元缺乏反弹动力。避险情绪降温亦削弱日元买盘。中长期看，若美联储降息而日本逐步加息，美日利差收窄将压制美元兑日元。

权益市场：全球主要股市普遍表现良好，美国非农数据走弱增强了9月降息预期，提振美股及全球风险偏好。美股科技巨头财报普遍超预期，尤其在人工智能和云业务领域展现韧性，进一步支撑市场信心。亚太受稳增长政策和外贸回暖带动。中长期看，美股依托科技创新与盈利韧性仍具上涨潜力，但估值偏高，若经济放缓则存回调风险。

二、风险提示

海外降息不确定风险；特朗普新政策不确定风险；地缘因素扰动风险；市场情绪不稳定风险；国内政策落地效果不及预期风险。

固收：债市震荡偏多，关注交易性机会——固收周报（8月4日-8月8日）

刘雅坤丨固定收益首席分析师

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周欣洋丨固定收益分析师

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一、核心观点

本周债市回顾：收益率下行，收益率曲线牛陡

本周（8/4-8/8）债市收益率下行，主要受资金面偏松和增值税新政等影响，截至8/8，30Y、10Y、1Y国债收益率分别变化1.1BP、-1.68BP、-2.28BP收于1.96%、1.69%、1.35%，30Y-10Y、10Y-1Y期限利差分别较上周回升2.78BP、0.6BP至27.09BP、33.85BP，收益率曲线牛陡。本周10Y收益率下行，背后对应1）资金面维持均衡偏松且市场预期买断式逆回购降息、2）增值税新政带动市场“抢老券”情绪升温。

下周债市展望：央行呵护下资金面维持均衡

基本面来看，生产端表现小幅回落、需求端表现回落、物价板块小幅回落。本周生产端表现小幅回落，多数指标环比回落0.1-1.5个百分点；需求端表现回落，多数指标同比回落13-14%；物价板块小幅回落，食用品价格环比回落0.2-0.6%。

供给方面，8/4-8/10利率债发行规模整体回升，发行国债4685.5亿元（超长特别国债820亿元）、地方债1654.6亿元，同业存单7758.8亿元，整体较上周回升5057.24亿元。国债、地方债、存单发行规模较上周分别变化2882.9亿元、-1717.2亿元、3891.5亿元；按新增专项债和新增一般债额度分别为4.4万亿元和0.8万亿元计算，本周地方债整体发行进度达到64.7%（2021-2024年同期平均为64.6%），新增专项债和新增一般债发行进度分别为64%、68.2%，（2021-2024年同期平均分别为63%、72.3%）。

资金面来看，8/4-8/8央行逆回购净回笼5365亿元。资金面跨月后转松，且周五央行公告开展7000亿元买断式逆回购，资金面整体均衡偏松，DR001较8/1略回落0.23BP至1.31%，DR007则持平于1.43%。同业存单方面，3M、1Y存单分别回落1.43BP、1.28BP至1.53%、1.62%，1Y-3M存单期限利差略回升0.15BP至9.15P，6M-3M存单期限利差略回落0.05BP至5.27BP。对于下周，存单到期规模有所回升，但8月8号央行开展7000亿元买断式逆回购释放呵护资金面态度，预计资金面仍维持均衡态势。

债市策略：债市震荡偏多，关注交易性机会

后续关注四方面变化：1）基本面改善情况、2）央行呵护下资金面维持均衡偏松、3）增值税新政或使债市波动放大、4）股债均衡情况。下周主要关注以下要素：1）基本面：关注即将公布的7月社融改善的可能及较强的出口韧性下7月经济数据的情况，另外关注地产止跌从需求端向供给端传导的持续性；2）资金面：资金面或阶段性波动，但央行释放呵护态度，预计下周资金面将维持均衡偏松，三季度降息仍可期，宽货币配合宽财政下央行或重启国债买卖，多种工具共同支持流动性合理充裕；3）增值税新政：政府债增值税调整将边际影响机构配置逻辑，短期“老券为王”，新券脉冲可能使得债市在税制变化的纠结中存在结构性压力、短期或放大波动；4）股债均衡：7月政治局会议增量政策有限，整体对债市的影响较中性，债市前期利空要素缓释，随权益市场趋势上行至年内高点，短期或震荡，关注股债均衡。

在以上因素的基础上，考虑到内需缓修复下，债市整体仍在利多环境；但宽货币明确落地也需等待，叠加较低的收益率水平约束下行空间，因此后续行情大概率从此前股债跷跷板演绎至股债波动均衡，债市震荡偏多。所以策略方面，基于震荡市演绎下仍可适当保持久期，股债偏向均衡情况下主要关注波段交易、短期增值税加征影响下关注老券的交易价值与新券的配置价值，收益率靠前低时注意止盈，而十债收益率向上至1.70%、1.75%以上时适当关注增配机会。短端方面，受资金面和央行态度及操作影响，资金面大概率回稳，短端以政策利率（1.4%）为下限，目前短端已经触及1.36%，短期收益博取赔率有限；长端方面，目前主线变化有限、权益的压制已有缓解，但短期仍有扰动因素，增值税调整或影响短期仍有波动，因此整体来看8月长端可能边际回落仍以震荡为主，适当把握新旧券交替中的交易性机会。

二、风险提示

1. 经济基本面超预期回升影响债市主线风险。2. 政府债供给节奏超预期的风险。3. 债市利率超预期大幅回调风险。

药明合联（2268.HK）：ADC一体化服务龙头药明合联：全球化产能扩张之路

程培丨医药行业首席分析师

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宋丽莹丨医药行业分析师

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一、核心观点

ADC赛道高景气，药明合联作为一站式ADC CRDMO龙头最为受益。ADC药物由于结合抗体的靶向性及载荷化药的有效性，临床表现优异，迄今为止全球已上市19款ADC，超过10款于2019年后获批，全球ADC市场2020-2024年CAGR为34%，预计2024-2030年CAGR达31%，于2032年达到662亿美元。由于ADC制备工艺复杂，期间的外包率预计约60%，远高于生物制剂34%的外包率。药明合联作为药明康德和药明生物在ADC领域的合资公司，成立以来一直处于高速增长期，营收从2022年9.90亿元增长至2024年40.52亿元，CAGR为102%，经调整净利润从2022年1.94亿元增长至2024年11.74亿元，盈利能力伴随业绩放量实现显著改善。

ADC一体化服务稀缺，产能构筑护城河。公司在手订单充足，2024年未完成订单总额为9.91亿美元。目前产能是ADC CXO的核心竞争壁垒之一，药明合联产能利用率短期较高，正在积极布局国内外产能建设，稳步推进“全球双厂”生产战略。现有产能主要集中在无锡基地，BCM（DS）产能500L，2条mAb/DS双功能产线，每条具备每批最大2000L的单抗或偶联原液生产能力，DP车间年产能1500万瓶。随着无锡DP产线和新加坡基地的产能投产，预计2025年底公司共拥有BCM（DS）产能1000L，3条mAb/DS双功能产线，DP产能1500万瓶，至2027年底DP产能将扩展至3500万瓶。

2025年上半年国产创新药BD创新高，进一步推升ADC研发热情，公司业绩估值有望进一步提升。截至2025M6，已达成52项中国创新药出海交易，其中18项总额超10亿美元，披露总金额超过647亿美元，交易热度空前。由于ADC的巨大潜力，以及重磅药物面临专利悬崖，ADC Biotech /ADC产品成为MNC的收购目标。全球十大药企通过自研及BD，基本完成ADC管线的布局，吉利德、安斯泰来、艾伯维、罗氏、第一三共、辉瑞已成为全球ADC领导者；信达生物、百利天恒、映恩生物等公司亦与MNC达成重磅BD交易，交易总金额高，显示出中国企业在ADC领域的研发实力。全球大药企及国内biotech在ADC领域投资有望持续加大，从研发到生产的外包服务需求持续增长，公司作为全球龙头有望充分受益。

二、投资建议

药明合联是高增长ADC CXO全球龙头企业，具有明显的平台和品牌价值，在手项目和订单充裕，后续业绩增长确定性较强，我们认为公司估值仍有提升空间。

三、风险提示

原材料价格上涨风险；汇率波动影响公司汇兑收益风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；产品研发进度不及预期的风险。

电投能源 (002128)：煤电铝协同发展，稳定性与成长性兼备

陶贻功丨环保公用行业首席分析师

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梁悠南丨环保公用行业分析师

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一、核心观点

国家电投集团“煤电铝一体化”综合能源企业。公司成立之初以煤炭业务为主，多年来通过资本运作、转型发展等多种方式，目前已成为以煤为核心，煤电铝一体化和清洁能源为重点的清洁综合能源企业。截至2024年末，公司煤炭产能4800万吨/年、电解铝产能86万吨/年、火电装机300万千瓦（含自备电厂)，新能源装机500万千瓦，资产规模随着公司的不断发展而壮大。2024年公司煤炭、电解铝、电力收入分别为158.9亿元、105.9亿元、33.8亿元，占比分别为53.2%、35.4%、11.3%。

露天煤矿开采成本低，后续资产注入空间大。公司是蒙东及大东北区域内煤炭龙头，市场份额占大东北区域10%以上，受益于运距优势以及东北地区煤炭每年3亿吨以上缺口，公司煤炭多年来满产满销。近期受到迎峰度夏旺季、煤炭限产政策催化等影响，市场煤价大幅反弹，也有望为公司褐煤长协价格提供支撑。公司两座露天矿产能4800万吨/年，其开采成本低且与煤价关联度低，近年来公司吨煤成本维持在80-90元。受益于低开采成本和高长协占比，十四五以来煤炭盈利能力稳中有升，吨煤毛利由2021年77元提升至2024年131元，煤炭业务毛利率由2021年49.0%提升至2024年59.3%。大股东已承诺将白音华二、三号矿（总产能3500万吨/年）注入公司，目前正筹划注入白音华煤电有限公司（旗下拥有白音华二号矿，产能1500万吨/年），注入后公司煤炭产能将增加31%。

自建与收购带来电解铝产能增量，成本优势明显。公司目前拥有电解铝产能86万吨/年，2025年底扎铝二期（35万吨/年）建成后总产能将增加至121万吨/年。此外，拟注入的白音华煤电有限公司子公司拥有40万吨/年的电解铝产能，自建+注入带来的产能增量将达到87%。电解铝产品同质化强、耗能高（1吨电解铝耗电13500千瓦时），低电力成本是核心竞争力。公司通过煤电铝一体化运营，既享有自有煤矿和坑口电厂带来的低成本火电，又享有配套新能源带来的低成本绿电，成本优势明显。2024年公司电解铝单吨电力成本3705元，相较自备电平均水平低1200元以上，相较网购电平均水平低2500元以上。

火电利用小时数高、发电成本低，新能源装机增长空间大。公司所属霍林河坑口电厂装机120万千瓦（不含电解铝自备装机），是东北地区主力供电机组，近年来利用小时数在4600以上。坑口电厂受益于煤炭自供带来的成本优势，近年来市场煤价上行时仍能保证相对稳健的盈利能力。公司新能源装机由2021末156万千瓦增长至2024年末500万千瓦（含105万千瓦电解铝自备装机），三年复合增速47.5%。公司计划2025年再投产200万千瓦新能源，十四五末公司新能源装机将达到700万千瓦。

二、风险提示

煤价下降的风险；电解铝盈利能力下降的风险；安全生产风险等。

建筑：建筑高股息投资机会有哪些？

龙天光丨建筑行业分析师

S0130519060004

一、核心观点

政策持续强化对上市公司分红的引导。监管层明确对股东回报的重视，推动企业建立更稳定、更透明的分红机制。同时，央企考核指标体系迎来调整，从企业内部治理层面形成约束，建筑板块央国企商业结构有望持续优化，分红比例、估值水平有望稳步提升。2024年至今涨幅超过50%的银行指数，其成分中42家银行的平均股息率为3.95%，2024年平均分红比例为26.2%。建筑行业超过上述水平分红的上市公司较多，未来或迎来较好投资机会。

基建投资韧性较强，作为稳增长的基石，整体股息率较高。安徽建工、四川路桥、隧道股份的股息率分别为5.54%、4.98%、4.84%，浦东建设、中国铁建、山东路桥、中国交建、中国中铁、浙江交科（维权）的股息率分别为3.90%、3.72%、3.40%、3.28%、3.13%、3.10%。

中央政策推动房地产止跌回稳，房建与装饰龙头股息率分化较大。房建行业的中国建筑、陕建股份的股息率分别为4.80%、3.61%。装修装饰行业的江河集团、郑中设计的股息率分别为为7.00%、3.45%。股息率分化较大。

工程咨询企业资金占用少，分红比例较高。地铁设计、设计总院的股息率分别为3.26%、3.24%。工程咨询板块企业积极布局低空经济、AI设计等新兴领域，想象空间大。

洁净室、钢结构、国际工程、化学工程分红比例高。亚翔集成、中材国际、三维化学、中钢国际的股息率分别为5.39%、4.96%、4.79%、4.73%。中国化学、东华科技的股息率分别为2.33%、1.50%。国际工程企业积极布局海外，煤化工在能源转型中迎来发展良机，洁净室工程下游需求旺盛。

二、风险提示

固定资产投资下滑的风险；新签订单下滑的风险；应收账款回收不及预期的风险；政策与外部环境不确定性增加的风险。

海光信息 (688041)：业绩稳步增长，国产算力航母蓄势待发

吴砚靖丨计算机行业首席分析师

S0130519070001

高峰丨电子行业首席分析师

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胡天昊丨计算机行业分析师

S0130525070004

一、核心观点

事件：8月5日，海光信息发布2025年半年度报告，报告期实现营收54.64亿元，同比增长45.21%；归母净利润12.01亿元，同比增长40.78%；扣非净利润10.9亿元，同比增长33.31%； 

25Q2业绩环比显著提升，国产算力高景气度持续验证。公司二季度保持增长态势，1）单季度营收、净利润：公司25年二季度实现营收30.64亿元，环比+27.7%，实现归母净利润6.95亿元，环比+37.5%；2）合同负债高增：合同负债期末余额30.91亿元，较年初大幅增长242.1%；3）存货维持高位水平：存货期末余额60.13亿元，维持高位水平；4）研发投入维持高强度：研发投入17.12亿元，同比+24.7%，研发投入占营业收入比为31.3%（因营收增速更快，研发投入占比有所降低）；5）现金流大幅改善：经营活动现金流报告期内经营活动现金流净额21.77亿元（去年同期-1.13亿元）。我们认为，公司整体营收维持稳健增长，25Q2业绩环比提升，公司上半年合同负债大幅增长、存货维持高位水平一方面表明国产算力下游维持高景气度，另一方面进一步验证公司在手订单充足，产品认可度高，具备强大市场竞争力与品牌效应，国产算力龙头地位将进一步夯实，下半年业绩确定性较强。

信创与智算双轮驱动，产品创新迭代驱动业绩增长。公司围绕通用计算和人工智能计算市场，主要产品包括CPU和DCU。其中海光CPU核心优势在于x86架构的生态优势；公司DCU产品以GPGPU架构为基础，广泛应用多行业的数据中心以及大数据处理、人工智能、商业计算领域。报告期内，公司持续保持高强度研发，围绕新一代海光通用处理器芯片设计，海光处理器关键技术研发等费用化项目的研发进度加快。我们认为，公司持续保持高研发投入以提升产品性能，伴随信创国产化进程提速，公司凭借在CPU方面生态优势有望在金融、运营商、医疗等细分领域持续渗透，CPU增量市场空间确定性强，同时伴随国产算力需求持续释放，DCU有望为公司打开第二增长曲线。

换股吸收合并中科曙光，打造国产算力全栈龙头。公司于5月公告筹划换股吸收合并中科曙光，拟实现产业链垂直整合，打造从芯片设计到整机，系统的闭环生态。我们认为，本次吸收合并将优化从芯片到软件、整机、系统的产业布局，打造“芯片+服务器+云计算”全产业链国产算力巨头企业,有助于充分发挥龙头企业带头作用，实现产业链强链、补链、延链。此外合并后二者合并从战略上来说是顺应国产自主可控趋势，同时也是科技竞争背景下产业链协同的自然需求，有利于打造国产算力航母企业，国产算力发展进入黄金期。

二、投资建议

公司是国产高端处理器领军企业，在CPU和DCU芯片技术领域处于国内领先地位，算力国产化加速叠加信创存量替换需求推动公司业绩增长，拟吸收合并中科曙光打造国产算力全产业链龙头，有望重塑产业格局，打开成长空间。

三、风险提示

技术研发进度不及预期风险；AI发展不及预期风险；政策推进不及预期风险；下游企业需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

CGS-NDI：“一带一路”赋能“全球南方”包容性发展

武赟杰丨新发展研究院研究员

S0130525040001

一、核心观点

面对全球经济复苏乏力与国内发展转型压力，“一带一路”倡议通过基础设施联通、跨境物流提效与经贸合作拓展，为“全球南方”国家深化协作、提升全球影响力奠定了坚实基础。当前，在百年未有之大变局与科技飞跃的推动下，“全球南方”国家正经历从经济总量跃升向治理体系变革的加速崛起，更多地转向制度重构、扩展复合机制和共同参与规则制定，推动全球实现更加包容性的发展。

“一带一路”倡议的提出，源于国内外双重压力的协同驱动：国际方面，2008年金融危机后全球经济陷入结构性低增长，逆全球化与贸易保护主义抬头，全球经济一体化面临碎片化风险，亟需新型国际合作平台破解困境。国内方面，中国经济进入“新常态”，传统发展模式遭遇瓶颈，需通过“走出去”优化内外需结构与区域协调发展。在此背景下，“一带一路”以“共商共建共享”为原则，通过“五通”构建利益、责任与命运共同体，成为连接各国的重要纽带。此外，“一带一路”通过三重路径夯实基建设施：一是设施联通搭建区域互联骨架；二是物流提效打通区域循环关键环节；三是经贸共赢构建增长网络，推动“全球南方”国家在互联互通与规则共建中协同跃升。

“全球南方”的崛起呈现多维度突破态势：经济层面，发展中国家占全球国内生产总值（GDP）比例从2000年的25%上升到2024年的45%，对全球经济增长的贡献率达到60%。金砖国家经济总量已超七国集团，占全球30%GDP与45%人口。治理层面，全球治理体系结构性矛盾凸显，西方主导的架构难以回应发展中国家关切，“全球南方”国家通过金砖机制、中非合作论坛等途径逐步从被动融入向主动治理跃迁。金融层面，“全球南方”国家在国际货币基金组织和世界银行等国际金融机构中的货币金融治理话语权有所增强。2022年5月11日，IMF执董会将人民币权重由10.92%上调至12.28%，人民币权重仍保持第3位。

“全球南方”与“一带一路”的侧重有所差异：一是重心从项目导向转向制度导向，从“一带一路”的基建联通升级为对IMF份额改革、气候融资等治理体系的重构诉求，推动发展中国家参与规则制定。二是平台从单一扩展为复合体系，从中国主导的单平台发展为金砖机制、上合组织等覆盖绿色、数字、安全等多元议题的多边网络。三是国家角色从规则接受者变为共同制定者，通过新开发银行、本币结算等创新，如中俄贸易人民币结算占比稳步提升，东盟本地货币结算系统交易量也大幅增长。

未来，“全球南方”将描绘更包容发展的新图景：“全球南方”的崛起不仅意味着经济利益的提升，更将推动全球治理体系向多极化、去中心化演进，开创平等公正、可持续的全球发展新纪元。第一，经贸合作从资源型产品贸易升级为产业协同与规则共建，减少对初级产品出口依赖；第二，金融合作通过亚投行、本币结算增强经济自主性，摆脱外部金融约束；第三，机制协同破解基建赤字与发展瓶颈，在数字经济、绿色技术等领域提升规则制定话语权。

二、风险提示

1. 政策理解不到位的风险。2. 国内政策落实不及预期风险。3. 国外政策落实不及预期风险。

本文摘自：

1.银河证券2025年8月9日发布的研究报告《反内卷效果需抱以耐心 ——7月物价数据解读》

分析师：张迪 S0130524060001；吕雷 S0130524080002

2.中国银河证券2025年8月10日发布的研究报告《美联储人事变动将如何影响市场走势？》

分析师：杨超 S0130522030004

3.中国银河证券2025年8月9日发布的研究报告《【【中国银河固收】债市震荡偏多，关注交易性机会—固收周报（0804-0808）》

分析师：刘雅坤 S0130523100001；周欣洋 S0130524080001

研究助理：张岩东

4.中国银河证券2025年8月8日发布的研究报告《【银河医药】公司深度报告_药明合联（2268.HK）：ADC一体化服务龙头药明合联：全球化产能扩张之路》

分析师：程培 S0130522100001；宋丽莹 S0130524050001

5.中国银河证券2025年8月8日发布的研究报告《【银河环保公用】公司深度报告_电投能源：煤电铝协同发展，稳定性与成长性兼备》

分析师：陶贻功 S0130522030001；梁悠南 S0130523070002

研究助理：马敏

6.中国银河证券2025年8月8日发布的研究报告《【银河建筑】建筑高股息投资机会有哪些？》

分析师：龙天光 S0130519060004

7.中国银河证券2025年8月8日发布的研究报告《【银河计算机】公司点评_海光信息（688041.SH）_业绩稳步增长，国产算力航母蓄势待发》

分析师：吴砚靖 S0130519070001；高峰 S0130522040001；胡天昊  S0130525070004

8.中国银河证券2025年8月8日发布的研究报告《【CGS-NDI研究】全球南方系列：“一带一路”赋能“全球南方”包容性发展》

分析师：武赟杰 S0130525040001

评级体系：

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。