大悦城地产私有化，剑指重资产出表

出品/联商专栏

撰文/王国平

7月31日晚间，停牌近半个月的大悦城地产宣布了私有化的消息。

公告显示，大悦城地产董事会决议向计划股东提出建议，以根据公司法第99条透过协议安排方式，建议公司进行股份回购。

私有化计划生效后，大悦城地产所有计划股份将被注销，股东将以每股计划股份换取0.62元的港元现金，该公司股份将分别由大悦城控股以及得茂拥有约96.13%及3.87%，大悦城地产将于计划生效后立即向联交所申请撤销股份于联交所的上市地位。

溢价67%，大悦城地产给出了一份不算太高的价格。

大悦城地产的上市价值对于大悦城来说，并不高。核心原因是：缺乏再融资获取低成本资金的能力以及上市需要面临监管束缚其手脚影响其赚钱。

华夏大悦城REITS的成功发行，给足了大悦城信心。以成都武侯大悦城为底层资产，初始估值就做到32亿，上市后高举高打，实现极高的溢价。以大悦城地产现有的估值，明显不会让大悦城满意。

关键的是国企连续亏损三年，将面临清理整顿。2022年大悦城亏损28.82亿元，2023年亏损14.65亿元，2024年亏损29.77亿元，大悦城陷入持续亏损，已经到了不得不有动作的时候。其它国企也有连续三年亏损的，找不到方向时，采用给员工加薪的形式来抱团对抗，大悦城还是有更好的出路的。

REITS通道打通后，大悦城手上持有诸多质地不错的商业项目，可以陆续复制。相对于上市这种买卖，REITS可以实现重资产出表，获取更多的钱。如果顺利的话，这条路对于大悦城来说会更加舒适。将存量资产转化为高流动性金融产品，通过一次性回笼资金缓解资金压力，同时拥有项目运营权不变，真正实现轻资产操作。

商业地产那套高举高打、规模化扩张的打法已经过时了，早期那帮玩家很多不是破产，就是在破产路上。万达很多门店还能坚挺，与其快速下沉适配了当地需求有关，头部的号召力还在。没有运营深度的商业项目，都过得举步维艰。这几年玩得有深度的万象系也在进一步下拓，蚕食很多玩家的市场份额。商业地产走到了更高效的精耕细作路口，运营深度＞规模效应。

现在的行情，重资产不出表，融资难且成本高，企业转型及调整的难度系数会非常大，处处受到掣肘。如果是上市公司，监管程度更高，在REITS还处于摸索阶段，不利用迅速做出反应。

要REITS，就要遵守REITS的游戏规则，要能实现持续稳定的现金流支撑投资者收益。商业地产走的是地产变现逻辑，商业就是跑龙套的，通过商业实现地产的溢价及快速去化。REITS是一场由“地产驱动”转向“资本驱动”的变革。

资本看的是商业的管理能力，收入基本面如何、成本管控能力如何、收入持续性如何。至于开发商的住宅卖不卖得出去，卖什么价，与商业的关联度变小，商业开始回归商业本源。相比于工业、写字楼类REITS，商业REITS对于管理的依赖性更高，管理更复杂、难度系数更大。商业REITS弹性更大，可以给予更高的想象空间。

目前地产新建开发进入尾声，地产企业的估值都非常低。很多地产企业在转型或退出市场。地产增量变小，大量的存量地产项目收益又很低，引发了地产行业很多企业从新建转存量改造及盘活。

大悦城的优势在于经过多年的积累，品牌号召力不错，具备轻资产复制的条件。虽然昆明项目刚被摘牌不久，但大悦城头部那些项目依旧坚挺，整体成功率还是非常高的。

前些年，很多商管企业快速拓展轻资产市场。为了抢项目，给了很多投资方过高的期待，能承诺、不能承诺的，都敢说。市场下行过程中，不断爆雷。几乎所有知名轻资产商管都有项目在这几年摘牌。部分项目方在商管方的游说下迷失了方向，觉得自己项目就是超级好，才会有那么多商管公司抢着来谈轻资产运营。但现实总是残酷的，招商运营不及预期后，双方矛盾爆发。有个别项目甚至一年换一家商管公司，把头部商管轮了一遍。

国内很多地方市市有烂尾、县县有垃圾项目，资源闲置、浪费，这给了强运营商管方生长空间。

轻资产运作主要有两个方向：

一个是对原有品牌反复稀释，通过早期建立的心智，快速复制。一边开店的时候，一边不断被摘牌。只要开店速度够快，面临的同区域竞争又不大时，可以继续吃市场红利。

一个是做运营。每个项目都要反复打磨，耗时长，但后期持续性更好。这种更适用于REITS运作。

大悦城再去玩早年的商业地产套路价值已经不大，有了REITS退出通道，其重心可以转入运营提效，实现以商业为主导的投融建管退。不过，至于这条路是否好走，就要看其协同效应以及REITS的资本化运作水平了。