【国盛医药】：减肥PRO未来技术路线之争？各公司整体进展如何？【周专题&周观点】【总第409期】

（来源：国医盛视）

一、医药核心观点

当周（8.4-8.8）回顾与周专题：

当周（8.4-8.8）申万医药指数环比-0.84%，跑输沪深300指数，跑输创业板指数。本周周专题，我们梳理了减肥赛道未来的几个技术方向，供投资者参考。

近期复盘：

1、当周表现：本周市场在上周下半周调整后连续反攻，医药震荡调整，尤其前期强势的创新药本周震荡整理为主，强势股有一定调整。细分来看，个别低位创新药表现还行，减肥药有一定表现，新药新科技的脑机接口、AI医药医疗有一定表现，其他如资产整合换股东、业绩票等有一定表现。

2、原因分析：市场逻辑暂不讨论，医药行情主要是创新药驱动，所以看医药表现主要看创新药表现，上周我们说，创新药产业逻辑没有变化，产业趋势依旧强劲，但交易上频繁出现阶段性过热的信号，市场选择顺势横盘震荡调整，但我们认为在产业趋势面前这都不是核心问题，后续创新药依旧是主线。在震荡整理过程中，仍然有结构性机会，比如减肥药，受益于礼来GLP1小分子数据低于预期，东升西落逻辑驱动，中国减肥药创新药有一定表现。但核心还是减肥药仍然是军备竞赛，减肥药中国超市后续会很大概率贡献全球可能性。另外，创新药虽然整体在震荡，但产业逻辑市场认可度较高，因此低位创新药仍有结构性表现。在本周创新药横盘震荡整理的过程中，我们今年年初提出的年度策略中的医药新科技得到了表现。医药新科技中主要指脑机接口和AI医药医疗，脑机接口主要受益于政策，AI医药医疗主要受益于市场AI应用映射。我们认为今年就是科技属性资产的大行情年份，医药里面科技属性最强的就是创新药，在创新药盘整的时候，其他医药科技资产如脑机接口和AI医药医疗就会得到表现，所谓政策和市场映射都是引发理由而已，底层逻辑还是市场大逻辑。当然其他逻辑也得到表现，如资产整合股东逻辑、业绩逻辑、映射逻辑等都阶段性得到了表现，也是主线盘整阶段有催化就表现的承接表现，毕竟医药现阶段是牛市。

3、未来展望：（1）中短期维度看，医药近期的思路，兼顾医药新科技【脑机、AI医药医疗】的同时，继续深挖创新药，以【海外大药】【中小市值科技革命】为主。另外整体把握 BD预期【中国超市】逻辑下【海外大药】【仿创大Pharma重估】【中小市值科技革命】反复轮动演绎，后续创新药要逐步回归【龙头化】【颠覆化】【严肃化】三个特征去选股，随机性的底部叠加创新的逻辑会越来越弱化。（2）展望2025，今年医药围绕创新药要持续乐观。具体思路主要有四个：【创新药】海外大药、中国超市、中小市值科技革命、仿创大Pharma重估、国内超卖、受益链条；【新科技】脑机接口、AI医药医疗、康复机器人；【自主可控】科研仪器、部分设备&上游、产业链重构等；【泛整合】国改、大集团小公司、其他。

三、策略配置思路：

（1）创新药：

A、海外大药：

信达生物、三生制药、康方生物、科伦博泰/科伦药业、石药集团/新诺威、百济神州、映恩生物、百利天恒等。B、中小市值科技革命：PD1 plus：君实生物、神州细胞、荣昌生物、华海药业、维立志博、汇宇制药、上海谊众。ADC plus：康弘药业、昂立康、海正药业；基因治疗：海特生物、诺思兰德；小核酸：悦康药业、福元医药、阳光诺和、（键凯科技、前沿生物、丽珠集团、成都先导）。减肥药：美诺华（维权）、众生药业、联邦制药、康缘药业、歌礼制药、博瑞医药（维权）、九源基因、来凯医药、凯莱英、海创药业。蛋白降解：苑东生物、辰欣药业；细胞治疗：科剂药业、九芝堂（维权）、安科生物、中源协和。AI制药：晶泰控股；TCE：泽璟制药；胰腺癌：微芯生物、东北制药、乐普生物、加科思、和黄医药。其他：热景生物、立方制药、塞力医疗（维权）、振东制药、舒泰神、一品红、益方生物、联环药业、康辰药业、新华港股、福瑞股份、润都股份、华纳药厂、药捷安康、赛升药业、科兴制药、中国抗体、南新制药、百诚医药。C、Pharma重估：海正药业、丽珠集团、长春高新、中国生物制药、海思科、华东医药、恒瑞医药、康哲药业、信立泰、华海药业、远大医药。其他重估资产君实生物、乐普医疗、康缘药业。D、国内超卖：华领医药、云顶新耀、兴齐眼药、艾迪药业、贝达药业、艾力斯。E、受益链条：凯莱英、泰格医药、诺思格、百奥赛图、百普赛斯、药明康德、药明合联、九州药业、诺泰生物、康龙化成。

（2）新科技：

A、脑机接口&外骨骼机器人：机器人（伟思医疗、翔宇医疗、天智航、三友医疗）、瑞迈特、博拓生物、爱朋医疗、诚益通、麦澜德、三博脑科、创新医疗。B、AI医药医疗：晶泰控股、华大智造、美年健康、京东健康、普蕊思、固生堂、国际医学、讯飞医疗科技。

（3）自主可控&产业链重构：

（4）业绩线：

春立医疗、百奥赛图、森松国际、百普赛斯、微芯生物、九洲药业、以岭药业（维权）、众生药业、瑞迈特、山外山、迈普医疗、惠泰医疗和微电生理、通化东宝等。

（5）其他：

A、大集团小公司：利德曼、派林生物、浩欧博、康华生物（维权）、万东医疗。B、国企改革：哈药股份、人福医药（维权）、昆药集团。C、其他重点跟踪：力诺特玻、健友股份、三诺生物、君实生物等。

二、减肥PRO未来技术路线之争？各公司进展如何？

本周周专题，我们梳理了减肥赛道未来的几个技术方向，供投资者参考。

• 多靶点：信达生物，博瑞医药，众生药业，恒瑞医药，翰森制药，康缘药业，民为生物/乐普医疗，联邦制药，康哲药业，信立泰，东阳光药业，恒瑞医药，康宁杰瑞等

• FGF21等新兴多功能靶点：东阳光，华东医药，民为生物/乐普医疗等

• 口服多肽及小分子：恒瑞医药，民为生物/乐普医疗，博瑞医药，华东医药，翰森制药，信立泰，歌礼制药，一品红等

• 长效化：众生药业，歌礼制药等

• Amylin：博瑞医药，众生药业，九源基因等

• ActRII：来凯医药等

• 消费品赛道：科拓生物，美诺华等

2.1 从GLP-1单靶点到多靶点

司美格鲁肽是长效GLP-1受体激动剂代表药物，2020年在美国获批了减肥适应症。在STEP UP试验中，2.4mg 的司美格鲁肽能够在72周时间内降低体重17.5%。凭借优秀的减重能力，司美格鲁肽销售快速增长，在2025H1总销售约为166.32 亿美元。

与GLP-1单靶点对应的是，从礼来公司的替尔泊肽（GLP-1/GIP）开始，多靶点GLP-1激动剂被认为有更好的应用潜力。SURPASS系列研究数据显示，替尔泊肽可将2型糖尿病患者的糖化血红蛋白（HbA1c）水平降低2.07%~2.58%，效果远超同类产品（-1.34%~-1.86%）；SURMOUNT系列研究数据显示，替尔泊肽治疗72周的减重幅度为14.7%~20.9%，并且击败了司美格鲁肽（-20.2% vs -13.7%）。

替尔泊肽整体较好的减肥效果带动了行业对于多靶点的看好，礼来进一步推进了GLP-1三靶点药物Retatrutide（GLP-1/GIP/GCGR）。在减重效果上更近一步，在48周时，12mg组降低体重24.2%。

在此基础上，为了追求更好的减重效果，国内相关产业公司开发了多款多靶点减肥药物。其中部分产品如下所示：

Ø信达生物，玛仕度肽（GLP-1/GCGR），已上市

Ø博瑞医药，BGM0504（GLP-1/GIP），III 期临床

Ø众生药业，RAY1225（GLP-1/GIP），III 期临床

Ø恒瑞医药，HRS9531（GLP-1/GIP），III 期临床

Ø翰森制药，HS-20094（GLP-1/GIP），III 期临床

Ø康缘药业，ZX2021（GLP-1/GIP/GCGR），II期临床

Ø康缘药业，ZX2010（GLP-1/GIP），II期临床

Ø民为生物/乐普医疗，MWN101（GLP-1/glucagon/GIP），II 期临床

Ø联邦制药，UBT251（GLP-1/GIP/GCGR），II 期临床

Ø康哲药业，CMS-D005（GLP-1/GCGR），I 期临床

Ø东阳光药业，HEC-007（GLP-1/GIP/GCGR），I 期临床

Ø恒瑞医药，HRS-4729（GLP-1/GIP/GCGR），I 期临床

Ø康宁杰瑞，KN069 （GLP-1/GIP），I 期临床

Ø民为生物/乐普医疗，MWN109（GLP-1/GIP/GCGR），I 期临床

Ø信立泰，DD01（GLP-1/GCGR），批准临床

Ø众生药业，RAY0221（GLP-1/GIP/GCGR），临床前

2.2    FGF21等新兴多功能靶点崭露头角

5月14日，葛兰素史克(GSK)宣布与Boston Pharmaceuticals达成协议，将以高达20亿美元的现金对价总额收购其主要资产efimosfermin alfa。

Efimosfermin alfa是一种可每月1次皮下注射给药的潜在同类最佳FGF21(成纤维细胞生长因子21)长效类似物，旨在调节关键代谢途径，以减少代谢功能障碍相关脂肪性肝炎(MASH)患者的肝脏脂肪、改善肝脏炎症和逆转肝纤维化。

鉴于其直接抗纤维化作用机制以及GSK从人类遗传学和疾病表型研究中获得的数据，作为FGF21分子的efimosfermin alfa有可能解决脂肪性肝病(SLD)的更晚期阶段，印证了FGF21靶点在该领域的巨大潜力。

国内在GLP-1/FGF21领域布局公司有：

Ø东阳光，HEC88473（FGF21; GLP-1），II 期临床

Ø华东医药，DR10624（FGF21; GLP-1R; GCGR），II期临床

Ø民为生物/乐普医疗，MWN105（FGF21; GLP-1; GIP），I 期临床等

2.3 口服多肽及小分子减肥药提升减肥药渗透率

减肥注射剂型需要使用微型针头进行注射，在美国至少有10%的人群患有“针头恐惧症”，注射剂会降低这部分人群的使用意愿。另外由于注射剂相对不稳定，需要放在冰箱冷藏，限制了使用的便利性。因此，相较于皮下注射，口服制剂具有更大的便利性，同时能够提高患者依从性。 目前主要开发了口服多肽及口服小分子。

口服多肽以口服司美格鲁肽为代表，目前已成功上市。Viking Therapeutics于2025年启动了双靶点口服多肽VK2735的二期临床，代表双靶也进入了口服多肽剂型开发阶段。

国内在口服多肽减肥药布局的部分药物包括：

Ø恒瑞医药，HRS9531（GLP-1R; GIPR），II 期临床

Ø民为生物/乐普医疗，MWN105（FGF21; GLP-1; GIP），I 期临床

Ø民为生物/乐普医疗，MWN109（GLP-1; GIP; GCGR），I 期临床

Ø博瑞医药，BGM0504（GLP-1R; GIPR），申请临床等

相比较口服多肽需要利用SNAC作为透皮剂提高生物利用度，口服小分子可以直接被胃肠道吸收，生物利用度较高。

礼来的Orforglipron作为口服GLP-1小分子全球进展最快的分子，根据最新临床数据显示，每日服用一次Orforglipron，在72周用药时，最高剂量组平均减重12.4kg，减重幅度达12.4%。

Ø华东医药，HDM1002（GLP-1R），III 期临床

Ø恒瑞医药，HRS-7535（GLP-1R），III 期临床

Ø翰森制药，HS-10501（GLP-1R），II 期临床

Ø信立泰，SAL0112（GLP-1R），II 期临床

Ø歌礼制药，ASC30（GLP-1R），II 期临床

Ø一品红，APH01727（GLP-1R），I 期临床

2.4 长效化提升用药顺应性

长效化是GLP-1减重药物另一个进展方向，通过降低注射次数，同样能够提高用药顺应性。在该赛道全球进展靠前的包括安进公司的 AMG133。

其是安进自主研发的一款注射频率可达到每4周1次的first-in-class抗体多肽偶联药物，由靶向葡萄糖依赖性促胰岛素释放多肽受体（GIPR）的全人源单抗偶联两个GLP-1类似物而成，通过抑制GIPR并激活GLP-1受体（GLP-1R）来发挥减少食物摄入和调节代谢进而减轻体重和降低血糖的作用。

AMG 133的降糖和减重效果已经在II期研究中得到了初步验证。

数据显示，经AMG 133（140/280/420mg）治疗52周后，不伴2型糖尿病的肥胖或超重成人患者（n=465，基线平均体重为107kg）的体重平均降幅达到20%，并且没有出现体重减轻平台期；伴2型糖尿病的肥胖或超重成人患者（n=127，基线平均体重为104kg，基线平均HbA1c水平为7.9%）的体重平均降幅为17%，同样没有出现体重减轻平台期，并且平均HbA1c水平降低了2.2%。

国内众生药业的超长效GLP-1/GIP激动剂RAY1225能够实现2周一次给药，RAY1225 注射液 3mg ~ 9mg 组每两周1次给药，治疗24 周后体重降幅可达10.05% ~ 15.05%。

近期，歌礼制药宣布小分子GLP-1R激动剂ASC30每月一次皮下储库型制剂的美国12周IIa期研究完成首批肥胖或超重受试者给药。

2.5全球龙头聚焦Amylin新兴靶点

在新靶点探索方面，Amylin和GLP-1类似，是一种饱腹感激素，它由β胰腺细胞释放到血液中，当信号传递至大脑时会激活相应的通路和奖励机制，进而达到抑制食欲、减少食物摄入的效果。此外，amylin作为抑制信号，可延缓胃排空，并抑制胰高血糖素(glucagon)从α胰腺细胞的释放，通过多种机制发挥减重作用，有潜力成为GLP-1的理想搭档。

诺和诺德率先布局GLP-1R/amylin长效复方制剂CagriSema(司美格鲁肽2.4mg+cagrilintide 2.4mg)，试图推出一款疗效超越司美格鲁肽的下一代减肥药，以应对替尔泊肽和其他潜在竞争对手的挑战。

2024年12月公布的III期REDEFINE 1研究结果显示，CagriSema治疗组在68周时体重减轻了22.7%，显著优于单靶点对照药(司美格鲁肽组减重16.1%，cagrilintide组减重11.8%)。

罗氏和礼来已经在朝着GLP-1R/GIPR/amylin三靶点联合的思路行动了。罗氏近期投入了高达53亿美元的资金，与Zealand Pharma达成了独家合作和许可协议，目的就是引进一款全球研发进度靠前的amylin类似物petrelintide。罗氏明确表示，petrelintide具备单药治疗以及与GLP-1/GIP受体双重激动剂CT-388形成固定剂量组合的潜力。

这次合作是罗氏近两年来金额最大的一次投资举措，其实早在之前，罗氏就以31亿美元收购Carmot，足见其重金布局减肥市场的决心。

礼来已开启了长效amylin激动剂eloralintide与替尔泊肽联合治疗肥胖的I期临床研究(NCT06345066与NCT06916065)，直接验证三靶点联合的可行性。

艾伯维近期也以22.25亿美元引进amylin类似物GUB014295，正式进入肥胖领域。阿斯利康在这一赛道也有所布局，amylin类似物AZD6234已在I期临床中展现出积极信号。

博瑞医药是国内率先布局Amylin的公司之一，其利用AI驱动的分子优化技术攻克Amylin药物开发难题，同时依托自研GLP-1R/GIPR双靶点药物，构建了多靶点药物联用体系，正加速跻身全球减肥疗法创新第一梯队。

BGM1812是博瑞医药基于AI/ML优化设计的新型Amylin类似物，具有强效和超长效作用特点，未来有望开发为每周一次口服制剂。

众生药业将以小分子形式切入Amylin赛道。九源基因在Amylin赛道亦有布局。

2.6 增肌赛道——ActRII初步验证有效性

针对减重过程中肌肉流失问题的靶点ActRII也取得了重要进展。机制上看，这种新疗法可以通过结合ActRII，进而阻断激活素(activin)和肌肉生长抑制素(myostatin)信号传导，达到在减脂增肌的效果。

Bimagrumab作为一种可以结合两种亚型ActRII的单克隆抗体，正是这一领域的代表药物。该药最初由诺华开发用于治疗肌肉减少症，后被授权给Versanis Bio，因在超重2型糖尿病患者中展现出显著的减重(II期研究数据，20.5%)和肌肉保护潜力，于2023年被礼来以19.25亿美元收购。

在2025年ADA大会中，治疗72周，Bimagrumab治疗组减重10.8%，但脂肪占比100%，肌肉不丢反而增加2.5%；司美格鲁肽治疗组减重15.7%，只有71.5%来自于脂肪，肌肉损失7.4%；联合治疗组减重22.1%，92.9%来自于脂肪，肌肉只损失2.9%。

本次大会中，来凯医药公布了用于治疗肥胖症的LAE102（一种针对ActRIIA的单克隆抗体）的I期单剂量递增（SAD）研究结果。在健康受试者中，静脉注射或皮下注射LAE102均显示出良好的安全性，及强劲且持续的靶点抑制。

2.7 消费品赛道——益生菌提升燃脂效率

AKK001前身是一类天然肠微生物Akkermansia muciniphila(以下简称，AKK菌)，占健康人体微生物群落的3-6%，在燃脂、改善代谢和认知、调节情绪激素、维持肠道稳态等方面都具备强大潜力。

2019年，比利时鲁汶大学的研究团队对肥胖、超重人群外源补充巴氏灭活AKK菌，连续干预12周后发现，受试者胰岛素敏感性等15项代谢指标最高改善42.42%，由此加快推动其从实验室研究走向市场化应用阶段。

2020年，全球首款用于2型糖尿病群体的医药级AKK复方产品上市;2021年，美国公司首次推出AKK功能食品补充剂。

国内目前科拓生物的益生菌动物双歧杆菌乳亚种ProSci-246可使肥胖人群的体重、体脂肪量、BMI、腰臀比、内脏脂肪指数降低，显著提高代谢能力。

美诺华与密歇根大学携手打造的JH389益生菌递送系统，更是打开创新大门的“金钥匙”。借益生菌定向表达GLP-1，一举突破传统口服药物生物利用度低的瓶颈，如今已挺进欧洲合作方安全评估环节，未来有望重塑给药模式，为患者带来福音。

减肥药在研发过程中【创新药】属性更重要，在司美格鲁肽和替尔泊肽时期更为关注减重的体重百分比，后续逐步提升对于安全性，患者顺应性的关注，同时配合FGF21等对于MASH的作用，可以实现减肥药的多功能化，兼顾新需求。

减肥药在商业化过程中，【消费品】属性的重要性会大大提升，我们认为，减肥药更大的市场在消费端，重点关注品牌构建及市场占位，消费者可能会更加关注用药的顺应性，安全性，减重效果以及多功能新需求。

三、细分领域投资策略及思考

3.1广义药品

3.1.1创新药

当周（8.4-8.8）中证创新药指数周环比-1.57%，跑输医药指数，跑输沪深300指数。截至8月8日，中证创新药指数2,047.73点。申万医药指数周环比-1.57%，沪深300指数周环比-0.84%。

中证创新药指数跑输申万医药指数0.73个百分点，跑输沪深300指数2.80个百分点。

2025年初至今中证创新药指数上涨29.01%，申万医药指数上涨21.28%，沪深300上涨4.32%，中证创新药指数跑赢申万医药指数，跑赢沪深300指数。

当周（8.4-8.8）涨跌幅排名前5为歌礼制药-B、和铂医药-B、云顶新耀，亚盛医药-B，乐普生物-B。后5为和黄医药、前沿生物-U、益方生物-U、海创药业-U、迈威生物-U。

创新药赛道关注的行业问题：

双抗ADC的发展

自免领域新技术发展

创新药领域关注个股：

泽璟制药，亚盛医药，贝达药业，信达生物，诺诚健华-U

重点事件：2025年8月6日，迪哲医药宣布，美国食品药品监督管理局（FDA）授予公司自主研发的全球首创、可完全穿透血脑屏障的非共价LYN/BTK双靶点抑制剂DZD8586“快速通道认定”（Fast Track Designation，FTD），用于既往接受过至少两线治疗（包括BTK抑制剂和BCL-2抑制剂）的复发难治性慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤（CLL/SLL）成年患者。

近期观点：今年PD-1/ADC combo是肿瘤治疗的主线之一，推荐关注Trop-2， HER-3等重点ADC靶点，推荐关注科伦博泰，百利天恒，恒瑞医药等。

子领域重点公司：

近期重点关注标的：百济神州，宜明昂科

3.1.2仿制药

（1）仿制药周度复盘之指数复盘

以沪深及港股113家仿制药企业为样本池，仿制药板块当周（8.4-8.8）环比-0.64%，跑赢申万医药指数0.20%，跑赢化学制剂子行业1.40%。

（2）仿制药周度复盘之个股涨跌幅

当周（8.4-8.8）涨跌幅排名前5为海辰药业、诚意药业、联环药业、翰宇药业、广生堂。后5为南新制药、科兴制药、海特生物、昂利康、誉衡药业。

（3）仿制药周度复盘之重点事件

事件：博瑞医药与华润三九就BGM0504注射液达成合作协议。博瑞医药及关联公司与华润三九签署了《合作研发协议》，就BGM0504注射液在中国大陆地区的研发、注册、生产及商业化达成合作。BGM0504注射液是公司自主研发的GLP-1/GIP受体双重激动剂。公司及关联公司有权从华润三九获得研发里程碑付款合计最高为2.82亿元人民币、销售里程碑付款不超过5700万元以及销售分成。

事件：安科生物参股博生吉医药CD7 CAR-T细胞疗法拟纳入突破性治疗品种。安科生物参股公司博生吉医药自主研发的PA3-17注射液被国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）纳入拟突破性治疗品种公示。PA3-17注射液是全球首款获得新药临床试验批准的靶向CD7的自体CAR-T细胞治疗产品，用于治疗成人复发/难治性T淋巴母细胞白血病/淋巴瘤（R/R T-ALL/LBL）。

事件：甘李药业披露2025年半年报。公司上半年实现收入20.67亿元（+57.18%），实现归母净利润6.04亿元（+101.96%），实现扣非归母净利润4.88亿元（+284.47%）。

（4）仿制药近期观点

第一波创新药浪潮是2017年开始的国内创新药从0到1，具备代表性的标的是传统药企创新能力较高的（恒瑞为代表），以及初代PD-1 biotech（君实、恒瑞、信达等），第一波创新药的低潮是由于国内PD-1谈判价格过低导致的悲观情绪以及第一波出海的失败。

近年的变化

1.医保持续支持创新药支付，也诞生了很多国产创新药大品种。

2.第一波头部biotech经过了积累，到了盈亏平衡倒计时。

3.经过这些年的积累，中国创新药能力整体提升，到了出海的拐点，这一波出海由ADC、双抗、GLP-1等中国工程师红利明显、更擅长的领域带动。

第二波浪潮脱颖而出的一定是具备国际化能力的产品/公司。今年许多biotech/biopharma已经实现了国际化估值的重估，但我们认为许多仿创企业的国际化品种在市值中定价还不充分，有许多还处于PEG的估值体系。站在当下时间点，我们强调把握龙头仿创pharma的创新重估。

产业趋势的角度，【集采出清+中期第二条成长曲线+复苏】成了关键词，集采影响已经越来越小，传统仿制药企经营趋势向上。传统药企整体走向积极，平台型pharma有望走出强者恒强格局，迎来估值的修复甚至提升。建议从三年估值/增速性价比，存量业务集采风险、创新药体系整体能力&产品线、销售能力、管理层等几个方面分析。

仿创重估组合：

第一，【仿创大Pharma重估——个别爆款（同中国超市）】三生制药（PD-1/VEGF）、科伦药业（SKB264）、长春高新（伏欣奇拜单抗、美适亚）、信立泰（086、JK07）、康哲药业（芦可替尼乳膏、Y3、URAT1）、新诺威/石药（EGFR ADC）、华东医药（小分子GLP-1）、康弘药业（KH631/KH658）、远大医药（脓毒血症、核药）、绿叶制药（LY03017、LY03015）、华海药业（PD-L1/VEGF）等。

第二，【仿创大Pharma重估——集团军输出】恒瑞医药、石药集团、华东医药、海思科、中国生物制药。

3.1.3中药

（1）中药周度复盘之指数复盘

当周（8.4-8.8）申万医药指数下跌0.84%，中药指数下跌1.88%，跑输医药指数1.05个百分点；2025年初至今申万医药指数上涨21.28%，中药指数上涨1.68%，跑输医药指数19.61个百分点。

（2）中药周度复盘之个股涨跌幅

当周（8.4-8.8）涨跌幅排名前5为达仁堂、中恒集团、华润三九、吉林敖东、粤万年青。后5为奇正藏药、华森制药、新光药业、振东制药、佛慈制药。

（3）中药近期观点及未来前瞻

部分中药企业业绩走弱的原因分析：1）从需求及下游端来看，药店端承压以及消费力下降，导致部分企业产品消费走弱。从目前的情况来看，比价政策对于部分中药企业带来些许影响，后续需进一步观察政策走势。2）从成本端来看，虽然中药材价格水平有所回落，但由于企业库存的规则，导致目前使用的部分中药材仍处于价格高位，给成本端带来压力。3）从品类来看，四类药销售较差，报表期呼吸道疾病低发，需求较弱，同时部分公司有主动管控库存等行为，导致相关企业业绩承压。

后续建议积极关注：1）政策友好企业，如利空出尽后的集采放量、基药预期；2）25年进入十四五收官之年，积极关注起国企的相关潜在动作；3）院外四类药相关OTC企业业绩拐点。

3.2 医疗器械板块周度复盘

（1）医疗器械周度复盘之指数复盘

当周（8.4-8.8）申万医药指数下跌0.84%，医疗器械指数上涨2.70%，跑赢医药指数3.54个百分点。分细分领域看：医疗设备指数上涨1.94%，医疗耗材指数上涨3.93%，体外诊断指数上涨2.55%。

2025年初至今申万医药指数上涨21.28%，医疗器械指数上涨11.16%，医疗设备指数上涨5.91%，医疗耗材指数上涨16.51%，体外诊断指数上涨14.85%。医疗设备指数跑输医药指数15.38pct，耗材指数跑输医药指数4.78 pct，体外诊断指数跑输医药指数6.43 pct。

（2）医疗器械周度复盘之个股涨跌幅

（3）医疗器械周度复盘之热点聚焦

1）医疗设备领域关注的行业问题：

Ø医疗设备更新落地情况、相关标的受益程度。

Ø找寻“出海增量逻辑”相关标的有哪些？

Ø医疗设备各地招采恢复情况如何？新品入院推广恢复程度？

医疗设备领域关注个股：

翔宇医疗、伟思医疗、迈瑞医疗、联影医疗、三诺医疗、开立医疗、瑞迈特等。

2）医疗耗材领域关注的行业问题：

Ø骨科集采续约出清及边际改善情况？

Ø电生理手术景气度持续性？

Ø集采政策推行落地情况？还有哪些品种未来可能集采？

医疗耗材领域关注个股：

赛诺医疗、大博医疗、英科医疗、迈普医学、心脉医疗、惠泰医疗、微电生理等。

3）体外诊断领域关注的行业问题：

ØDrgs推行对检测量的影响；

Ø安徽牵头的传染病、性激素等发光试剂省级联盟集采落地与执行情况？

Ø2024年12月30日安徽肿标、甲功集采结果出炉，关注后续落地执行情况。

体外诊断领域关注个股：

利德曼、热景生物、万孚生物、圣湘生物、新产业、安图生物、安必平等。

（4）医疗器械周度复盘之重点事件

（5）医疗器械近期观点及未来前瞻

1）医疗设备：

短期关注：设备更新后续推进节奏；“出海增量逻辑”相关标的；各地招投标的恢复节奏。我们认为反腐影响偏短期，积压的采购需求后续有望释放。关注：1）新品放量有望拉动业绩增长的企业；2）超跌股价处于底部且有望迎来拐点的企业；3）业绩增长稳健、确定性高兼具估值性价比的核心资产。

长期逻辑：国产替代+医疗新基建+国际化，行业角度关注政策变化+需求周期+技术周期，个股角度关注产品生命周期。

2）高值耗材：

短期关注：1）“出海增量逻辑”相关标的；2）集采政策预期有变化的行业；3）手术量同比高增长、高景气的赛道如电生理；4）医疗反腐对手术量影响、新品入院情况等。

长期逻辑：国产替代+国际化。行业角度关注集采政策变化，个股角度关注产品品类（市场空间）+销售入院等。

3）低值耗材：

短期关注：1）海外：客户去库存后需求恢复情况，是否有新拓大客户等；2）国内：常规业务恢复情况、新项目推进进展等。关注恢复弹性较大且兼具估值性价比的标的。

长期逻辑：品类拓展+渠道扩张+绑定大客户（特别是海外）。

4）体外诊断：

长期逻辑：国产替代+国际化，行业角度关注集采政策演变，个股角度关注装机、单产提升、海外收入占比等方面。

当周（8.4-8.8），申万医疗研发外包指数（-3.56%）跑输申万医药生物指数（-0.84%）2.72pct，2025年初至今申万医疗研发外包指数（+48.07%）跑赢申万医药生物指数（+21.28%）26.78pcts。

当周CXO子领域涨跌幅排在前五的个股分别是维亚生物、阳光诺和、方达控股、金斯瑞生物科技、诚达药业；后五的个股分别是凯莱英、睿智医药、昭衍新药、药明生物、美迪西。

近期观点：

我们认为CXO未来有望受益于全链条鼓励创新政策预期带来的创新情绪提升和水位提升，尤其预期国内有产业政策支持，投融资潜在可能改善的情况下，CDMO业务已有积极变化，国内前端业务有望回暖。中长期看，随着外部环境改善与新能力新产能陆续贡献，板块增速有望拐点向上，且多肽、寡核苷酸、CGT等新分子新疗法有望持续注入板块高景气，看好CXO板块布局机会。

未来一个月重要观测点：各公司中报业绩情况，地缘政治事件进展，创新药投融资变化趋势，减肥药产业链相关研发、订单、产能数据等。

以益丰药房、大参林（维权）、老百姓、一心堂、健之佳、漱玉平民、华人健康7家药店为样本池，药店板块当周（8.4-8.8）周涨幅-1.15%，跑输申万医药指数0.31%。

当周（8.4-8.8）涨跌幅排名靠前的为大参林，涨跌幅最末的为老百姓。

未来一个月重要观测点：部分省份个账改革、线上处方流转政策推进程度、门诊统筹进展及其对药店的影响。

以沪深及港股20家医药商业公司（流通）为样本池，医药商业板块当周（8.4-8.8）涨跌幅-0.81%，跑赢申万医药指数0.03%。

当周（8.4-8.8）涨跌幅排名前5为百洋医药、嘉事堂、人民同泰、英特集团（维权）、药易购。后5为塞力医疗、海王生物、瑞康医药、九州通、开开实业。

未来一个月重要观测点：院内恢复情况。

以沪深及港股19家医疗服务公司（医院）为样本池，医疗服务板块当周（8.4-8.8）+0.08%，跑赢申万医药指数0.92%。

当周板块内19家公司涨跌幅排名前5名为三博脑科、三星医疗、朝聚眼科、盈康生命、希玛眼科；排名后5名为固生堂、锦欣生殖、海吉亚医疗、国际医学、信邦制药。

未来一个月重要观测点：各公司中报业绩情况，各公司月度数据，市场消费数据。

当周（8.4-8.8）申万医药指数下跌0.84%，生命科学上游涨幅算数平均值为1.39%，涨幅中位数为0.00%。

2025年初至今申万医药指数上涨21.28%，生命科学上游涨幅算数平均值为35.23%，涨幅中位数为32.63%，生命科学产业链上游板块跑赢申万医药指数。

1）生命科学产业链上游关注的行业问题：

Ø国内投融资数据何时迎来较大回暖，带动早期研发项目量增？

Ø高校研发费用划拨是否有收紧趋势？

Ø对于随研发管线推进产品需求用量迎来较大增加的企业，在手管线推进重要节点跟进；三期及商业化变更进展等；

Ø下游需求压制情况下，行业价格竞争是否加剧，毛利率变化趋势如何？

Ø上游各细分领域市场空间相对有限，国际化打开长期成长空间，海外客户突破及收入占比关注度高。

2）生命科学产业链上游关注个股：

南模生物、禾信仪器、奥浦迈、东富龙、泰坦科技、纳微科技、百普赛斯、药康生物等。

（4）子领域重点事件/重点政策/重点公告/重要数据

工业研发端：客户以早期biotech企业为主，海外投融资逐步好转，国内投融资磨底，早期管线趋稳，海外早期药物研发推进较稳定。海外占比高的标的可适当关注。

2）制药装备：

3）科研仪器：

四、医药行情回顾与热点追踪

当周（8.4-8.8）申万医药指数环比-0.84%，跑输沪深300指数，跑输创业板指数。当周申万医药指数周环比-0.84%，沪深300指数周环比+1.23%，创业板指数周环比+0.49%，医药跑输沪深300指数2.07个百分点，跑输创业板指数1.33个百分点。2025年初至今申万医药上涨21.28 %，沪深300上涨4.32 %，创业板指数上涨8.98 %，医药跑赢沪深300指数，跑赢创业板指数。

在所有行业中，当周医药涨跌幅排在第27位。2025年初至今，医药涨跌幅排在第5位。

子行业方面，当周表现最好的为医疗器械II，环比+2.70%；表现最差的为医疗服务II，环比-2.22%。

化学原料药年度涨跌幅行业内领先。2025年初至今表现最好的子行业为化学原料药，上涨40.66 %；表现最差的为中药II，上涨1.68 %。其他子行业中，化学制剂较年初+38.15 %，医疗服务II较年初+32.87 %，生物制品II较年初+15.68 %，医疗器械II较年初+11.16 %，医药商业II较年初+4.81 %。

估值水平下降，处于平均线下。当周，医药行业估值PE（TTM，剔除负值）为30.91，较上一周-0.06个单位，比2005年以来均值（36.01）低5.10个单位，当周医药行业整体估值下降。

行业估值溢价率下降，处于平均线下。当周医药行业PE估值溢价率（相较A股剔除银行）为45.53%，较上一周-2.87个百分点。溢价率较2005年以来均值（61.79%）低16.26个百分点，处于相对低位。

当周医药行业热度较上一周下降。医药成交总额8240.79亿元，沪深总成交额为83644.15亿元，医药成交额占比沪深总成交额比例为9.85%（2013年以来成交额均值为7.17%）。

当周涨跌幅排名前5为南模生物、海辰药业、赛诺医疗、诚意药业、大博医疗。后5为南新制药、奇正藏药、生物谷（维权）、科兴制药、海特生物。

滚动月涨跌幅排名前5为广生堂、热景生物、博瑞医药、禾信仪器、康希诺。后5为锦波生物、神州细胞、浩欧博、永安药业、泽璟制药-U。

2）行业增速不及预期：部分板块及产品竞争格局恶化，以及负向政策的扰动，导致增速不及预期。

本文节选自国盛证券研究所于2025年8月10日发布的报告《减肥PRO未来技术路线之争？各公司整体进展如何？【周专题&周观点】【总第409期】》，具体内容详见相关报告。

胡偌碧

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陈欣黎

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