“并购之王”丹纳赫是如何“养成”的？

丹纳赫集团是世界范围内近40年并购最为成功的产业公司，它的出手次数、规模和业绩回报甚至可以比肩以企业并购为核心业务的私募巨擘黑石和 KKR。在丹纳赫集团40多年的发展过程中，总计完成了近 400 次并购，花费约900亿美元，配合DBS赋能的超一流经营能力，创造出了市值约 2000 亿美元的丹纳赫集团以及一众经由丹纳赫集团分拆、出售而成的其他上市企业，如福迪威、盈纬达、Vontier、Veralto 等。如果将其分拆和出售公司算在内，丹纳赫集团为股东创造了约 2500 亿美元的价值。

凭借着战略并购和 DBS 运营的双轮驱动，丹纳赫集团的股价在过去 40 年达到了年均 22% 的回报率，不仅远超标普 500 指数年均 12% 的表现，更是压过巴菲特执掌的伯克希尔 - 哈撒韦同期 16% 的股东回报率。这个股东回报率与同期的苹果公司几乎相当。

那么，这样一家巨无霸企业究竟是如何通过并购建成的？丹纳赫集团在不同时期的并购风格和价值创造模式分别是什么？并购背后的流程和团队是如何演化的？由丹纳赫中国区前高管杨益、陈朝巍合著的《丹纳赫模式》一书，首次系统拆解丹纳赫集团并购整合的核心能力，揭示“并购之王”究竟是如何“养成”的。

以下摘自《丹纳赫模式》一书

分析丹纳赫集团这一路的并购史，大概有如下特点：

第一是高频度，即年均出手超过 10 次，最高的一年完成 19 次并购，并且没有在任何一年吃了并购“零蛋”。

第二是高成功率，即根据《哈佛商业评论》的统计，整个市场上有 70% ～ 90% 的并购是失败的。虽然很难统计关于丹纳赫集团并购案成功率的确切数据，但根据公开资料来分析，丹纳赫集团的大部分交易， 特别是大型交易都非常成功，比如对福禄克、哈希、伟迪捷、贝克曼库尔特、 颇尔和思拓凡等的并购。

第三是跨行业，即从早期的低端制造业，如乙烯基 壁板和手工工具等，历经十几个行业，如环保仪器、电子测量、工业控制、 航空航天、产品包装、齿科产品等，一直到先进的生命科学、生物科技和诊断，几乎在每个行业都取得了成功。

丹纳赫集团并购风格的演变

离散式制造业并购

在 20 世纪 80 年代，拉尔斯兄弟开始进行企业并购时，被《福布斯》 杂志描述为“穿着短裤的掠夺者”1 。兄弟俩当时利用的价值创造工具主要是高杠杆、税务盾牌、大幅资产重组和裁员。在垃圾债券泡沫破灭后，拉尔斯兄弟改变了最初追求知名消费品牌的策略，转而采取两个新的并购策略。

第一个策略在丹纳赫集团 1986 年的年报上被清晰解释为：“我们追求的目标是成为最具创新意识和最低成本的产品的供应商时，我们寻求的市场是每个产品线都是第一、第二或是非常独特的利基市场。”

第二个策略则是拉尔斯兄弟采用充分授权优秀职业经理人、分散式管理被并购企业的理念。后来在 1990—2001 年担任丹纳赫集团 CEO 的谢尔曼延续了拉尔斯兄弟的风格，即在工业类利基市场寻找领先公司的策略和授权运营公司分散式管理的模式，同时也拓展出了国际化并购、DBS 精益整合两个新的价值创造手段。在这个阶段的早期，丹纳赫集团的并购具有高度离散式的特点，但在后期逐步开始聚焦某些重点平台，如环境和控制。

流程驱动的多元化平台策略

当卡尔普从 2001 年起开始执掌丹纳赫集团后，丹纳赫集团的并购又呈现出了几个新的特点。

第一是核心团队。以卡尔普为核心，一个世界级、创造世界商业并购成功历史的核心团队在 21 世纪初聚集到一起，开启了长达将近 20 年的合作。这个核心团队的人员包括：在 2005 年升职为 CFO 的丹·科马斯（Dan Comas），负责战略发展的高级副总裁比尔·金（Bill King），负责交易执行的企业发展高级副总裁丹尼尔·拉斯卡斯（Daniel Raskas）。

第二是更加科学、完善的并购体系。这段时期的重要里程碑是DBS被融入并购流程管理，发展出了更为科学、完善的投资研究和决策体系。

这个体系的第一个特点是卡尔普在 2010 年回答华尔街分析师的问题时提到的“双轨制”并购 2。双轨制的基层力量是在运营公司和平台层面部署的并购团队。运营公司可以在各自的市场领域寻找好的临近市场并购 （Adjacent Market Acquisition）和补强型并购（Bolt-on Acquisitions）。这些补强型并购有多种形式：可以是在新兴市场并购一个当地经销商来补充渠道力量，如哈希并购巴西 Hexis；也可以为了完善产品组合，在美国并购一个小型创新产品公司，如贝克曼库尔特并购尿液分析公司 Iris 和西门子医疗的微生物分析业务 MicroScan；还可以是在现有平台并购一个独立的运营公司，如生命科学平台 2018 年并购寡核苷酸合成服务商 IDT。

双轨制的上层力量则是在华盛顿特区总部的战略发展团队。他们会评估巨型并购机会，通过并购建立新的战略平台，或者进入全新的市场。正因为这样的并购体系，可以明显发现在卡尔普时期既有大量的补强型并购，也有类似对泰克电子（Tektronics）和贝克曼库尔特这样的巨型、平台型并购。

这个体系的第二个特点就是 DBS 严格的标准化工作方法和流程管理。时任丹纳赫集团的执行副总裁、后任福迪威 CEO 的吉姆·利科（Jim Lico），曾这样总结 DBS 对并购流程的影响：如丹纳赫集团的并购策略始于市场调研，这是整个标准化工作流程的基石 3。 在对潜在目标企业进行培育的过程中，丹纳赫集团同样遵循一套标准化的工作方法。整个并购工作从宏观的战略视角出发，采用可视化与日常管理和标准工作等 DBS 基础工具。这个并购流程与企业内部其他职能部门对DBS 的运用并无二致。因为这不仅关乎标准化流程的执行，更关乎未来持续的改进和学习。

丹纳赫集团致力于在并购领域不断深化其知识库，优化其操作流程，以实现业务的持续增长和效率的不断提升。

聚焦时代，大型交易频出

在 2016 年之后，丹纳赫的业务运营和并购，除关注财务指标之外，也开始更加注重它对于世界的正面影响。这也标志着丹纳赫集团的发展进入了一个新时代。这个时代从并购角度来讲，主要有如下几个特征。

第一，剥离其他业务，全力发展生命科学与医学诊断板块。在这一时期，丹纳赫集团一共分拆出 3 家上市公司，分别是 2016 年分拆的工业和软件业务企业福迪威、2019 年分拆的齿科业务盈纬达以及 2023 年分拆的环境和产品标志企业 Veralto。2018 年，乔伊斯在里士满大学演讲时提到：“变得更大从来不是丹纳赫集团的目标，变得更好才是。”完成以上几次剥离之后，丹纳赫集团实现了从多元化的业务集团到重点关注医疗健康类企业的转型。

这个时期，丹纳赫集团超过 95% 的并购资金都用于生命科学与医学诊断的交易，生命科学平台的并购花费甚至超过 500 亿美元。在这里就不得不提到另两位重要人物——生命科学平台的并购负责人曼德维尔和后来成为CEO 的毕睿宁，这对搭档是丹纳赫集团这个时期几乎每个重大生命科学并购的幕后推手。

第二，进行更大但更少的并购，注重协同效应。2015—2023 年，丹纳赫集团平均每年完成 7.4 次并购，和卡尔普时期的每年14次相比下降约47%。但单个交易的体量达到了惊人的 9.1 亿美元，花费总金额超过600亿美元，占整个丹纳赫集团并购历史上累计金额的 60% 以上。

其中包括许多大型战略并购：花费214亿美元并购通用电气的生物医药业务，花费138亿美元并购颇尔集团，花费96亿美元并购 mRNA 疫苗关键原料供应商 Aldevron，花费 47 亿美元并购抗体试剂专家艾博抗和 40 亿美元并购分子诊断企业赛沛，等等。

与卡尔普任内的补强型并购的节奏不同，这期间每一次的大型战略并购都会快速跟进若干个补强型并购，或者在丹纳赫集团内部进行产品线与品牌的整合。这些举措让丹纳赫集团在生命科学与医学诊断这两个领域，不断完善产品组合和业务模式，从客户工作流角度增强一站式服务能力，加强与客户的亲密度并激发创新能力。

第三，关注早期创新，并开始丰富自己的投资手段。除了并购，丹纳赫集团在这个时期开始进行大量的早期科技投资。在时任生命科学平台 CTO的迈克尔·埃霍尔姆（Michael Egholm）的带领下，丹纳赫集团成立了早期风险投资部门。此部门在一开始还被称为丹纳赫创新中心，专门致力于发现早期具有颠覆性的新技术公司，在生物医药研发、生产和诊断等领域进行股权投资，丹纳赫集团的运营公司会与其进行相应的合作，在未来甚至会成为潜在的并购对象。

自 2019 年以来，丹纳赫集团已经在全球范围内投资了多家创新公司， 其中有些已经成功上市。丹纳赫集团后来还挖来何塞 - 卡洛斯·古铁雷斯 - 拉莫斯（Jose-Carlos Gutierrez-Ramos）担任其首席科学官，更是表露出其在早期科学技术领域加大投资的决心。拉莫斯在加入丹纳赫集团之前的履历十分光鲜，他曾在艾伯维、辉瑞和葛兰素史克担任研发高管，后来创立并担任Repertoire Immune Medicines 的 CEO。目前，他主要负责管理丹纳赫集团的风险投资部和科学顾问委员会。

以并购建立战略平台

以水质平台的建立为代表，丹纳赫集团在20世纪90年代末至21世纪初确立了一套后来取得巨大成功的并购打法，横跨了谢尔曼、卡尔普、乔伊斯等多个时期，并一直延续到现在。

这个平台策略起始于购买一项基石资产来建立一个战略型业务平台，并以此业务为根据地，围绕它不断并购新的独立运营公司，以进入临近市场，最后持续以补强型并购来加速平台和运营公司的发展。

丹纳赫集团中比较重要的平台有生命科学、诊断、水质、测试测量、交通技术、产品识别、齿科、运动控制等。

水质管理

水质平台是两位哈佛商学院毕业生合作的杰出成果。当时，卡尔普正在管理 Veeder-Root，他建议谢尔曼将水质市场作为下一个目标并购市场。谢尔曼十分认同这个想法，立刻让与卡尔普同为哈佛商学院的毕业生丹·普赖尔（Dan Pryor）与其一同负责这个并购项目。两人在水质领域的此次合作便是丹纳赫集团后来一直沿用的战略平台并购策略的开端。

水质平台的第一笔并购发生在 1996 年，丹纳赫集团从 Ketema 并购了McCrometer，该企业由 Floy McCall 在 1955 年创立（见图 3-1）。当时，美国市场上缺乏准确、可靠的水流量计，Floy McCan 凭借着在农业灌溉领域的经验，开始开发可靠的市政用水流量计。

在之后的两年里，丹纳赫集团又并购了至少 6 家水质领域的企业，包括美国西格玛（American Sigma）和德国的 Dr. Lange。

关于水质平台的最重要的一笔并购发生在 1999 年。经过卡尔普多年不懈的关系孵育，丹纳赫集团以3.25亿美元的对价成功达成了合并交易，以换股的方式将哈希收入囊中。后续，丹纳赫集团通过并购紫外线业务品牌 Trojan UV 进入了紫外线水处理市场，通过并购 ChemTreat 进入了工业水处理市场，在 2020 年又通过并购 Aquatic Informatics 进入了水管理软件业务。

值得注意的是，水质平台的建立并没有严格遵循“基石投资为先，临近市场和补强型并购跟进”的顺序。在并购哈希之前，丹纳赫集团已经在水质市场并购了 7 家小型企业。

从 1996 年通过并购 McCrometer 进入该领域，到 2023 年将此业务并入Veralto 后分拆上市，水质平台在丹纳赫体系内一共存续了 27 年。这期间，丹纳赫集团进行了至少 55 起并购，其中披露交易金额的交易有 9 起，交易对价 12.4 亿美元。

水 质 平 台 在 2002 年 时 有 大 约 5 亿 美 元 的 年 营 收， 营 业 利 润 率 在 15% ～ 20%；2022 年则达到了 29 亿美元的营收、20% ～ 25% 的营业利润率。整个水质平台的 ROIC 超过了 20%，丹纳赫集团完成了一次极其成功的平台投资。

测试测量

和水质平台的发展历程不同，丹纳赫集团对测试测量平台的第一笔并购就是一个典型的基石并购（见图 3-2）。1998 年 4 月，丹纳赫集团宣布和福禄克达成了一笔总价值 6.25 亿美元的换股并购协议。在 2007 年金融危机爆发前夕，丹纳赫集团又宣布以当时创纪录的28亿美元全现金交易并购泰克科技（Tektronix）。交易完成后，泰克科技也加入了测试测量平台，成了一家独立运营的全资子公司。

其他值得注意的并购还包括：丹纳赫集团在 2001 年以 7 000 万美元并购 MicroTest，在 2002 年以 8 000 万美元并购 Raytek，在 2006 年以 8 000 万美元并购 Visual Networks，以及在 2010 年以 3 亿美元并购 Keithley。通过不停地并购，福禄克扩展出了福禄克校正业务、福禄克网络业务、福禄克生物医疗等平台。

测试测量平台在 2016 年被分拆进入福迪威，自此结束了其在丹纳赫体系内 18 年的荣耀成长历程。在这 18 年中，通过公开信息统计的并购总计48 起，其中公开披露交易金额的并购案有 15 起，总价值约 42 亿美元。其中，福禄克从 1998 年起，花费约 10 亿美元进行了 32 次并购。并购福䘵克是丹纳赫集团历史上最为经典的并购成功案例之一。福禄克不仅在财务上创造了巨额的回报，还为丹纳赫集团培养和输送了大量的 DBS 管理人才。

测试测量平台绝大部分并购都发生在 2013 年之前。在最后几年，该平台从每年 3 起以上并购降低到每年 1 起。在 2014 年，丹纳赫集团甚至将福禄克网络业务和泰克通讯这两块业务分拆后与 Netscout 合并。这些现象都预示着它在 2016 年被丹纳赫集团拆分的命运。

福禄克在1998年被并购时大约有 3.4 亿美元营收、10% 的营业利润率，到了 2015 年增长至12亿美元营收，营业利润率超过 25%。其中，有 5.2 亿美元的营收和 7 500 万美元的营业利润率来自 32 起并购，其余的 3.5 亿美元营收和 2 亿美元营业利润的增加则得益于并购后业务运营的改善。

交通技术

丹纳赫集团进入交通技术领域可以追溯至 1986 年对维德路特的并购，但交通技术平台的建立却是基于2002年交割的价值3.25亿美元的吉尔巴克（Gilbarco）并购案（见图 3-3）。该平台于2016年并入福迪威集团。在丹纳赫体系内的 14 年间，交通技术平台花费大约10亿美元，进行了19次并购。其中值得一提的是，丹纳赫集团并购了 Teletrac 和 Navman Wireless，自此拓展了车队资产管理的技术实现方式和商业模式。

吉尔巴克在 2002 年加入丹纳赫集团时仅有 4.2 亿美元营收、5% 营业利润率。之后通过 19 起并购增长了 5.5 亿美元营收和四五千万美元的利润。在 DBS 的助力下，其营收内生增长 6.3 亿美元，利润提高了 3 亿美元。到了2015 年，交通技术业务已成为拥有 16 亿美元营收、超过 15% 营业利润率的优质业务，其 ROIC 约达到 15%。

产品标志

产品标志平台的建立是从2002年以4亿美元并购基石资产伟迪捷和1.1亿美元并购英国Willet开始的（见图 3-4）。之后在 2005 年，丹纳赫集团以 1.6 亿美元并购了 Linx，2011 年以 4.7 亿美元并购了艾司科，2012 年以 6.3亿美元并购了爱色丽（X-Rite）和彩通业务，扩展到了产品包装设计、管理和制作的全链条。2023 年，该平台和水质平台一起被分拆进入 Veralto，在丹纳赫集团度过了非常成功的 21 年。

2002 年，产品标志平台大约有 3 亿美元营收、17% ～19% 的营业利润率；到 2022 年，该平台的营收已达到20亿美元，营业利润率增长至25%左右。这些让人印象深刻的业务成长和利润提升是并购与 DBS 共同作用的成果。产品标志平台一共进行了 25 起并购，总并购金额超过 20 亿美元，ROIC达到了 17% ～ 19%。

齿科技术

齿科平台的建立始于 2004 年丹纳赫集团对德国 KaVo价值 4.25 亿美元的基石型并购（见图 3-5）。之后，丹纳赫集团又并购了两家该领域的大型上市公司，包括 2006 年以 20 亿美元并购的 Sybron Dental 和 2014 年以 22 亿美元并购的瑞士诺保科（Nobel Biocare）种植牙业务。该平台在 2019 年被拆分为独立的上市公司盈纬达，在丹纳赫体系内存在了 15 年，期间总共并购整合的业务和品牌多达 25 个 8，花费总金额接近 50 亿美元。

齿科平台在 2005 年的营收为 6 亿美元，有 46% 的毛利率和 5% 的营业利润率；到了 2013 年，这些数字分别提升为 21 亿美元、50% 和 15%；在2018 年，齿科平台产生了 28 亿美元的营收，超过 55% 的毛利率和 15% 左右的经调整营业利润率。

丹纳赫集团在进入齿科领域后，曾有大约10年时间非常积极地通过并购来扩展业务，但 2014 年并购诺保科如同一个分水岭，之后丹纳赫集团不再并购新业务，而是更加注重提升整合效果，甚至在 2016 年公开宣布将齿科作为“新并购”的对象来重新整合。可惜的是，DBS 屡试不爽的整合魔法在面对复杂且挑战性极高的齿科市场时却无力回天，业务表现无法完全达到投资者预期，齿科平台最终在 2019 年被剥离成为独立的上市公司盈纬达。

至 2024 年 9 月，盈纬达的市值仅剩下不到 30 亿美元，甚至不如被并购时总计投入的资金，不得不让人唏嘘。因为齿科平台的业务面临巨大的挑战，导致该平台也成了丹纳赫集团高管流失率最高的平台。不过，从丹纳赫集团齿科平台离开的高管后来大多有着不错的发展，比如去了英格索兰担任 CEO 的维森特·雷纳和去了通用电气医疗担任中国区总裁兼 CEO 的张轶昊。

体外诊断

体外诊断平台建立开始于2004年丹纳赫集团对丹麦雷杜米特的 7.3 亿美元并购（见图 3-6）。雷杜米特在 2024 年的丹纳赫集团业务组合中，已经是存在最久的一个企业，因为所有在它之前被并购的业务都已经被分拆出售。2005 年，丹纳赫集团以 4.5 亿欧元并购了徕卡显微系统，并在2006年花费 5.2 亿美元并购了 Vision Systems，这两部分业务后来被合并为徕卡病理（Leica Biosystems）。2011 年，体外诊断平台迎来了真正的基石业务，即对贝克曼库尔特的并购。这笔并购创造了丹纳赫当时的最大并购记录，总花费68 亿美元。体外诊断平台最后一笔大型并购是在 2016 年以 40 亿美元并购赛沛，丹纳赫集团由此进入了分子诊断市场。

雷杜米特的营收从2004年的3亿美元增长到2023年的12亿美元，在2023年，经调整营业利润率超过 30%；徕卡病理的营收从2005年的1亿美元增长至2023年的14亿美元，在2023 年，经调整营业利润率超过25%； 贝克曼库尔特的营收则从2011年的 29 亿美元增长至 2023 年的40亿美元，经调整营业利润率达 20%；赛沛受益于疫情导致的人们对呼吸道检测的需求，营收从2016年的6亿美元爆发性增长至2023年的30亿美元，经调整营业利润率从 2016 年几乎为零增长至 2023 年超过 30%。赛沛的相关业务也因此成为超优质业务。

根据公开资料统计，丹纳赫集团在体外诊断平台这项业务中至少完成了17起并购，交易总金额超过120亿美元。目前，体外诊断平台年营收 96亿美元，占全集团营收的 40%，经调整，营业利润为26亿美元，营业利润率达 27.4%。按照丹纳赫集团在2024年8月将近2 000 亿美元的市值，以及体外诊断平台利润和营收占比计算，体外诊断平台估值不少于700亿美元。

从以上数据可以看出，体外诊断平台是丹纳赫集团非常成功的一次平台型投资，为股东创造了巨大回报。体外诊断平台成功地吸收了DBS的精华，特别是在运营、质量管理、商业化以及创新等方面取得重大突破。唯一美中不足的是，诊断平台的并购总数相对较少，特别缺乏丹纳赫经典的高频补强型并购。自从 2016 年并购赛沛以来，丹纳赫集团已经 6 年没在诊断领域进行重大的投资并购了。

生命科学

生命科学平台的建立过程是一个非常值得剖析的案例，它是丹纳赫集团并购战略与运营能力的完美结合，充分揭示了丹纳赫集团的价值创造之道，所以本章暂且略过，详细内容会在第 13 章“丹纳赫的价值创造”中阐述。

参考文献

1. Gubernick and Lisa，“Raiders in Short Pants，”Forbes，November 18，1985，

accessed October 3，2022.

2. Investor and Analyst Event，Danaher Corporation，December 15，2010.

3. Investor and Analyst Meeting，Danaher Corporation，December 12，2013.

4. Matt Dale， The Genesis of Dancher’s Platform Strategy， LinkedIn， May 12， 2024，

Accessed on June 16， 2024.

5. Veralto Investor and Analyst Presentation, Veralto Corporation, September 6，2023.

6. Equity Investor Meeting Presentation, Fortive Corporation, June 21, 2016, accessed

on Jun 24, 2023.

7. Investor and Analyst Meeting，Danaher Corporation，December 15，2015.

8. Envista Holdings Corporation，Amendment No. 2 to Form S-1 Registration

Statement under the Securities Act of 1933， September, 2019.

9. Investor and Analyst Event，Danaher Corporation，June 24，2014