申万宏源固收·周度研究成果（8.4-8.8）

月度策略

1

债市颠簸期——8-10月债券市场展望

深度研究

2025.8.1

我们认为接下来要思考几个问题:

1.反内卷强化了什么样的宏观叙事?以及对债券市场的影响是什么样的?

2.除了反内卷外，今年的储蓄存款搬家和资金从债市分流也是值得关注。

3.当下市场面临哪些利空和利好，在拥挤度偏高的市场里面应该怎么取舍?

4.8月份债市不一定有大的风险，甚至还有点博反弹的机会，但8-10月份连起来历史经验看似乎都有压力，如何应对?

2

见好就收——2025年8-10月信用债市场展望

深度研究

2025.8.5

· 这轮信用利差是怎么压缩的？

· 近期市场调整下信用债行情有何特点？

· 行情展望：短期内（1个月内）信用利差可能仍有压缩空间，但未来1-3个月利差压缩面临阻力，潜在调整风险可能更大

· 信用策略：适度降久期，把握止盈窗口期——见好就收。

· 金融债：二永建议降仓位、降久期，关注兼具进攻&防御属性的TLAC非资本债券。

· 普信债：对成分券保持警惕，城投债和银行间债券性价比更优。

· 关注南向通扩容带来的投资机会。

3

从仓位走向结构——2025年8月可转债市场展望

深度研究

2025.8.5

7月转债价格中位数最高触及129元，等权明显跑赢加权。7月转债市场延续涨势，但与6月相比，上涨斜率明显陡峭，等权指数明显跑赢加权，7月底小幅回撤。月底转债价格收于127元附近、最高触及129元，逼近2022年年初水平，但结构上主要是低价券明显高于2022年年初水平，高价券水平明显不及2022年年初。

一周回顾

1

行情修复下利差走势分化，二永表现好于普信

一周回顾-信用周报

2025.8.3

未来信用利差继续压缩面临阻力，潜在调整风险可能更大。1）当前债市对流动性定价弱化，对物价预期变动更敏感，叠加交易结构的脆弱性，8-10月利率或震荡偏弱。2）资金面进一步宽松的难度在上升，央行对流动性的定位是保持宽松但不是更加宽松。3）未来1-3个月信用债增量资金可能相对有限，且可持续性仍待观察，一方面理财对股债混合型产品的配置需求抬升，或进一步分流债市资金，另一方面估值性价比下降、指数成分券空间限制下信用债ETF扩容速度放缓。4）当前信用利差空间较薄，交易结构具有脆弱性。本轮调整下信用利差调整相对滞后，超长信用债换手率已从高位回落，机构态度或开始转为谨慎。5）信用债ETF可能扮演市场波动放大器的角色。

2

中长期债基久期上升，债市杠杆率上升

一周回顾-机构行为

2025.8.2

基于现券买卖数据测算结果，本周全部债基金久期中枢周度环比抬升0.02 年至 3.56 年。

基于计量模型测算结果，本周中长期纯债基金久期（不含杠杆）中位数上升，分歧度增加。截至 20250801，全部中长期纯债基金久期中位数5DMA 达到 2.99 年，周度环比上升 0.21 年，处于近三年以来 97.90%分位数，久期分歧度 5DMA 为 0.53，周度环比增加 0.01，处于近三年以来 82.30%分位数。中长期利率型纯债基金久期（不含杠杆）中位数5DMA 达到 4.16 年，周度环比上升 0.12 年，处于近三年以来 98.20%分位数，久期分歧度 5DMA 为 0.46，周度环比增加 0.02，处于近三年以来 66.10%分位数。中长期信用型纯债基金久期中位数 5DMA 达到2.71 年，周度环比上升 0.20 年，处于近三年以来 96.00%分位数，久期分歧度 5DMA 为 0.47，周度环比增加 0.01，处于近三年以来 79.20%分位数。

3

发行继续提速，减国债利差走阔

一周回顾-地方债周报

2025.8.1

本期地方债发行与净融资发行环比皆下降但仍保持高位，预计下期地方债发行和净融资环比均继续大幅下降。本期(2025.7.28-2025.8.3)地方债合计发行/净融资 3371.75 亿元/2430.62 亿元（上期为 3757.55 亿元/2923.9 亿元），下期（2025.8.4-2025.8.10）预计发行/净融资 1654.59 亿元/828.48 亿元。从加权发行期限来看，本期地方债加权发行期限为 14.39 年，较上期（2025.7.21-2025.7.27）的 15.17 年有所缩短。

4

市值破2100亿，消费类领涨

一周回顾-公募REITs

2025.8.2

本周行情整体修复，消费类领涨，C-REITs 市值规模首破 2100 亿元。近期 REITs迎来密集上市，上周五上市创金合信首农 REIT，本周新上市两单，一单仓储类（中银中外运仓储物流 REIT）上市首日涨幅 19.9%、前三天累计涨幅 23.9%，另一单能源类（华夏华电清洁能源 REIT）为首单央企气电 REIT，上市首日涨幅 27.5%，截至 2025/8/1 收盘，两单市值规模分别为 16.2 亿和 24.2 亿，至此已上市公募REITs 增至 71 只，总市值达到 2131 亿元，流通市值亦突破了 1000 亿元，两单数据中心 REITs 已于 7 月 18 日成立，合计募资近 70 亿元，预计 8 月内有望上市，新产品频繁上市或带动市场对 REITs 的关注和热情，进而推升估值。

5

地产市场季节性回升， 集装箱吞吐量显著回落

一周回顾-高频经济

2025.8.2

工业生产：生产总体平稳。从上游来看，本期全国电厂样本区域用煤量周度环比上行0.80%，石油沥青装置开工率周度环比上行 4.30pct 至 33.10%，高炉开工率周度持平上周 83.48%，粗钢产量周度环比上行 2.10%。从地产链来看，螺纹钢开工率周度持平上周43.95%，浮法玻璃开工率周度持平上周 75.33%，磨机运转率周度环比下行 2.45pcts 至35.95%。从泛消费品链来看，涤纶长丝开工率周度环比下行 0.58pcts 至 91.51%，PTA开工率周度环比下行 1.09pcts 至 79.67%，甲醇开工率周度环比上行 0.26pcts 至81.92%。从汽车链来看，汽车半钢胎开工率周度环比下行 1.42pcts 至 74.45%，汽车全钢胎开工率周度环比下行 3.94pcts 至 61.08%。

专题研究

1

“南向通”扩容下点心债配置机会全解析——南向通系列报告之二

深度研究

2025.8.6

我们于2025年6月9日的外发报告《南向通扩容：投资新机遇》中详细分析了债券“南向通”的政策框架、发展历程及运行机制，并对债券“南向通”扩容后的两大重点关注方向：点心债、中资美元债进行了梳理，7月8日债券通论坛宣布了南向通优化的部分举措落地，本文着重分析债券“南向通”扩容下点心债的配置机会。

2

从实际弹性把握转债“凸性”优势——转债凸性与定价系列报告之一

深度研究

2025.8.1

运用回归法从时间序列上探索转债价格和平价的关系并不可行，而转债价格对平价的一阶导和二阶导是关键性质，在无法拟合函数关系的基础上，可以从 dy/dx（dy 为转债价格变动，dx 为平价变动）探索两者的一阶导和二阶导性质。由于全部转债样本量足够大，能够产生足够多的 dy/dx，所以可以通过计算 dy/dx 探索全部转债价格对平价的一阶导性质，再基于一阶导差分得到二阶导。dy/dx 基于实际数据计算，反映转债跟涨正股的弹性，也被称之为实际弹性。但对于转债个券而言，dy/dx 的样本量不足，不仅分布不均匀且分化较大，因此对于转债个券的弹性计算一般不采用实际弹性方法，常基于期权定价模型进行计算，我们将在后续报告中予以阐述。本文首先计算基于全部转债样本的实际弹性（dy/dx），并据此分析转债实际弹性、转债凸性的规律。

点评报告

1

需求走向收缩，利率或仍震荡偏弱——7月中采PMI点评

深度研究

2025.8.1

· 2025 年 7 月中采制造业 PMI 为 49.3%（环比-0.4 个百分点），非制造业PMI为 50.1%（环比-0.4 个百分点），综合PMI为 50.2%（环比-0.5 个百分点）。我们对此点评如下：

· 市场需求放缓，7 月制造业 PMI 加速收缩。

· 生产季节性回落，商品涨价、外需走弱、自然灾害等多重因素扰动需求。

· “反内卷”基调下，仍需扩需求相关政策进一步发力，否则从上游生产至下游需求的传导或难顺畅。

· 7 月服务业商务活动指数总体稳定，企业预期好转。

· 7 月 PMI 数据有所回落，但企业预期进一步好转，伴随着“反内卷”等中期逻辑短期化发酵影响，利率或仍在震荡期。

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固收“申”音：周一论势

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固收“申”音：月度策略 第六期

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