【晨观方正】动力煤库存专题/ 商业航天最新观点/ 宠物食品深度 202508011

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今天是2025年8月11日星期一，农历六月十八。每一个秋日的清晨，方正研究向您提供及时新鲜的研究观点，秉持“独立、客观、理性、真诚”的理念，珍重您的信任，保护您的投资。

“晨观方正”将为大家带来：

 行业时事 

【煤炭 | 金宁】动力煤库存专题

【新兴产业 | 刘明洋】商业航天最新观点

【食饮 | 王泽华】宠物食品深度

行业时事

煤炭 | 金宁

动力煤库存专题

2025年去库速度较快，且去库时点提前。2025年一季度北方港口库存不断累库，一方面系由于工业用电增速放缓叠加水泥、化工等行业维持刚需采购，抑制了大规模补库需求；另一方面清洁能源发电占比提升至历史新高，对电煤需求形成持续压制。5-8月，我国北方港口和沿海港口的煤炭库存去化较2024年同期均有所加快，与2023接近，而去库时点较2023和2024年都有所提前。

2025年迎峰度夏对煤炭的强需求，导致了当前库存消化过快。库存演变是供需环境变动的体现，2023年需求和库存走势与2025年接近，而2025年还有供给端催化。2023及2025年初需求均较弱，2023年初受疫情影响需求较弱，复工复产节奏较慢影响动力煤需求。而2025年受到暖冬及一季度经济预期影响，动力煤需求较弱。气候方面，夏季高温同时来水不足，2023与2025均受到弱拉尼娜影响，水电发力均相对较弱。2023与2025年库存去化速度较快，而2025年伴随着供给端的政策限制，对库存乃至煤价的催化作用更强，从库存演变情况来看，2023年煤价高点出现在9月，我们认为2025年煤价高点在8月出现的难度较大，高点或出现在9-10月。

当前煤炭行业的供给侧收紧成为投资主题，煤炭供大于求的局面有望逐步扭转，煤价也有望继续提升，随着各地气温逐步升高，火电发电量增长，火电厂日均煤耗迅速增加，伴随着煤炭需求起量，煤炭供需格局或有所好转。本次反内卷虽名义上是“查超产”，但超产究其原因还是煤价过低、煤企亏损带来的"以量换价"，因此煤价回到合理位置，才能使煤炭行业正常发展，未来也可展望对于进口煤的限制。我们认为长协占比较高的中国神华、中煤能源业绩稳定性较强，如果煤价继续反弹，低估值弹性标的兖矿能源（港股）也有望迎来估值修复。

投资逻辑一：弹性标的有望受益供给侧收紧。预计夏天气温偏高，电煤需求有望增加，随着供给侧出现收紧，煤价有望进一步提升，弹性及低估值板块有望受益。建议关注：兖矿能源（港股），此外也可关注：山煤国际、晋控煤业。

投资逻辑二：本次煤价确立政策底部，为煤炭企业确立盈利底，对于高分红比例的标的，其业绩有了下限保证，股息率也有保障，高股息企业有望得到估值提升。建议关注资源禀赋优秀，经营业绩稳定且分红比例预期较高的标的：中国神华、中煤能源、陕西煤业。

风险提示：安全生产风险、国际形势变动风险、宏观经济波动风险、商品价格大幅波动风险。

新兴产业 | 刘明洋

商业航天最新观点

星网、垣信齐发力，商业航天迎来增长拐点。

政策全面支持商业航天高质量转型，火箭发射将成为核心环节。

SpaceX五大核心业务与星链增长

SpaceX凭借领先的可回收火箭技术，持续推动发射成本的降低。

蓝色起源的新格伦号火箭以 BE-4 液氧甲烷发动机、碳纤维箭体及智能回收技术为核心突破，是 SpaceX 的有力竞争者；ULA 的“火神”火箭通过模块化设计与部分回收技术，在政府订单及高轨道任务市场与 SpaceX 的猎鹰系列和星舰展开博弈。

建议关注：详见投资建议页。

风险提示：火箭研制进度不及预期，卫星发射进度不及预期，新技术融合能力建设不及预期等。

食饮 | 王泽华

宠物食品深度

宠均消费持续提升，带动宠物行业稳步增长，宠物主粮仍是第一大消费品类。1）宠物数量上看：狗数量疫情后承压，猫数量仍在增长，但增速趋缓至低个位数（24年城镇猫/狗数量分别同比+1.6%/+2.5%）；2）从宠均消费上看：宠均消费持续提升（24年单只宠物狗/猫年均消费分别同比+3.0%/+8.0%），带动宠物消费市场规模稳步增长；3）从结构上看：宠物主粮仍为第一大品类。24年城镇宠物（狗猫）消费市场规模达3002亿元（同比+7.5%），拆分结构看：宠物食品/宠物用品/宠物医疗/宠物服务分别占比53%/12%/28%/7%。其中宠物食品中第一大品类为，宠物主粮占比36%，对应规模为1072亿元（猫/狗分别542/531亿元）。

宠物主粮：1）空间：专业宠物粮食比例增加&宠物食品高端化推动单宠主粮消费提升。量角度看，2024年中国专业宠物猫/狗粮渗透率分别为45%/25%，处于全球主要国家（区域）专业狗/猫粮渗透率中下游区间，分别相较专业狗粮/猫粮渗透率中档均值还有67%/49%的空间。价角度看，高端增速快于大盘，对标成熟市场仍有升级空间。

2）格局：国产替代&集中度提升两大逻辑。当前我国宠物食品行业市场格局仍较分散，长尾小厂较多。从趋势上看，我国国产厂商市占率逐渐提升，乖宝市占率从2015年的2%提升至2024年的6%，中宠市占率从2015年的1%提升至2024年的3%。但头部国产厂商集中度相比其他市场仍有差距，如：日本的伊纳宝和尤妮佳（24年市占率分别为16%/13%）、韩国的Wooriwa（24年市占率为10%）、泰国的正大集团（24年市占率为18%）。

3）产品：同质化竞争基调，向上升级&价格内卷两条趋势并行。从工艺角度看，在“提升鲜肉含量，减少淀粉等其他原料添加，减少高温对食材营养价值破坏”等宠物主诉求下，宠物主粮生产工艺持续迭代。以烘焙粮为代表的新工艺粮增速较快。我们复盘过去宠物主粮升级趋势，共经历三轮产品升级“冻干拼粮、鲜肉无谷膨化粮以及烘焙粮”。

风险提示：原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全风险。