【晨观方正】“反内卷”行情降温，信用债市场后续有何关注？/润建股份点评/东材科技公司跟踪报告 20250807

今天是2025年8月7日星期四，农历六月十四。每一个秋日的清晨，方正研究向您提供及时新鲜的研究观点，秉持“独立、客观、理性、真诚”的理念，珍重您的信任，保护您的投资。

“晨观方正”将为大家带来：

 行业时事 

【固收 | 李清荷】“反内卷”行情降温，信用债市场后续有何关注？

【计算机 | 张初晨】润建股份点评

【建材 | 韩宇】东材科技公司跟踪报告

行业时事

固收 | 李清荷

“反内卷”行情降温，信用债市场后续有何关注？

信用债周度复盘

本周，股、商市场“反内卷”行情降温，股市周三冲高未遂，中央政治局会议于7.30召开，相关表述侧重政策一贯性和连续性，未在情绪上对股、商形成二次催化。

信用债市场转为修复，周内3Y期AAA级中短期票据、城投债、银行二级资本债、房地产行业的到期收益率较上周五分别下行2.98BP、2.01BP、7.78BP、1.40BP至1.8554%、1.8617%、1.8501%、1.8694%。

机构行为方面，对于非金信用债，理财买入较多，股份行卖出较多，而公募基金则边看边买，待市场出现明显下行的周四、周五才开始连续净买入。

信用债ETF规模方面，本周赎回仍存但幅度明显缓和，但短融ETF仍大规模赎回。科创债在上周集体破净之后，本周多数迎来修复。

中央政治局会议再提化债，首提平台出清，控新增仍为重点

会议首提“推进地方融资平台出清”，相关方面的具体要求在去年8月及今年2月均有详细文件出台，本次提及更侧重执行层面。而“有力”、“有序”、“有效”则明确了对退平台效果和力度的要求，预计下半年城投退平台及市场化转型进度将加快。“严禁新增隐性债务”仍为化债工作重点，重点在于防范边化边增。

后续，信用债市场整体层面有两点需关注

（1）本次信用债市场修复是否会反复，如何应对？

当前对市场扰动最大的“反内卷”情绪层面交易已过，后续即进入带着“预期”观察“现实”的阶段。预计8月多为配套性政策出台，观察的“现实”短期难以有数据层面明显改善，预计本次修复较为顺畅，但在整体的下行幅度方面不会过大，若有条件可在当前时点配置后选择交易策略。

（2）国债、地方政府债、金融债征收增值税，信用债角度如何看？

解读1：新老划断之下，预计买券和惜售双向推高老券价格，此外，新券发行成本理论上需补足税收部分损失，发行成本将提升。

解读2：对金融债，因不具备国债、地方债可原代码续发获的相对优势，受新发规则影响面临定价调整压力更大。

解读3：对普通信用债，此前信用债已征收增值税，因此从定价本身来看，对普通信用债影响较小，但由于利率债在税收层面的相对优势消失，且因定价方面未来又多税收影响，而利率债投资群体风险偏好普遍较低，因此预计高等级信用债相对受益。

策略执行方面

信用债整体偏多，关注阶段性的配置和交易机会：

（1）城投债：隐含AA+&5Y收益2.0%左右，隐含评级AA、AA(2)&3Y收益均在2.0%以上，可进行增配；

（2）二级资本债：国有大行、股份行下行相对较快，推荐关注目前利差空间相对更高的AAA&0.5-1Y、2-3Y、3-5Y城商行二级资本债，同时做好交易盘配置。

风险提示：政策变化超预期、机构行为超预期变化、城投统计口径偏差。

计算机 | 张初晨

润建股份点评

"智联中国-东盟 AI共赢未来"生态论坛在世界人工智能大会期间顺利举办，润建股份首次公开发布曲尺AI平台生态战略、运维大模型产品，线上线下会场吸引超20万人次关注。

AI智算出海龙头，政企协同推动生态建设。公司海外业务已经覆盖 10 个国家和地区，已承接东盟地区 700+个本地项目，完成 20+个数据中心或算力中心项目。在2025 WAIC期间，中国-东盟AI创新生态联盟正式启动，致力于共建产业协同机制与跨境人才共育体系，润建股份深度参与打造AI+东盟创新生态平台。

推动AI深度赋能B端业务，运维模型及编码模型提升“曲尺平台”易用性。润建股份持续深化人工智能发展战略，以算力服务、数据服务为基础，通过自研的“曲尺”生成式人工智能行业模型开发平台，锻造具有核心竞争力的行业模型、数字化产品、行业解决方案，赋能通信网络、数字网络、能源网络等业务领域。在2025 WAIC期间，润建曲尺运维大模型1.0发布。未来三年，公司计划打造“100 个行业智能体 + 1000 个通用智能体组件”。

润建股份业务涉及大量应用场景，AI变现渠道丰富，客户付费能力强。除在通信、新能源领域的领先积累，公司还涉及警务、城管、教育、乡村振兴、智慧社区/园区等多个领域，数字化产品覆盖 12 项产品系列 65 个应用场景，服务网点覆盖 29 个重点省份，业务合作伙伴包括通信运营商、互联网厂商、能源企业等，具备深入多行业、应用多场景的市场基础。

算力服务大客户拓展积极，算力资源质量高。公司五象云谷智算中心为目前为止广西最高等级、最大规模的智算中心，为客户提供智算云租赁服务。算力管理运维服务已落地国家超算深圳中心、某运营商全球最大单体算力中心项目等多个超算中心项目。智算云服务司已和阿里云、百度等互联网厂商、垂直行业、运营商客户等达成合作，构建了良好的合作生态。对公司深化拓展与头部互联网科技厂商的合作，展望积极。

东盟为中国最大的贸易合作伙伴。五象云谷智算中心定位于“中国-东盟AI合作核心枢纽”，为出海东盟企业伙伴提供承载、算力、算法、数据、生态等关键支撑。

盈利预测及投资建议：预计2025~2027年公司总营收分别为102.50/119.17/138.08亿元，对应增速11.43%/16.26%/15.87%；归母净利润2.22/4.61/7.28亿元，同比增长-10.10%/+107.85%/+58.01%。对应EPS为0.78/1.62/2.56元，对应PE 58.24/28.02/17.73倍。维持“推荐”评级。

风险提示：主要客户集中风险、通讯业务发展不及预期风险、市场竞争及技术开发风险。

建材 | 韩宇

东材科技公司跟踪报告

公司以绝缘材料起家，目前发展成为以新能源材料为基础，重点发展光学膜材料、环保功能材料、先进电子材料等产品的平台型材料公司。

AI助力高端树脂放量，CCL升级至M9材料，公司战略卡位碳氢树脂。随云计算、大数据、人工智能、AI大模型等产业的蓬勃发展，对产业链上游材料提出越来越高的要求，最新一代产品M9等级CCL的树脂材料以碳氢为核心，碳氢树脂国内目前东材进度领先，并且规划3500t产能有望明年陆续投产。此外，公司仍有5000吨PPO树脂、3500吨双马树脂、4000吨活性酯、4000吨含磷阻燃树脂产能正在建设中，也将于近几年陆续投产。据我们测算，25、26年高端树脂有望给公司分别贡献6/10.9亿元营收。

光学基膜往中高端发展，盈利水平提升空间大。公司2012年进入光学膜领域，逐步成为国内光学基膜的龙头企业。其光学膜产品包括MLCC（多层陶瓷电容器）用聚酯基膜、偏光片用光学级聚酯基膜等，近几年公司在光学膜领域投放产能较大，中高端产品的设备调试、良率爬坡需要一定时间，我们认为该业务毛利率处于相对底部，后续随着良率提升以及中高端品类占比的提升有望逐步改善。

传统绝缘材料：风电光伏底部等待通缩行情结束，特高压超薄PP膜受益

公司绝缘材料产品的主要下游行业有光伏、特高压、新能源汽车行业等。光伏风电近年供需失衡导致产业链各环节价格萎靡，也影响了公司绝缘材料的盈利水平。输电端，由于特高压建设需求，对超薄BOPP需求随之而来，公司22年计划扩产3000吨超薄BOPP膜，目前一条1500吨线已于24年投产，第二条预计26年2月投产。按照单价5万元/吨计算，新增超薄PP膜产能将厚增1.5亿元营收。

风险提示：下游需求不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险、投产进度不及预期风险、测算具有主观性。