月度榜单 | 7月深度研究报告精选合集

（来源：国金证券研究所）

研报亮点

　　● 消费出海总论：城镇化到达平台期，发展动能亟待切换；全球贸易底层逻辑换轨，中国品牌跃迁2.0时代。消费出海beta赛道机会挖掘遵循“地域—定位—模式”三维投资魔方，消费出海alpha标的挖掘遵循“天时、地利、人和、品强、牌立”五维框架。

　　● 牧业专题二：肉牛养殖强周期性，全球牛价开启上行周期；国内产能大幅下降，牛肉价格有望再创新高；多因素导致全球牛存栏下降，海外牛价领先国内开启上行；看好牧业景气上行，重视奶牧共振。

　　● 慢阻肺专题深度：慢阻肺疾病负担沉重，亟待更优治疗方案；创新疗法密集获批，恩司芬群、度普利尤单抗、美泊利珠单抗等药物先后获批用于治疗慢阻肺，中国创新全面布局；关注PDE3/4赛道潜在对外授权机会潜在受益标的，关注在生物制剂赛道具有差异化优势的管线的标的。

　　● 瑞幸咖啡公司深度研究：同店进入转正周期，Q1 SSSG为+8.1%；在行业内具备领先身位，产品&营销&供应链&数字化能力优异；咖啡具备成瘾性，行业β红利；出海探索推进，已进入新加坡/马来西亚/美国等国家及中国香港地区。

　　● 可控核聚变专题：电源是可控核聚变装置“生命线”，资本开支扩张有望带动订单陆续释放；托卡马克电源核心为脉冲功率电源，关注FRC 、Z箍缩路线带来的电容、开关需求膨胀。

　　● 固生堂公司深度研究：中医诊疗行业展现显著需求韧性，行业受政策红利与需求变迁双重驱动；公司商业模式由量价驱动实现收入增长，依托垂直整合的供应链体系构建利润弹性；AI增效+并购扩张+品类破壁，三大引擎支撑后续增长。

　　● 港铁公司港股公司深度研究：全球盈利规模领先的地铁公司之一，开创“铁路+物业”模式；铁路业务客流强劲复苏，路网扩容可期；香港物业业务投资物业短期承压，开发物业受益楼市回暖。

赵中平

大消费牵头人、可选消费首席

巡演专场

消费出海总论

迈向2.0品牌出海时代，迎接繁星璀璨与星辰大海

报告星级：★★★★☆

　　■ 消费出海研究缘起：城镇化到达平台期，发展动能亟待切换。日美经验显示，城镇化率在达到70%后斜率有所放缓，随着中国城镇化率临近阈值，增长范式亟待重构。90年代日本借品牌出海再启成长曲线，海外扩张助推相关企业维持盈利韧性与市值空间。索尼：技术破壁与品牌溢价构建消费电子企业价值，1980-1990年股价涨幅超600%。优衣库：从平价基本款到“服饰帝国”蝶变，2012–2024财年迅销集团股价录得11.7倍收益。任天堂：软硬件生态叠加爆款IP铸就全球游戏帝国，1985-1990年间股价14倍。

　　■ 关税重构全球秩序：全球贸易底层逻辑换轨，中国品牌跃迁2.0时代。25年4月起，美方将对中国基准关税一次性上调10pcts至20%，延伸至60余国系统性加税，国际贸易版图重塑。中国企业洞见摩擦常态，价差套利与信息套利难以为继，主动抬升全球价值链站位，由1.0价差阶段向拥有定价权的2.0品牌阶段跃迁。

■ 消费出海beta赛道机会挖掘：“地域—定位—模式”三维投资魔方：

　　地域维度：欧美消费降级：消费市场占据全球一半以上份额，中国企业凭极致供应链输出高质价比，顺势承接“消费降级”红利。东南亚消费升级：经济高速增长带动消费，文化共振降低教育成本，国货可精准卡位“消费升级”窗口。中东非洲消费普及：人口红利叠加供给缺口，渠道与品牌真空显著，国货落地即完成“消费普及”的从0到1。

　　定位维度：绝对低价模式：在美日产业链转移的时代背景下，凭规模化构筑的极致成本优势完成出海启动。中产阶级性价比模式：“高质低价”横扫欧美，小家电等国货凭功能迭代与成本护城河实现对本土品牌的部分替代。高端溢价模式：凭功能价值和情绪价值夺取定价权，跃升价值链顶端。

　　商业模式维度：供给侧来看，出海模式可分为平台品牌、消费品品牌、代工品牌。需求侧来看，（1）情绪价值：潮玩龙头泡泡玛特以盲盒击中全球Z世代“自我犒赏+圈层认同”心理；老铺黄金凭东方美学与稀缺手工占位国产奢侈空档。（2）功能价值：硬件技术侧，以扫地机器人为代表的小家电赛道在技术迭代过程中逐渐接过话语权；软件技术侧，以Tiktok为代表的短视频赛道将推荐算法以及共创模式输出至海外市场，积累丰厚用户资产。

　　■ 消费出海alpha标的挖掘：“天时、地利、人和、品强、牌立”五维框架。对于渗透率超过50%的beta赛道而言，alpha机会也仍然广阔。（1）天时：先借天时锁定供给端和需求端存在拐点的目标市场；（2）地利：借地利选择相似的价值取、较短的地理距离的市场，降低运营与教育成本；（3）人和：再嵌入本土血液，积累对当地消费者观察；（4）品强：叠加供给端打磨不可替代性，以技术或体验优势抵御价格战；（5）牌立：最终凭牌立占领用户心智。匠心家居：美国功能沙发消费成熟度全球领先，匠心抢跑海外产能布局，组织本土客服，研发迭代，实现红海突围。蜜雪冰城：中国茶饮市场2020后连锁化率快速提升，蜜雪冰城先手卡位东南亚，自建供应链+冷链，极致性价比与雪王IP锁定茶饮出海头雁。

　　风险提示：出海时机选择错误、未适应市场变化趋势、本土化运营程度不足、产品力脱节陷入低价低质泥潭、品牌定位错误导致既有优势无法发挥等。

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《消费出海总论：迈向2.0品牌出海时代，迎接繁星璀璨与星辰大海》

张子阳

农业研究员

巡演专场

农林牧渔深度研究

　　牧业专题二：全球肉牛价格开启上行，看好牧业景气周期

报告星级：★★★★☆

■ 肉牛养殖强周期性，全球牛价开启上行周期

　　母牛配种后需要经过大约28个月的时间育肥牛才能出栏，同时母牛单胎产仔数通常为1头，生产效率偏低使其种群规模扩张速度存在明显限制，肉牛供给端的增长也呈现较长周期，历史上中国牛肉价格上行周期平均长度4年左右。全球牛价新一轮上涨已经开启，景气周期有望延续至2027年。2022年4月份全球牛价见顶后开始出现调整，期间由于养殖盈利的缩窄、全球天气导致牧场退化等因素驱动全球牛存栏进一步下降。全球牛肉价格本轮自2023年12月份开始上涨，截至2025年6月已经上涨至6.58美元/公斤，整体上涨幅度达到36.2%，而牛肉供给量在未来2年依旧呈现下降趋势，新一轮上行周期有望维持至2027年以后。

■ 国内产能大幅下降，牛肉价格有望再创新高

　　我国牛肉供给约73%源自国内生产，27%源自海外进口，目前国内活牛存栏与海外进口均呈现收缩态势：由于国内肉牛养殖规模化程度极低，2023年TOP50肉牛养殖企业存栏量占比仅为1.25%，行业在连续亏损20多个月后，预计产能端出现大幅去化。进口端：由于中国区域目前处于全球相对低价地区，贸易流开始逐步向美国等区域转向，同时我国为保护国内肉牛产业纾困，后续或进一步限制进口牛肉数量。2025H1我国牛肉进口130万吨，同比下降约10%，无论是政策端对牛肉进口的限制，还是中国牛肉价格较低对贸易流的转向，均对后续牛肉进口量进一步减少起到助推作用。整体而言，预计未来我国牛肉供给端出现明显下降，牛肉价格有望再创新高。

■ 多因素导致全球牛存栏下降，海外牛价领先国内开启上行：

　　从全球活牛期末库存来看，由于干旱、养殖利润下滑等因素的影响，2023/2024年全球活牛期末存栏分别下滑0.3%/1.8%至9.24亿头， 2025年预计全球牛存栏依旧下滑约1%，是近十年的最低值，预计未来2年牛肉供给持续减少助推价格上涨，全球牛肉价格有望再创新高。南美国家占我国牛肉进口比例的70%以上，由于此前中国牛肉价格的快速下跌以及天气等因素，南美各国预计产量下滑，同时牛肉出口对中国依赖度出现下降。今年巴西1-5月份出口量较去年同期增长约13%，由于中国区域的相对低迷和美国牛肉价格的上涨，巴西向中国牛肉出口同比增长仅3.14%；阿根廷1-5月牛肉出口下滑约22%。巴西与阿根廷牛群数量自2023年开始下滑，预计两国牛肉供给量在未来2年或出现下降，从而推升整体价格上涨。美国方面牛群已经连续5年下降，美国牛肉价格已经创历史新高，我们预计美国国内缺口持续放大的情况下，或持续从其他低价国家进口牛肉，从而拉升全球牛价水平。澳新方面整体存量稳中有升，预计2025年澳大利亚活牛存栏同比增长1.65%，而今年1-5月出口量已经同比增长16.7%；2024年新西兰牛群存栏958万头，结束了连续2年下滑的情况，实现同比0.39%的增长；预计在本轮全球牛价上行周期中，澳新地区有望充分受益。

■ 投资建议：看好牧业景气上行，重视奶牧共振

　　全球牛肉价格已经步入新一轮景气周期，牛肉出口国家有望充分受益新一轮全球牛肉价格上涨。新西兰牛肉价格主要受出口地价格影响，而出口商利润则受到出口价格与活牛价差影响，海外价格持续上涨或充分利好新西兰牛肉出口。由于新西兰主要向中国与美国出口牛肉，目前美国牛价创历史新高，中国牛肉价格即将开启景气上行周期，预计新西兰牛肉出口商有望实现较好利润。国内牛存栏在本轮周期中大幅调减，预计未来牛肉价格有望开启新一轮景气周期，随着牛肉价格的上行，牛奶价格有望跟随上涨，而奶牛养殖公司也受益于淘汰牛价格的上涨，建议重点关注牧业相关标的。

　　风险提示：产能去化不及预期；数据准确度风险；全球贸易摩擦风险；政策风险。

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　　《农林牧渔深度研究：牧业专题二：全球肉牛价格开启上行，看好牧业景气周期》

甘坛焕

医疗健康组长，医药首席

巡演专场

慢阻肺专题深度

慢病蓝海疗法迭代，国产新药BD潜力凸显

报告星级：★★★★☆

　　■ 慢阻肺疾病负担沉重，亟待更优治疗方案。慢阻肺是以慢性呼吸道症状（呼吸困难、咳嗽、咳痰）和持续性气流阻塞为主要特征的常见病，我国患者人数约1亿，已成为最常见慢性疾病之一。慢阻肺也是我国2021年第3大死亡原因，疾病危害性强，其中急性加重是加速疾病进展导致早期死亡的关键环节。现阶段我国慢阻肺患病知晓率为0.9%，肺功能检查率为4.5%，知晓率及规范化诊疗率仍有较大提升空间。慢阻肺主要通过药物进行治疗，以预防及控制慢性炎症并减轻临床症状，2022年我国慢阻肺药物市场规模已超过30亿美元。慢阻肺长期治疗药物包括皮质类固醇、长效支气管扩张剂及抗炎药物，真实世界研究结果显示，多数患者在接受目前标准疗法治疗后仍控制不佳，临床亟需寻求更为优化治疗方案，以及更为创新的治疗手段。

　　■ 创新疗法密集获批，慢阻肺治疗方案迭代进行时。2024年以来，全球范围内恩司芬群（ensifentrine）、度普利尤单抗、美泊利珠单抗等药物先后获批用于治疗慢阻肺，慢阻肺领域多年来无新机制药物获批的局面被打破，且新版慢阻肺官方指南已就恩司芬群、度普利尤单抗等创新药物作出明确推荐，随着更多的创新药物获批上市，慢阻肺疗法格局有望加速迭代。目前慢阻肺新药研发方向主要包括以PDE3/4抑制剂恩司芬群为代表的新型吸入剂和靶向2型炎症通路及通路上游警报素的生物制剂：1）FDA于2024年6月批准Verona公司的恩司芬群用于成人慢性阻塞性肺病（COPD）患者的维持治疗，该药是同类首创的PDE（磷酸二酯酶）3/4选择性双重抑制剂，同时融合了支气管扩张剂和非甾体抗炎剂的功效，是20多年来首个用于COPD维持治疗的新型作用机制吸入产品。2025年7月，默克宣布收购Verona，总交易价值约为100亿美元；2）2024年7月以来，度普利尤单抗（IL？4/13抑制剂）、美泊利珠单抗陆续被获批用于慢阻肺患者的附加维持治疗，TSLP、IL-33、ST2等靶点生物制剂也已进入3期临床阶段,COPD后续有望迎来生物制剂新药密集上市。

　　■ 中国创新全面布局，管线价值再获全球认证。现阶段在慢阻肺创新研发各个重要靶点上，均有中国创新药企业密集布局，以PDE3/4抑制剂为例：1）正大天晴、海思科、恒瑞医药均有创新管线布局，其中中国生物制药TQC3721混悬液（PDE3/4抑制剂）已进入临床3期，全球范围内研发进度仅次于Verona。2）恒瑞医药已就PDE3/4抑制剂创新药HRS-9821等产品权利与GSK达成合作协议，恒瑞医药将获得包括PDE3/4授权在内的5亿美元首付款，协议潜在总金额约120亿美元，中国创新管线价值再获认证，COPD领域国内创新药企业未来更多潜在对外授权机会值得重点关注。

■ 投资建议

　　COPD发病人群基数大，传统治疗方案局限性强，近年来创新疗法密集获批有望改写疾病治疗格局，有望带来可观商业化市场增量。中国创新药企广泛布局COPD研发关键靶点，研发进度紧追全球第一梯队，并且以恒瑞医药HRS-9821为代表的创新管线已经彰显出卓越的创新价值，我们推荐：

　　关注PDE3/4赛道潜在对外授权机会潜在受益标的，PDE3/4抑制剂为近20年来首个新机制吸入剂，默克、GSK已经先后完成对相应管线资产的引进，中国创新药企研发进度排名全球前列，BD潜力突出。

　　关注在生物制剂赛道具有差异化优势的管线的标的，目前已获批用于治疗COPD的生物制剂覆盖人群有限，TSLP、IL-33/ST2等上游通路有望进一步拓宽适用人群范围并进一步提升疗效，建议持续关注相应分子临床进展。

　　风险提示：研发进度不及预期的风险，商业化进度不及预期的风险，竞争加剧的风险。

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《慢阻肺专题深度：慢病蓝海疗法迭代，国产新药BD潜力凸显》

易永坚

海外和传媒互联网首席

巡演专场

瑞幸咖啡公司深度研究

竞逐全球咖啡市场的标杆

报告星级：★★★★☆

■ 公司简介

　　瑞幸咖啡主打小店自提模式，定位10-15元大众价格带，截至25Q1门店数达24097家，是国内产品-渠道-品牌-供应链能力均较为强势的龙头企业。

　　1）同店进入转正周期，Q1 SSSG为+8.1%。瑞幸23Q2自营门店OPM高达29%，同年库迪咖啡高调进入行业，为应对竞争，瑞幸加速开店抢占市场&自降ASP，24Q1-Q4公司同店整体承压。但瑞幸经营调整迅速，门店OPM在24Q2后重回健康，且25Q1同店+8.1%进入转正周期，直营&加盟业务均健康增长。

　　2）瑞幸在行业内具备领先身位，产品&营销&供应链&数字化能力优异。截至6月30日，瑞幸门店数超2.5万家，为国内咖啡品牌中门店数最多；2023年瑞幸GMV口径市占率达21.8%为行业第一。公司产品&营销能力出众，2022-2024年推新140/102/119款sku，2024年新增交易用户超1亿。供应链端实现咖啡原料从采购到烘焙的把控；并在数字化领域实现了前、中、后台系统的数据自研和打通。

　　3）咖啡具备成瘾性，行业β红利下瑞幸仍具备发展潜力。据灼识咨询预计现制咖啡饮品市场规模2023-2027E年CAGR达21.6%，2024年我国人均咖啡消费杯量约22杯/年，较美国及同处于亚洲的日韩300+杯/年的消费量仍有较大提升潜力。

　　4）出海探索推进，竞逐全球咖啡市场的标杆。瑞幸海外以口味差异+低价出海，目前进入新加坡/马来西亚/美国等国家及中国香港地区，价格为当地星巴克的6-8成，以自营或者重度参与为主，而非简易的授权或者赚原料差价。目前海外门店仍不足总门店数的0.5%，出海战略探索前进，向全球市场标杆迈进。

　　风险提示：外卖补贴退坡风险；行业竞争加剧风险；餐饮消费不及预期风险；食品安全风险；拓店不及预期风险；原材料成本大幅上涨风险。

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《瑞幸咖啡公司深度研究：竞逐全球咖啡市场的标杆》

满在朋

机械首席分析师

巡演专场

可控核聚变专题

多技术路线共同发展，电源价值量在膨胀

报告星级：★★★★

■ 电源是可控核聚变装置“生命线”，资本开支扩张有望带动订单陆续释放

　　电源是可控核聚变装置“生命线”，价值量占比高。电源为核聚变装置磁体、加热系统以及辅助系统供电，要求容量高（100MW级别）、耐高压（最高达1MV）、耐大电流（100kA）、纹波小（1%-2%），相对传统工业电源研发、生产难度更高。以ITER为例，该托卡马克装置电源系统价值量占比约为15%，FRC、Z箍缩装置不需要超导磁体，且对电压、脉冲频率、充放电时间要求更高，电源价值量占比更高（Z箍缩电源价值量占比为50%左右）。

　　资本开支扩张有望带动电源订单陆续释放。中核系、中科院系等在“十五五”期间密集推进托卡马克实验堆建设；Z箍缩-聚变裂变混合堆计划2030年前实现聚变点火，验证Q>1；商业公司积极布局场反位形FRC装置，国内星能玄光计划2035年建成200MW FRC聚变电站。多种技术路线聚变堆密集建设，有望带动多类电源订单陆续释放。

　　■ 托卡马克电源核心为脉冲功率电源，关注FRC 、Z箍缩路线带来的电容、开关需求膨胀

　　托卡马克：核心为脉冲功率电源，包括磁体电源、辅助加热电源、无功补偿及滤波系统。1）磁体电源：调节磁体供电，实现等离子体生成和控制；壁垒在于需实现毫秒级别实时控制，纹波小、稳定性高，并输出数十kA大电流。2）辅助加热电源：辅助加热系统要求电源大容量、高电压、快速响应&保护时间短、释放能量小，脉冲阶梯调制电源（PSM）、逆变型高压电源（HVPS）能分别满足100kV及以下、MV级别辅助电源的需求。3）无功补偿及滤波系统：无功功率冲击来源于相控电源调节、失超保护、加热电源闪络，功率冲击可达100Mvar，会威胁到聚变装置和电网的安全稳定运行，需要配套TCR阀、滤波电容、电抗器等组成的无功补偿及滤波系统。

　　场反位形FRC：装置简单、成本低，有望率先开启商业化，快控开关和脉冲电容价值量在膨胀。场反位形（FRC）是一种磁/磁惯性约束聚变技术，物理结构为直线型，无需外部加热源和环向磁场、装置简单，造价成本低和运行成本低，有望率先实现商业化。从价值量占比来看：FRC装置不需要环向磁场线圈，且短脉冲放电特性导致磁体线圈材料多选用铜，磁体价值量占比有望较大降低（低于托卡马克的28%）；FRC装置需要大脉冲电源支撑等离子体加速至超音速碰撞和压缩，该装置对电源依赖程度高，价值量占比有望提升（高于托卡马克的15%）。脉冲电容和快控开关分别承担FRC磁体大电流供电和时序控制的作用，均需要耐高压（高达40kV）、耐大电流（数十kA），两者还分别要求储能达几十kJ和微秒级开关时间，技术壁垒较高，为FRC装置电源的主要价值量环节。

　　Z箍缩：驱动器价值量占比达50%，快控开关和脉冲电容为核心组件。Z箍缩原理为依靠等离子体大电流产生向心磁场箍缩力，使等离子体压缩达聚变条件，无需超导磁体、紧凑设计成本低，核心环节为驱动器，价值量占比达50%。Z箍缩驱动器主要由脉冲电容和开关组成（开关控制电容充放电），核心参数要求包括脉冲频率高（0.1Hz）、脉冲电流大（数十MA级）、电流上升沿（百纳秒级）、储能大（百兆焦耳），能够提供满足参数需求电容和开关的供应商有望受益。

　　■ 我们看好可控核聚变行业在“十五五”期间资本开支进入加速释放周期，建议重点关注FRC装置和Z箍缩装置建设推进，带来电源系统价值量膨胀的机遇，脉冲电容、快控开关相关公司订单有望释放；其次关注托卡马克装置密集建设带来的磁体电源、辅助加热电源以及无功补偿及滤波系统机遇。

　　风险提示：可控核聚变实验结果不及预期、可控核聚变资本开支不及预期。

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《可控核聚变专题：多技术路线共同发展，电源价值量在膨胀》

甘坛焕

医疗健康组长，医药首席

巡演专场

固生堂公司深度研究

中医诊疗龙头，AI+扩张+院内制剂驱动增长

报告星级：★★★★

　　■ 中医诊疗行业展现显著需求韧性，行业受政策红利与需求变迁双重驱动。当前行业仍由公立机构主导，民营市场呈现高度分散格局，潜在整合空间可观。

　　■ 公司商业模式由量价驱动实现收入增长，依托垂直整合的供应链体系构建利润弹性。

　　1） 客单价：扩充优质专家资源保障诊金收入稳定性、高品质饮片凭借生态价值与天然稀缺性支撑优质优价策略、会员结构优化推动整体客单价增长。

　　2） 门诊量：底层驱动来自稀缺医生资源深度绑定，以吸引有关医师的忠实患者群体，提升自然流量。同时品牌口碑建设增强公司知名度，服务优化进一步提升患者粘性。

　　3） 利润端，弹性来自深度垂直整合的供应链体系，公司通过向上游延伸掌控关键环节，不仅获取传统分销链条中的利润空间，更显著弱化外部市场波动对经营稳定性的影响。

　　■ AI增效+并购扩张+品类破壁，三大引擎支撑后续增长。

　　1） AI赋能提质增效：依托国家政策支持，公司开发“国医AI分身”与“AI健康助理”两大产品。国医AI分身通过复刻名医辨证逻辑，突破号源限制放大稀缺医生资源，据公司测算，满号医生产能每提升10%可创收近亿元。AI健康助理优化全流程服务，据公司测算，患者年均就诊次数每增加0.1次可带来8千万收入弹性。

　　2） 并购扩张双轨并进：国内通过高效并购实现规模化，门店网络覆盖20城78家；海外以新加坡宝中堂为支点，切入东南亚华人高认同度市场，布局增量空间。

　　3） 院内制剂打通增量：公司已经累计完成13个院内制剂备案，预计随互联网医院体系对院内制剂推广上的助力，院内制剂有望贡献更多增量。中长期看，政策豁免机制赋予制剂转型中药新药的潜力，有望摆脱院内使用限制，打开市场空间。

　　风险提示：并购整合不及预期风险、集采风险、人才流失风险等。

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《固生堂公司深度研究：中医诊疗龙头，AI+扩张+院内制剂驱动增长》

郑树明

交运组组长

巡演专场

港铁公司港股公司深度研究

路网扩容值得期待，物业受益楼市回暖

报告星级：★★★★

　　■ 全球盈利规模领先的地铁公司之一，开创“铁路+物业”模式。港铁公司隶属于香港政府，主要经营中国香港等地的轨道交通运营服务，并依托“铁路+物业”模式开展物业开发、管理及租赁业务。公司盈利规模显著高于同行（2024年为158亿港币），主要源于 “铁路+物业”经营模式以及高效运营的铁路客运业务。公司采用渐进式派息政策，2024年派息率为52%，股息率为4.8%，在利率下行的背景下投资性价比凸显。公司于2025年3月发行30亿美元债券，票面利率为4.375-5.25%，随后以低于4%的利率将美元借款换成港元借款；此外公司还于6月发行30亿美元永续债券，票面利率为4.875-5.625%，两笔融资均有望支持公司的铁路建设。

　　■ 铁路业务：客流强劲复苏，路网扩容可期。（1）香港车务业务：自2007年与九广公司合并后，公司拥有了贯通新界、九龙与港岛的完整运输体系，2024年总乘客量已超2019年。公司现正全力推进香港下一阶段的铁路发展，东涌线延线、小蚝湾站、东铁线古洞站、屯门南延线及洪水桥站的建造工程正在进行中，北环线（第一部分）项目协议于近日签订，新铁路项目也将带来物业发展的新机会。（2）车站商务业务：零售租金，广告等构成稳定利润来源，2024年EBIT为38亿港币，助力铁路业务实现自负盈亏。

　　■ 香港物业业务：投资物业短期承压，开发物业受益楼市回暖。（1）投资物业：截至2024年底，公司在香港的投资物业包括315242平方米的零售物业、39451平方米的写字楼等，为公司带来稳定的物业租赁及管理收入。目前写字楼出租持续承压，商场尽管维持较高出租率，但同样存在一定的租金下行压力，或影响该业务经营。（2）开发物业：截至2024年末公司在建住宅项目达13个，拥有89万平米可售资源，预计于2025-2026年集中落成。此外，公司在5个站点拥有大量尚未批出的物业发展项目，总楼面面积273万方。当前香港经济金融持续发展、“辣招”基本放开、大量人才引进带来潜在购买力持续流入、按揭利率低于租金收益率、下半年美联储有望开启降息，2025Q2以来香港楼市正步入筑底企稳状态，将对公司地铁楼盘的销售形成利好。

　　风险提示：资本开支超预期风险，香港零售租金下滑超预期风险，香港住宅销售弱于预期风险，乘客量不及预期风险。

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风险提示