从GPT-5看AI产业发展趋势

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（来源：纪要研报地）

给大家汇报一下关于GPT-5的情况。就昨晚今晨发布的GPT-5给市场进行汇报。首先来看，这次GPT-5的发布整体市场争议相对较大。核心原因在于大家对GPT-5比较期待会有较大的架构创新。

但现在看到更多是在应用方向的优化。所以这一块市场觉得可能低于预期，导致今天整个AI板块迎来较多调整。但我们觉得整个AI产业趋势其实并未变化，而且现在AI在海外已实际进入落地阶段，应用层面的大幅提升对整个产业趋势是进一步加强而非利空。所以我们坚定看好后续无论海外还是国内AI的落地大趋势。

首先介绍GPT-5发布的亮点。第一个较大亮点是酷炫的架构和模型创新，但架构创新这块有些低预期。架构上强调了统一融合模型架构，但目前更多是偏路由模式的深度思考和非深度思考版的融合、多模态示例的声音；整个原生多模态并未过度强调。之前市场最大关注是下一代模型为统一架构的多模态理解模型，所以对这块的出现和应用效果有较高预期。

但实际看来并未如大家想象的那么大改变，这也是市场争议核心要素。深度思考和非深度思考模型方向，国内通义千问和智谱AI其实也已提出过。所以在此背景下大家对整个创新性觉得没有过去高，虽然实际使用效果相当不错。第二个重要方面是关于应用落地的相关产品，比如较大亮点是酷讯模型和相关架构。

之前市场对架构创新预期较高，产业界普遍认为下一代核心模型升级方向就是统一多模态加工模型。所以在本次发布前，市场对GPT-5有大架构创新有较大期待。实际过程中我们看到这次模型融合更多强调深度思考和非思考路由机制的融合，而非架构创新；虽然架构也演示一些声音架构。

但没有过分强调原生多模态对应用侧的影响，这是目前市场最大核心分歧点。另外市场相对悲观的人觉得，深度思考和非思考融合方面，国内通义千问和智谱AI也提过类似方案，所以觉得OpenAI在此次模型升级上可能缺乏一定模型原创性；但融合后使用效果确实较好。所以从这点看，这次模型发布可能原创性不足，但应用性是较大亮点。

所以幻觉率下降对未来应用实际落地的精准度提升有巨大帮助。第二是性能提升，代码、数学、推理等性能相比GPT-3.5都有非常大幅增加。因为GPT-3.5已到不错水平，准确度有的在60-70%以上；这次提升幅度虽不像过去可能十几个点二十几个点，但在高水位下依然能保持大几个点甚至十几个点提升。

这个效果其实比过去预期好很多。第三方面是成本。GPT-5标准版输入成本百万token是1.25美元，输出token约十美元。过去OpenAI成本在各家大模型中绝对处于最高水平；这次成本定价基本定到中低档水平。从这点可看出，OpenAI未来在商业市占率抢占上大概率会有较大动作。

未来预计商业化落地推进上，OpenAI可能有更大动作。第三重要点是场景演示，强调了编码、写作、学习、健康、生命科学等领域效果。发布会后相关领域龙头公司也纷纷在Twitter上与OpenAI互动站台。这几个场景应用现阶段与预期差不多，但整体应用效果比此前市场预期要高。

这种情况下，这些场景未来下半年货币化随着GPT-5推出也会有非常大帮助。第三重要点在于商业化推进上。过去OpenAI模型从推出到实际商业应用进度较慢；但这次发布会后即对免费用户、Plus和Pro团队推出GPT-5，下周对企业版和教育版客户提供，还首次给免费用户一定体验额度。

这块GPT-5商业应用落地推出进程比之前节奏更快。总结一下，这次GPT-5发布中架构创新相对没大家预期大，但实际应用落地效果和应用端创新更大。无论是幻觉率降低、成本下降，还是应用场景融合，目前应用落地都超预期。今年AI产业最大变化在于AI在北美开始逐渐产生货币化，应用化是现在模型或整个AI产业最重要的核心观测点。

这次GPT-5模型架构创新相对有限，但对应用后续促进依然有巨大影响。所以对于后续GPT-5新一代模型对应用加速推进和应用准确度大幅带动，在后续产业里都会看到。因此对整个产业AI趋势不用过分担心。后续GPT-3.5等新模型可能陆续发布。

目前海外大模型侧是多强并举状态。OpenAI这次架构创新略有不及预期，但不用过分担忧；统一多模态模型演进比较顺利，后续模型迭代不会有特别大问题。后续汇报计算机在AI的整体观点：第一我们非常看好未来AI大趋势。过去大家最担忧点是AI货币化问题。

现在海外随着coding、文字、视频场景逐步打开，已消除整体担忧；接下来随着模型性能不断提升，市场会迎来持续扩容。整个产业趋势是持续向上态势。但商业落地节奏上海外比国内快一些，重要原因在于海外ARPU值相对较高，国内ARPU值相对较低；在同样模型供应能力下，海外进程一定比国内快。海外今年已开始跑通，后续随着GPT-5也证明进一步降本可能性较大，我们对后续国内应用展开落地也比较乐观。

另外我们看到近期国产模型持续升级，国内模型能力有巨大进步。我们相信这态势会延续，未来国内模型与海外模型差距预期会持续缩小，且不会有代差；因此也非常看好国内未来AI落地趋势。另一块随着人工智能加等政策加持，结合下一代模型降本，国内大规模商业化临界点可能在半年到一年维度看到。

所以国内应用侧持续向上趋势可重点关。我们相信国产模型一定会在半年到一年维度给市场非常大惊喜，充分证明国内AI战斗力。明年国内AI应用落地会加速；第二我们看到国内AI应用和模型也会陆续出海，打开更大市场。所以无论产业发展节奏还是未来潜在超预期方向，国内AI产业都值得期待。

投资选择上主要围绕应用和基础资源两个方向布局。算力资源现在较大优势是位置低、预期低；可能在半年左右行业迎来确定性拐点。过去资源受限一方面因为芯片卡限制，另一方面国内模型未达特别好水平，导致应用侧爆发与年初相比有些低预期。但我们觉得随着国内芯片迭代、更具性价比芯片卡出现。

相信可能在四季度供应侧看到变化。另外随着四季度国内模型新一代模型陆续迭代，类似GPT-3.5或GPT-4的产业模型能力临界点会逐渐跨越。这时算力资源侧供需两端瓶颈可能逐渐解决，所以我们非常看好AI算力资源中线大趋势。相关云环节包括服务器整机、光模块环节都可优选。

另外AI应用侧也非常看好。应用侧机会发酵已开始，持续性后续应更强。主要原因国内算力资源跟推理相关性更挂钩，节奏上AI应用受益次序比基础设施更早。此背景下应用侧主要关注两个方向：因为AI应用还属非常早期阶段，早期衡量最核心要素是落地速度。

目前出海应用因海外ARPU高，落地进程较快。相关鼎捷、美图及其他AIGC应用出海进程顺利，可重点关注。第二主要方向围绕稀缺性场景。人工智能加政策出来后，预期政策加持下国内具有数据稀缺性的场景也会开始加速AI落地。这些场景好处在于竞争格局较好，数据如医疗、教育等非私有化。

这样长期确定性比效率工具更强。所以农业、工业、税务、司法、教育等数据具有稀缺独占性优势赛道可重点关注。这些赛道非常看好其接下来边际加速、投资公司跑出的机会。计算机汇报基本到这里。

各位领导中午好，汇报GPT-5发布后看整个AI应用情况，与传媒结合度较高的。主要这边还是AI agent，之前也一直在强调。从7月开始无论WAC大会、海外模型厂GROK4到GPT-5，包括谷歌Gemini 3，国内Kimi、通义千问，到下半年继续推出的智谱AI、DeepSeek等；确实如树哥所说下半年进入密集多模态迭代期。

整体看国内与海外代际差会逐渐缩窄。对应用来看相当于模型侧又好用又便宜的底层基建搭好，对应用侧是推动商业化落地加速前提条件。投资思路选股策略沿袭三条主线：第一条是已看到确定商业化加速的工具型公司，树哥提到美图，我们这边另一个公司是快手。

第二条线主要围绕AI agent软硬件方向布局；第三条是海外已商业化、商业模式兑现，国内逐渐复制的思路。第一条最近关注度高来自快手：主页相对稳健，近期AI与广告提升take rate（广告费率），无论是Meta还是心动Taptap。

这方面我们之前Blovin深度报告也演绎过，相对之前take rate较低的公司如腾讯、快手也会受益。另外在可灵（Kling）方面，按公司7月底8月公布数据，全球创作者累计4500万，比三个月前2200万翻倍增长；二季度收入环比加速，一季度1.5亿，4、5、6月均超1亿。

按此趋势推测全年可灵收入量级落10~15亿人民币区间，已比此前预期1亿美金高，当之无愧成为全球AI加视频龙头。参照近期上市AI图像领域龙头飞马，或之前Runway一级市场估值，整体30~40倍估值区间；对可灵单独可给300~450亿人民币市值。明年预期分化更大：用户数翻倍下，明年保底20~30亿可能更高，因AI加视频下游终端使用市场高达1200亿美金且非常快速。

基于下游较大成长性，觉得明年可灵增速及估值对快手市值空间打开较大想象力。所以我们先看到4200亿人民币对应4500亿港币；主页给15~20倍PE，可灵给30倍PS加总分布估值得第一目标价；明年随着可灵演进市值空间能进一步打开。

另一个是AI agent赛道硬件端主要是AI玩具公司，包括有产品、有IP、有产品创新的公司。上海电影和凯英网络这块；上海电影近期上涨不完全是AI玩具因素，浪浪山票房不断上修，昨天已上修近14亿。从最初4.1亿到6.6亿到9.7亿再到13、14亿。

对公司第一基本面有夯实、增速提升；第二验证从IP中国奇谭到上门影制作、中国奇谭2马上上B站、电影及衍生品全面打通；整体是IP加速兑现逻辑。基于此看中期上海电影能做到8~9亿利润对应30倍估值240~270亿终值空间。

另外AI加游戏近期也可关注。基本面看游戏这边基本面持续超预期，无论华通、巨人还是吉比特，7月流水数据全面超预期。整体看三季度乃至全年业绩有进一步上修可能。现在游戏板块涨的主要是业绩，估值没太多上修。

若到11、12月切换明年估值，大部分游戏公司还在16~17倍，近两年复合增速高达30%以上。所以近期游戏涨幅完全没提AI溢价。但近期看到谷歌Gemini 3是非常不错的游戏引擎模型；米哈游创始人蔡老板出来创办AI加原生游戏的Whisper，逐渐要上Steam平台。

陆续从AI加游戏基建引擎到AI原生性产品，今年明显加速。我们认为游戏基本面上行同时AI也会给予估值拔升；游戏领域享受业绩估值戴维斯双击。包括产品矩阵较强、我们六七八月金股巨人网络（最近纳入MSCI中国指数8月26号生效有被动资金）、与AI绑定较深；包括巨人、华通、凯英也值得推荐。

第三是海外商业模式跑通国内能复制，主要体现在AI加广告领域。近期看到Ablovin财报、Meta强化AI与广告带来impression时间增长及推动CPM上涨；AI加广告明显加速。对标公司惠亮科技和一点资讯。这是传媒关于AI应用赛道观点。

总结：第一工具型主要是快手；第二AI agent相关主要是IP全产业链上影（上海电影）、及尚未反应AI估值溢价的游戏公司巨人、华通、凯英；第三海外AI加广告商业模式跑通国内映射的惠亮和一点。这是传媒整体观点汇报。

好，汇报通信相关情况。通信重点聚焦算力，从算力链梳理看业绩确实坚挺；相关公司估值尤其龙头中际旭创、新易盛明年都在十倍出头。GPT-5发布后我们认为原来过去一季多聚焦推理侧，后续要关注英伟达GPU是否有上修可能？对应1.6T光模块若上修，易中天（中际旭创新易盛天孚通信）三家公司核心受益。

当前市场对英伟达明年1.6T预期较低，我们估计400万只左右；一旦上修空间较大。从1.6T纯度看天孚通信成都占比最大，其次中际旭创，再新易盛；收益弹性排序如此。量足够大三家弹性都大，空间看50-100%涨幅。另外最近市场关注多模光纤和液冷方向。

多模光纤用于AI数据中心内部光模块间互联。光模块速率越来越高，普通光纤无法承载高速通信，用孔径更大多模光纤；价格贵很多（普通光纤一公里约20元，多模如OM4约400多元）；净利率也高（普通光纤净利率5~8%，今年集采价降估计5%点多；多模光纤净利率可能是其八倍）。所以光纤光缆公司AI含量明显提升；虽然营收占比不高（10%左右），但利润贡献超50%。AI浪潮已吹到光纤光缆行业。A股能做多模光纤排序：第一长飞光纤（近期涨好），第二烽火通信，第三亨通光电。

另外液冷是GB300最大变化，基本标配液冷。国内厂商因华为上液冷较早技术储备领先。像英维克（我们五六月份强推的液冷龙头）今天涨停；海外市场突破迅速，从云厂商到GPU大厂都有新进展；海外订单价格和净利率比国内高很多，弹性大。液冷板块重点推荐。

好，汇报电子情况。今天发布期待已久，实际表现非常好；对算力需求增长预期提升。硬件角度核心在服务器及PCB配套产业做支撑。服务器格局：过去以八卡服务器形态为主，竞争格局较差，参与玩家较多（一二十家）。现在到机柜形态服务器，从Q2开始已有几千台rack形式服务器出货；看到变化后工业富联近期利润有较大改善。Q3相比Q2 rack形态服务器出货量更多。

Q3工业富联业绩预期也做了上修。服务器形态变化使行业竞争格局优化；同时rack形态服务器包括液冷、电源、机柜等零部件，服务器厂可自制或有采购权，整体利润率上行，报表体现。服务器方向后续值得重点关注；近期行业领袖公司也对明年机柜销售数量积极上修。服务器公司后续应有持续业绩上修表现。

第二方向是PCB。目前PCB行业竞争格局相对较好，各自领域份额较高；往后看有新PCB板品类出来，如前段热议层压背板等方向，可能后年有较大量出来。我们看到AIPCB增长：内部预估今年约50多亿美金市场，明年100多亿美金，后年200多亿美金；未来两年复合增速百分百。

相应行业内公司会有非常高增速。当前时间点供给端仍不足，产能为王；谁产能扩张速度快可能优先受益。核心重点推荐胜宏科技；层压背板环节领先者东山精密；目前推荐这两家。估值看对应明年都只有十几倍。算力板块核心看好服务器环节和PCB环节；标的工业富联、东山精密、胜宏科技。