【资产配置月报】流动性主导市场，摒弃熊市思维(8月)

（来源：东吴财经通）

观点总结

【国内】上半年经济复苏态势明显，宏观数据表现较好，与三季度季报中判断一致。经济达到全年5%增速的目标不难，目前仍处于复苏初期。虽然6月宏观数据有回踩，但资本市场对基本面脱敏，三季度提出流动性和风险偏好决定市场表现，当下看已经发生进一步催化，因此即使短期经济数据未见大幅好转，但市场将弱视基本面，并可能在基本面好转后形成强化，建议抛弃熊市思维、积极布局。

【海外】虽然美国在二季度逐渐和多国大成关税协议，但是反复且矛盾的经济数据导致美联储货币政策充满不确定性，降息预期反复变换。近期公布的经济数据和特朗普的表态均让降息的不利因素有所消散：一方面，7月新增非农超预期下跌至7.3万人，且前值由14.7万下修至1.4万，就业数据陷入“初值较高、其后大幅下修”的诟病中，引发市场对数据真实性的质疑和就业疲软、经济下行的担忧；另一方面，特朗普对降息有强烈诉求，伴随着鲍威尔将于2026年5月卸任，特朗普对美联储的影响将愈发明显，鹰派态度难以坚持。我们依旧坚持年初对美国降息的预判：年内或降息2次，三季度开始降息。从更长远角度来看，美联储宽松周期开启，有利于风险资产表现。

【股市】宏观角度来看，国内宏观数据未见明显改善，经济处于复苏初期；然而，非银金融机构新增存款处于历史相对高位，带动A股日均成交额今年以来突破1.4万亿，呈现流动性驱动的市场特征。展望后市，流动性市场对宏观数据和经济情况脱敏，可适度弱化对基本面的考量，从景气趋势的角度寻找结构性机会。股市赚钱效应不断累积的情形下，不应以熊市思维进行交易，建议灵活配置、重视权益的大周期机会。

【债市】月底央行大额净投放，流动性偏紧的担忧缓解；伴随着雅江投资、反内卷热度下降，股市和商品市场对债市的虹吸有望放缓；因此，债市阶段性调整或临近尾声。短期来看，10年期国债在1.75%以上，债市具有配置价值；长期来看，伴随着股市赚钱效应加强，居民财富搬家带来权益资产升值，债市面临再平衡压力，今年债市或偏震荡，建议以中短久期债券配置为主，若10年期国债利率达到1.65%可适当止盈。

一、市场数据概览

二、宏观经济动态

1.国内宏观洞悉

上半年经济复苏态势明显，宏观数据表现较好，与三季度季报中判断一致。具体表现在：一方面，二季度GDP增速为5.2%，上半年GDP增速为5.3%，超出全年既定目标（5%）。另一方面，国内消费、制造业、出口均表现较好，社零累计增速达5%、制造业累计增速达7.5%、出口累计增速达5.9%，既说明刺激内需的政策落地有效、又印证我国制造业在全球供应链中的相对优势。

6月来看，除出口超预期，其他经济数据均呈现一定程度的下滑或瑕疵，显示经济复苏并不夯实、存在短期的震荡反复，处于复苏初期。

具体表现在：

第一，消费和投资均同比下行。

6月固定资产投资同比增速大幅下行至0.5%，创下2023年以来最低点；全年累计增速为2.8%，弱于去年同期（3.9%）和2024年全年增速（3.2%）。分项来看，房地产加速下行，为拖累全年累计增速的主要因素；而制造业和基建在6月增速大幅下降，为拖累6月投资的主要原因。制造业和基建的超预期下跌，一方面与价格下行有关，另一方面不排除反内卷预期抑制企业扩张的可能性；单月数据尚不能证明投资疲软，暂不对数据做线性外推。

第二，社融和信贷虽然同比多增，但中长贷依旧未见大幅增长，居民和企业仍谨慎。

6月社融存量同比增速为8.9%，今年以来一直处于回升态势，社融的支撑量仍然来自于政府债，6月同比多增5032亿元，为2018年以来次高。6月信贷数据有所好转，其中企业信贷回升较多。然而，从结构来看，信贷好转主要依靠企业短贷支撑，说明在关税影响下，企业相对谨慎，宽信用的信心尚不足。因此，居民部门和企业部门中长贷尚未大增的情形下，政府部门承担了信用扩张的主要角色。

第三，房地产数据持续走弱，对经济有一定压制。

从固定资产投资角度来看，6月房地产投资增速跌幅再度扩大至-12.9%，自年初以来不断下行的趋势意味着地产仍未企稳。从销售端来看，6月商品房销售额和销售面积同比增速分别为-11.5%和-6.6%，均呈现大幅下行趋势。房地产整体处于走弱态势，依旧是经济最大的拖累项。

第四，价格指标未见明显好转，PPI跌幅扩大，反内卷迫不容缓。

今年以来CPI常处于0%的临界值附近，说明价格不振仍未破局。PPI跌幅逐渐扩大，6月同比增速降至-3.6%，为近2年低点。打破价格下行螺旋是经济复苏的必经之路，刺激消费的内需政策和反内卷的供给侧改革有望改善通缩难题，也是后续的重要关注点。

整体来说，经济达到全年5%增速的目标不难，目前仍处于复苏初期。虽然6月宏观数据有回踩，但资本市场对基本面脱敏，三季度提出流动性和风险偏好决定市场表现，当下看已经发生进一步催化，因此即使短期经济数据未见大幅好转，但市场将弱视基本面，并可能在基本面好转后形成强化，建议抛弃熊市思维、积极布局。

2.海外宏观洞悉

虽然美国在二季度逐渐和多国大成关税协议，但是反复且矛盾的经济数据导致美联储货币政策充满不确定性，降息预期反复变换。

对降息不利的因素主要是3个方面：

第一，宏观数据来看，关税未明显反应在GDP和通胀上。二季度GDP环比折年率初值为3%，高于2.4%的市场预期值；6月CPI同比增速为2.7%，环比增速为0.3%，核心CPI同比增速为2.9%，环比增速为0.2%，同比增速低于3%且环比增速均未见显著上行；短期内难以判断关税对经济和通胀的影响是一次性还是滞后反应，若通胀因关税上行，不利于降息。

第二，微观面来看，美股二季度财报表现尚可，未见显著经济下行拖累，甚至部分科技公司仍保持高增长。例如：谷歌受AI和云服务的影响，营收同比增长14%，大超市场预期。

第三，政策导向来看，美联储鲍威尔最新的货币政策表态偏鹰派，压制降息预期。7月FOMC会议维持利率不变，但鲍威尔表示就业市场处于均衡状态、但通胀缺口偏高，9月降息概率在会后回落。

然而，近期公布的经济数据和特朗普的表态均让降息的不利因素有所消散。一方面，7月新增非农超预期下跌至7.3万人，且前值由14.7万下修至1.4万，就业数据陷入“初值较高、其后大幅下修”的诟病中，引发市场对数据真实性的质疑和就业疲软、经济下行的担忧。另一方面，特朗普对降息有强烈诉求，伴随着鲍威尔将于2026年5月卸任，特朗普对美联储的影响将愈发明显，鹰派态度难以坚持。

因此，我们依旧坚持年初对美国降息的预判：年内或降息2次，三季度开始降息。从更长远角度来看，美联储宽松周期开启，有利于风险资产表现。

三、资产配置建议

1.资产策略

股票市场：股票市场在流动性驱动下，风险偏好显著抬升，各宽基指数均上涨，其中成长属性明显、年内涨幅较少的创业板在宽基中表现最好，月收益为8.14%。行业主题上，反内卷相关板块（钢铁、建材、有色）和医药、通信涨幅靠前，红利板块回调。

宏观角度来看，国内宏观数据未见明显改善，经济处于复苏初期；然而，非银金融机构新增存款处于历史相对高位，带动A股日均成交额今年以来突破1.4万亿，呈现流动性驱动的市场特征。展望后市，流动性市场对宏观数据和经济情况脱敏，可适度弱化对基本面的考量，从景气趋势的角度寻找结构性机会。股市赚钱效应不断累积的情形下，不应以熊市思维进行交易，建议灵活配置、重视权益的大周期机会。

债券市场：7月债券市场迎来较大幅度的回调，国债、中高等级信用债、中低等级信用债分别下跌36BP、23BP、12BP。债市的回调与多重因素相关：第一，雅江水电站超万亿的财政项目引发市场对信用扩张的期待，压制债市表现；第二，商品、股票市场情绪大幅回暖，虹吸债市资金；第三，MLF回笼导致资金偏紧；第四，部分机构卖券增加赎回压力。

月底央行大额净投放，流动性偏紧的担忧缓解；伴随着雅江投资、反内卷热度下降，股市和商品市场对债市的虹吸有望放缓；因此，债市阶段性调整或临近尾声。短期来看，10年期国债在1.75%以上，债市具有配置价值；长期来看，伴随着股市赚钱效应加强，居民财富搬家带来权益资产升值，债市面临再平衡压力，今年债市或偏震荡，建议以中短久期债券配置为主，若10年期国债利率达到1.65%可适当止盈。

商品市场：7月，在“反内卷”和雅江水电站的催化话，商品市场出现极端波动，投资难度加大。由于美国降息预期的摇摆和一季度金价冲高后，近三月黄金处于震荡区间。展望后市，美联储中期处于降息周期且美元信用有所瓦解，央行购金仍是大趋势，金价仍有支撑，降息预期升温或迎来新一轮投资机会。

2.产品策略

流动性驱动市场风险偏好大幅抬升，重视权益大周期机会，股债均衡配置。同时，降息周期开启之际，重视黄金在组合中平滑风险、提升夏普的能力。

四、关键数据监控

经济数据总览

2025.6.30。

名义GDP增速受价格压制

2025.6.30。

存款搬家带动股市活跃

2025.6.30。

趋势性行情下，股债跷跷板越明显

2025.6.30。

本文作者：

余茜雯 投资顾问       执业证书编号：

S0600624100006

来源：

东吴证券私人财富部 研究及策略团队

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