【信达能源】永兴股份：高分红构筑安全边际，优质资产盈利释放可期

（来源：信达证券研究）

本期内容提要：

●背靠广州市政府，资产注入支撑公司规模扩张。母公司广环投是广州市最大的垃圾处理服务运营主体，永兴股份作为广州环投集团下属唯一的垃圾焚烧发电及生物质处理运营平台，先后承接母公司多项垃圾焚烧资产，实现规模扩张。

●公司在运垃圾焚烧产能3.2万吨/日，在广州地区处于垄断地位。公司垃圾焚烧经营效率高，2024年吨垃圾收入达到400元/吨，领先于行业可比公司。主要得益于（1）高吨发。广东地区垃圾热值高，且公司单体项目规模达到2300吨/日，高于行业511吨/日水平，具有更好的经济效益和减排效益；（2）高上网电价。广东地区燃煤基准价0.453元/千瓦时，为全国最高，（3）高垃圾处理费。2023年永兴股份平均垃圾处理费为152.6元/吨，高于行业120元/吨左右水平。

●陈腐垃圾掺烧有望提升产能利用率，增厚公司盈利。公司产能利用率低于行业水平，2024年公司产能利用率为83%，大幅低于可比公司107%的平均水平，产能利用率不足一定程度上制约公司盈利水平的释放。广州市正在积极开展陈腐垃圾掺烧工作，现存填埋存量约8000万吨，已公布的开挖计划超1000万吨，支撑公司产能利用率提升。我们测算每掺烧100万吨陈腐垃圾，收入增厚约1.6亿元，每年掺烧400万吨垃圾有望达到行业平均产能利用率水平，对应提高收入6亿元，收入增幅为16%。

●公司进入稳健运营期，承诺分红比例60%，25年预测股息率4%。2019-2024年公司归母净利润复合增速达到45.54%。公司收入和利润几乎全部来自运营业务，业绩稳定性较强。同时伴随主要项目已实现全部投运，资本支出规模收窄，2024年自由现金流实现转正。上市之初公司发布分红承诺，2023-2025年每年利润分配总额不少于可分配利润的60%。2023、2024年公司分红率分别为63.69%和65.81%，均实现分红承诺。我们假设分红承诺延续，公司2025-2027年股息率或将达到4%、4.5%、4.9%。

●盈利预测及投资评级：公司为广州市固废处理龙头，主业盈利稳健，且伴随陈腐垃圾掺烧带动产能利用率提升，公司业绩还有向上弹性空间。同时资本开支收窄，自由现金流回正，分红稳定在60%以上。我们预测2025-2027年，公司营业收入为41.34亿元、43.87亿元、47.51亿元；归母净利润为9.32亿元、10.6亿元、11.83亿元，按8月4日收盘价计算，对应PE为14.85x/13.05x/11.7x。首次覆盖给予公司“买入”评级。

●风险提示：应收账款回收风险；陈腐垃圾掺烧进度不及预期；公用事业价格市场化改革进度缓慢。

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正文目录

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一、永兴股份：深耕广州地区的固废处理龙头

二、聚焦环保主业，“一体两翼”助力可持续发展

三、拓展陈腐垃圾掺烧&供热业务，多维驱动提高产能利用率

四、盈利预测

五、风险提示

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一、永兴股份：深耕广州地区的固废处理龙头

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1.1 背靠广州市政府，是广环投下属唯一垃圾焚烧发电平台

成立十余载专注固废处理和清洁能源服务，母公司资产注入助力公司规模扩张。公司2009年由广州环投集团出资8000万元成立，2022年引入城投投资公司、科学城投资集团、白云城投集团等战略投资人，并从有限责任公司变更为股份有限公司，完成股改。公司发展离不开母公司的重组注入。2019-2020年为实现所有权和运营权的统一、避免同业竞争，母公司先后将李坑一期、福山、南沙、花城等主要垃圾焚烧资产注入永兴股份，最终实现公司当前固废版图的基本格局。

图 1：永兴股份发展脉络图

背靠广州市政府，股权结构相对集中。公司控股股东是广州环投集团，持股72.34%，实控人是广州市政府。战略投资者广州市城投投资有限公司、科学城投资集团、白云城投集团分别持有公司 4.17%、4.17%和 1.67%股权。环劲合伙及环卓合伙为员工持股平台，合计 1%。控股股东广州环投集团负责承担广州市及下属区县垃圾焚烧发电项目的建设、运营，是广州市最大的垃圾处理服务运营主体。永兴股份作为广州环投集团下属唯一的垃圾焚烧发电及生物质处理运营平台，有望在规模拓展、资金补贴方面获得有力支持。

图 2：永兴股份股权结构图（截至2025Q1）

1.2 财务情况：进入稳健运营期，承诺分红比例60%，25年预测股息率4%

在手项目陆续投产，公司业绩实现稳步增长。2019-2024年公司归母净利润由1.26亿元增长至8.21亿元，复合增长率达到45.54%。2024年公司归母净利润增速高于收入增速，主要得益于公司对坏账计提的会计估计做出变更，使得当年信用减值损失产生2433万元转回。2025Q1由于设备检修同比增加，业绩产生小幅波动。我们认为随着公司主要项目完成投产运营，公司有望步入稳健运营阶段。

图 3：2019-2025Q1 永兴股份营业收入及同比增速

图 4：2019-2025Q1 永兴股份归母净利润及同比增速

公司收入几乎全部来自运营业务，毛利率保持在40%之上。2024年运营业务贡献98.57%收入和98.15%的毛利，主要包括垃圾焚烧发电运营和生物质处理业务，板块实现毛利率41.7%，成为公司业绩的压舱石。2022年以来投产的二期项目未确认国补收入一定程度上导致公司毛利率下降，但整体仍保持在40%之上。公司其他业务主要为环保设备及材料销售、技术咨询与服务收入等，2024年贡献收入5393万元，占比1.43%。

图 5：2019-2024年永兴股份营业收入构成（亿元）

图 6：2019-2024年永兴股份项目运营业务毛利率

期间费用率波动下降，24年资产负债率下降超10pct。公司运营效率提升，管理费用率持续走低，由2019年12.6%下降至2024年7.44%。2022-2023年由于二期项目转固，同期借款利息费用化，导致财务费用上升，2024年财务费用率下降带动期间费用率回归至19.92%。2024年资产负债率为56.1%，同比下降10.6pct，主要由于收到上市募集资金，公司偿还银行借款。未来债务置换也有助于公司优化融资结构，降低融资成本。

图 7：2019-2024年 永兴股份期间费用率情况（%）

图 8：2019-2024 永兴股份负债率情况

自由现金流状态优化，2024年自由现金流转正。2019-2024年公司经营活动现金流净额稳定提升，同时伴随主要项目已实现全部投运，资本开始规模收窄。2024年自由现金流实现转正。

应收账款增速较快，应收计提会计政策调整，坏账风险整体可控。公司应收主要来自于政府客户，其中可再生能源补贴占总应收比重24.1%，政府客户组合占比超过60%。政府客户欠款账期延长但形成真正坏账的可能性较小，因此2024年4月起，公司进行会计变更，更改“政府客户组合”、“电网客户组合”和“可再生能源补贴组合”由原固定比例计提改为依据组合的迁徙率、以前年度相同组合的实际损失率等确定计提比例。未来公司坏账有望实现合理计提，公允显示公司坏账情况。

图 9：2019-2025Q1 永兴股份现金流情况（亿元）

图 10：2019-2025Q1 永兴股份应收账款情况

分红比例超过60%，未来三年预测股息率在4%以上。公司上市之初发布分红承诺，2023-2025年每年利润分配总额不少于可分配利润的60%。2023、2024年公司分红率分别为63.69%和65.81%，均实现分红承诺。我们假设未来三年分红承诺延续60%水平，根据同花顺一致盈利预测，公司2025-2027年股息率或将达到4%、4.5%、4.9%。

图 11：公司近两年分红率超60%

图 12：2023-2027年永兴股份股息率情况（元；%）

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二、聚焦环保主业，“一体两翼”助力可持续发展

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2.1 高吨发+高上网电价+高垃圾处理费”助力公司吨垃圾运营效率领先行业

公司在运垃圾焚烧产能3.2万吨/日，在广州地区处于垄断地位。公司运营类业务包括垃圾焚烧和生物质处理。截止2024年，公司共控股运营14个垃圾焚烧发电项目，目前已经全部投入运营，合计处理能力32090吨/日，其中广州地区运营项目规模30040吨/日，占比约94%，在广州市具有垄断地位。公司全资运营4个生物质处理项目，均位于广州市，设计处理能力合计2590吨/日，占广州市生物质处理产能（6110吨/日）近50%。

广州项目均为政府购买模式，经营永续性强。政府购买服务模式为主，即与当地政府相关部门签订采购垃圾处理服务协议，由公司负责为项目筹集资金，建设及运营垃圾焚烧发电项目。与特许经营权模式期满后将资产交回政府不同，政府购买模式下，企业具有资产的所有权并确认为固定资产。在政府购买服务的模式下，公司的项目经营永续性更强。

表 1：永兴股份在运垃圾焚烧项目情况梳理

表 2：永兴股份在运生物质处理项目情况梳理

2024年永兴股份吨垃圾收入达到400元/吨，遥遥领先于可比垃圾焚烧公司。主要得益于：

1）高吨发电量：2024年永兴股份吨垃圾发电量超过500度/吨，吨上网电量444度/吨，在行业中处于领先地位。

a.热值高。公司高吨发主要得益于公司所在的广东地区垃圾热值高。根据谷琳等《中国生活垃圾焚烧发电项目垃圾热值特性及其影响研究》，广东省气温高，经济发达，垃圾中食物塑料及纸质包装含量高，垃圾灰分少，热值高达1700kcal/kg，相较之下，东北三省由于集中供暖程度低，采暖时间长，垃圾灰分较高，平均热值仅为1557kcal/kg；公司地理位置带来垃圾焚烧热值的天然优势。

b.项目规模大。焚烧炉单炉容量越大，吨垃圾发电量越高，往往具有更好的经济效益和减排效益。公司14个项目单体规模均超过1000吨/日，平均项目规模达到2292吨/日。而根据生态环境部最新数据，截至2024年10月，全国焚烧企业数量为1010家，焚烧炉2172台，焚烧能力约111万吨/日，单项目产能511吨/日。公司项目规模优势突出，因此吨发领先可比公司。

图 13：2024年主要垃圾焚烧上市公司吨垃圾处理收入（元/吨）

图 14：2021年中国主要地区垃圾热值情况

图 15：可比公司吨垃圾发电量（度/吨）

图 16：可比公司吨垃圾上网电量（度/吨）

2）高上网电价。根据国家发改委《关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》，吨垃圾焚烧发电超过280kwh部分上网电量执行当地同类燃煤发电。广东地区燃煤基准价0.453元/千瓦时，为全国最高，超过全国平均价格0.08元/千瓦时。地区高基础电价使公司平均电价高于行业。

3）高垃圾处理费。2023年永兴股份平均垃圾处理费为152.6元/吨，高于行业水平，2024年新中标项目平均处理费仅118.1元/吨。公司垃圾焚烧处理项目经营模式为政府采购，部分项目实现三年一核价，价格调整周期较短有利于公司合理疏导成本，保障稳定收益水平。

图 17：全国各地燃煤发电基准电价概览（元/千瓦时）

图 18：永兴股份垃圾处理费价格高于行业项目中标价（元/吨）

在产能利用率显著低于行业水平情况下，公司毛利率位于可比公司中游。2021年以来公司二期垃圾焚烧发电项目陆续投产，产能增长较快，尚处于产能爬坡阶段。2024年公司产能利用率为83%，大幅低于可比公司107%的平均水平，产能利用率不足一定程度上制约公司盈利水平的释放。但受益于公司吨垃圾发电效率高，得以实现41.7%的板块毛利率。我们认为伴随公司产能利用率的逐步提升，或将为公司贡献向上业绩弹性。

图 19：2024年可比公司垃圾焚烧发电业务毛利率（%）

图 20：永兴股份产能利用率显著低于可比公司

若二期项目纳入国补目录或将增厚利润1.6亿元。公司福山一期、南沙一期等五个项目先后在2020和2021年纳入国补清单，为2020年增加一次性确认国补收入9831.49万元，为2021年增加1.67亿元。2023年广东省发改委发布《关于生物质发电上网电价有关事项的通知》，规定“2022年起，新核准（备案）生物质发电项目上网电价执行我省同期燃煤发电基准价。公司二期项目核准（备案）时间早于2022年，因此具备享受政策补贴条件，但由于未全部完成“装、树、联”，尚未纳入国补清单。根据永兴股份截至2023年中的已上网电量计算，公司预计若现有具备条件项目全部纳入补贴名录，将增厚利润1.6亿元。

表 3：永兴股份项目纳入国补清单情况

2.2 生物质处理项目产能利用率不断提升，作为运营业务有益补充

生物质在运项目2590吨/日产能，产能利用率不断提升。自2021年起，公司生物质处理项目陆续投产，通过与项目所在地城市管理主管部门签订协议，为城市提供生物质处理服务，并按照协议价格收取生物质处理服务费。截至2024年，公司全资运营4个生物质处理项目，均位于广州市，设计处理能力合计2590吨/日。当前仍处于产能爬坡阶段，2024年生物质垃圾进厂量73.57万吨，同比增长18.76%，产能利用率达到77.8%。

图 21：2021-2024年永兴股份生物质处理业务垃圾处理量

图 22：2021-2024年永兴股份生物质处理业务产能及产能利用率

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三、拓展陈腐垃圾掺烧&供热业务，

多维驱动提高产能利用率

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3.1 人口及经济增长支撑垃圾量自然增长

广州区域禀赋优势显著，人口增长带动垃圾处理量增加。广州市财政基础较好，2020-2024年GDP复合增速达到5.5%。同时，人口稳定增长，虹吸效应明显。2024年广州市城镇人口数量为1655.64万人，较上年同比增长1.36%；常住人口达1897.8万人，稳居省内人口第一大市，在全国地级市中排名第五。城镇人口增长应带动城市垃圾总量的增加。叠加政策支持，2021年广州成为国内第一个实现原生生活垃圾“零填埋”的超大城市，已经构建起“焚烧为主、生化为辅、循环利用”的生活垃圾治理新格局，对公司垃圾处理量自然增长提供一定保障。

图 23：2019-2024年广州市GDP

图 24：2019-2024年广州市城镇人口数量

广州市生活垃圾量激增，焚烧处理成为主要无害化处理方式。广州市是除了北京、上海以外城市生活垃圾产生量最多的城市，2024年全市生活垃圾终端处理设施无害化处理量为809.25万吨，无害化处理率为100%。根据《广州市生活垃圾收运处理系统战略规划（2018-2035年）》对未来广州市生活垃圾量的预测，2030年广州市垃圾量或将达到2.97万吨/天，2025-2030年复合增速为2.6%。2024年广州市生活垃圾中焚烧处理量为675.72万吨，占总生活垃圾无害化处理量的83.50%。

图 25：2019-2030年广州市生活垃圾量（含预测）

图 26：2019-2024年广州市生活垃圾无害化处理方式（万吨）

广环投承接广州老六区环卫业务，母公司智慧环卫与公司垃圾焚烧业务形成协同，有助于提升垃圾处理效率。根据《广州市生活垃圾收运处置一体化改革工作方案》，广州环投集团已承接越秀、天河、海珠、白云、荔湾、南沙共6区一体化业务，同时承接中心7区餐厨垃圾和全市11区动物尸骸收运业务并签订改革协议。一体化改革有助于提升广州市垃圾收运量，提高公司垃圾焚烧项目运营效率。

3.2 掺烧陈腐垃圾提高产能利用率，有望成为增收关键

陈腐垃圾中热值约为原生垃圾热值70%-80%，可燃物占比近80%，可开采利用价值高。根据黄明生等《大型垃圾填埋场陈腐垃圾成分特性及开采利用研究》，从垃圾结构看，陈腐垃圾相较于新鲜垃圾，厨余类垃圾占比大幅降低；纸类、橡胶类、纺织类等可燃烧垃圾占比提高，可燃物的占比为77.88%，说明陈腐垃圾具有显著的综合利用价值。同时陈腐垃圾会随着填埋年限增加，有机物逐步降解，从而热值呈现逐步下降的趋势，可以通过筛分提高热值并与新鲜垃圾掺烧。以2018年的陈腐垃圾为例，陈腐垃圾热值在5300kJ/kg左右，约是原生垃圾热值的73%，经过筛分后的陈腐垃圾热值约提升6%，达到原生垃圾热值的77%，可送入垃圾焚烧厂焚烧，腐殖土、金属和砖瓦石块等可回收利用。

表 4：陈腐垃圾及新鲜垃圾物理组成（%）

地方财政支付能力强&土地附加值高的垃圾填埋场，治理需求有望率先释放。填埋场治理依赖政府付费，因此政府支付能力及付费优先级制约填埋场复挖治理进度。同时，部分填埋场环境风险突出或土地附加值较高，在人口经济发展和土地供应不足的矛盾下，治理需求将加速释放。以广州为例，目前已经封场的陈家林、大田山、火烧岗填埋场均位于城市枢纽或产业聚集区，周边工业、人口密集，土地开发再利用的价值空间大，支撑政府对陈腐垃圾进行开挖处理。

表 5：广州市已封场填埋场土地利用价值较高

广州市陈腐垃圾存量约8000万吨，可用于满足公司垃圾焚烧需求，政策支持下填埋场腾退有望加速。广州市人口密集且经济发展程度较高，现存陈腐垃圾总量约8000万吨，有望在政策引导下加速开挖腾退，盘活存量土地。2023年广州市将“深化生活垃圾分类处理，完善设施运营管理，开展垃圾填埋场存量垃圾开挖焚烧工作”写入政府工作报告。广州规模较大的填埋场如1）兴丰填埋场：存量垃圾4848万吨，计划三年处理存量垃圾237万吨，兴丰填埋场存量垃圾开挖与施工已经列入广州市城管局2025年规划中；2）花都区、从化区填埋场：合计填埋量约1000万吨，政府已经同意永兴股份下属公司实施填埋场存量垃圾的筛分和掺烧试验工作；3）增城区陈家林、黄埔区大田山、番禺区火烧岗：为已封场的三座填埋场，合计填埋存量约1856万吨。在2023年4月发布的《广州市生活垃圾卫生填埋场陈腐垃圾治理项目》决策草案（征求意见稿）中，已计划采用“稳定化-开挖-筛分-分类资源化利用”方案对试点填埋场进行陈腐垃圾治理。

表 6：广州市存量陈腐垃圾情况梳理

表 7：广州市存量陈腐垃圾处理腾退相关政策

我们测算，每年掺烧30%的兴丰陈腐垃圾，预计增厚收入约5%。以公司目前推进的兴丰填埋场项目为例，测算陈腐垃圾掺烧量对收入（2024年）增加的影响。兴丰项目陈腐垃圾存量为237万吨，垃圾处理费为160.05元/吨；上网电价参考广东燃煤标杆电价0.453元/吨，2024年吨垃圾上网电量为444.24度，假设陈腐垃圾热值为原生垃圾的50%-90%，我们对不同热值下，掺烧垃圾量对公司收入影响进行敏感性分析。结论为当陈腐垃圾热值为原生垃圾热值70%时，掺烧30%垃圾预计一年增加收入近5%（兴丰项目计划三年开挖完毕），全部掺烧预计增加收入超15%。

表 8：兴丰项目垃圾掺烧量及热值对收入的弹性测算

资料来源：公司公告，信达证券研发中心 注：表中掺烧量=掺烧兴丰陈腐垃圾量/兴丰应急垃圾填埋场项目陈腐垃圾存量，热值=陈腐垃圾热值/原生生活垃圾热值

每掺烧100万吨陈腐垃圾，收入增厚约1.6亿元，每年掺烧400万吨垃圾有望达到行业平均产能利用率水平。广州市存量填埋场开挖计划已经超过千万吨，垃圾量的提升将直接提高产能利用率。2024年公司产能利用率为83%，低于行业107%的平均水平。而过多的垃圾量掺烧也不满足公司现有产能负荷。我们测算当陈腐垃圾热值在70%时，每掺烧100万吨陈腐垃圾，收入增厚约1.6亿元；掺烧量在400吨时，公司产能利用率接近行业平均水平。对应提高收入6亿元，收入增幅为16%。

表 9：垃圾掺烧量和垃圾热值对公司产能利用率弹性测算

表 10：垃圾掺烧量和垃圾热值对公司收入增量的弹性测算（亿元）

3.3 积极拓展供热业务增厚收益

相较于纯发电模式，垃圾焚烧供热可以增收超 100 元。我们对垃圾焚烧供热和发电项目进行收益比较。（1）垃圾焚烧供热项目：吨垃圾蒸汽量取决于垃圾热值，常规项目吨垃圾产生蒸汽约1.2-2.5 吨，假设 1 吨垃圾产生 2 吨蒸汽。在蒸汽价格为 170 元/吨时（参考中科环保慈溪项目），1 吨垃圾通过供热产生的收入为 340 元。（2）垃圾焚烧发电项目：假设 1 吨蒸汽能发电200 度，则吨垃圾焚烧发电量在 400 度，获得的发电收入为 200 元（假设度电价格为0.5元），相较于纯供热机组吨垃圾收入减少超过 100 元。

公司积极拓展供热业务，提升垃圾焚烧发电项目的经营效益。从行业来看中科环保从2010年开始就布局热电联产业务，吨垃圾蒸汽量处于行业领先地位。永兴股份近年来面临补贴政策调整情况，也加大供热比例来应对冲击，2024年提供蒸汽量16.44万吨，同比增长21.2%，供热比例为仍有进一步扩大空间。

图 27：部分垃圾焚烧企业供热量情况（万吨）

图 28：部分垃圾焚烧企业供热比例（供热量/垃圾处理量）

3.4 广州为国家算力枢纽节点核心城市，垃圾焚烧发电有望协同数据中心实现共赢

数据中心将成为耗能大户，绿色化、低碳化发展大势所趋。随着人工智能、云计算技术的发展，数据中心已成能耗大户。根据《数据中心综合能耗及其灵活性预测报告》，到2030年，我国数据中心总用电量约为5257.6亿千瓦时，将占全社会的4.8%。2024年7月国家发改委出台《数据中心绿色低碳发展专项行动计划》，鼓励数据中心电源使用效率值（PUE）降低至1.5以下，可再生能源利用率年均增长10%。广东省也响应国家号召出台了一系列政策推动数据中心的绿色化发展。今年5月，国家发改委等印发《关于有序推动绿电直连发展有关事项的通知》，优化电网调配机制，推动新能源发电和数据中心直接对接，为垃圾焚烧企业与IDC合作提供政策支撑。

表 11：推动数据中心绿色化发展相关政策

资料来源：中国政府网，国家发改委，国家能源局，工信部，广东省能源局，广东省发改委，广东省互联网信息办公室，中国通信工业协会数据中心委员会，广东省政务服务和数据管理局，信达证券研发中心

垃圾焚烧发电企业与数据中心协同实现双赢：

● 对数据中心：垃圾焚烧发电的年利用小时普遍超过6000小时，由于生活垃圾产生量受季节波动影响较小，焚烧发电的电力输入稳定性显著优于风、光等间歇性能源。这一特性与IDC对电力供应稳定性的高要求相匹配，使垃圾焚烧发电成为IDC电力直供的优选方案。同时，垃圾焚烧项目多分布于城市生活区边缘，与人口密集区域的距离既能降低垃圾运输成本，又便于配套建设计算中心。区域优势可有效减少算力调用时延，满足城市级实时数据处理需求，同时避免与城市扩张产生用地冲突。

● 对垃圾焚烧企业：盈利方面，垃圾焚烧企业向IDC供电，可通过长期协议锁定稳定收益，同时利用余热资源降低供冷成本，形成“发电+供冷”的复合收入模式。现金流方面，IDC业务介入后企业的商业模式从ToG转向ToB，相比于政府补贴，IDC客户的付款周期更短、确定性更高有助于减少减值风险，减少对国补等政府性支付延迟的依赖，市场化的供电、供冷服务能够改善现金流结构。

公司所在广州市是国家算力枢纽节点粤港澳大湾区的核心城市之一，垃圾焚烧发电与IDC合作潜力较大。2023年8月广州市政务服务数据管理局发布《广州市新型智慧城市建设规划（征求意见稿）》，提出积极推动数据中心布局。截至2022年底，广州市在用数据中心70个，机架规模约20万个，位居全国第三。目标在2025年数据中心机架60万个，2027年80万个，目标增速显著。作为广州市垃圾焚烧发电项目的唯一投资和运营主体，永兴股份面临较大市场空间。

表 12：广州市新型智慧城市建设核心目标

3.5 越南设立子公司，海外业务拓展起步

出海布局空间广阔，或成为国内企业拓展产能的新方向。根据中国固废网统计，2025年1-5月国内企业获得共取得海外垃圾焚烧项目16个，已公布的14个项目设计规模达到30450吨/日。项目单体规模在千吨以上，其中国有企业占比达到75%。项目多布局在中亚、东南亚、非洲、中东地区。国内企业中如旺能环境、中国天楹、军信股份等，纷纷布局海外垃圾焚烧市场。

永兴股份在越南成立子公司，稳步推进海外业务。2024年12月，永兴股份在越南成立全资子公司，积极探索海外项目投资发展新途径。将重点聚焦在“一带一路”沿线国家以及东南亚地区。鉴于海外市场的诸多不确定性，公司在海外项目拓展过程中将始终坚持风险可控原则，对项目的风险和质量进行严格评估和把控。

图 29：2025年1-5月中国企业海外落地垃圾焚烧项目规模情况（日）

图 30：2025年1-5月中国企业海外落地垃圾焚烧项目地区分布（吨/日）

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四、盈利预测

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公司营业收入主要包括项目运营收入（包括垃圾焚烧运营、生物质处理收入、其他运营收入），PPP项目建造收入和其他业务收入。2024年PPP项目建造收入为0，考虑到未来项目新增开支规模有限，因此并未对建造部分给予预测。

垃圾焚烧运营：

量：由于公司垃圾焚烧在建产能已全部投产，未来三年公司产能维持在3.2亿吨/日；公司垃圾处理量增长主要来自于产能利用率提高。我们假设25-27年伴随产能利用率逐步提升，垃圾处理量分别为954.7万吨、988.4万吨、1044.5万吨。假设厂用电率为12%。25-27年吨上网电量为444.4度、446.2度、448.8度；

价：吨垃圾处理费参考2023年152.58元/吨的价格，并考虑调价因素以及掺烧陈腐垃圾处理费波动或无处理费，谨慎假设25-27年垃圾处理费为150元/吨。

2025-2027年公司项目运营收入为40.82亿元、43.38亿元、47.05亿元，同比增长10%、6.3%、8.5%。毛利率分别为42.5%、43%、43%。

其他业务：

公司其他业务收入主要为环保设备及材料销售收入、技术咨询与服务收入、园区管理服务收入及其他。2024年其他业务收入增速为-8.1%，2025-2027年假设公司其他业务收入增速为-5%。毛利率保持在40%。

表 13：永兴股份经营情况预测

伴随公司陈腐垃圾掺烧带动产能利用率不断提升，公司收入有望呈现小幅增长。我们预测2025-2027年，公司营业收入为41.34亿元、43.87亿元、47.51亿元；归母净利润为9.32亿元、10.6亿元、11.83亿元；

我们选取行业可比公司，分别为同样是广东地区垃圾焚烧龙头的瀚蓝环境、运营效率及毛利率同样较高的军信股份、中科环保，以及同样给出分红承诺并在24年实现超70%分红比例的绿色动力。截至8月4日，2025-2027年行业可比公司PE平均值为15.81x、14.4x、13.4x，高于永兴股份估值。公司为广州市龙头垃圾焚烧环保运营商，主业盈利稳健，自由现金流持续向好且稳定分红。我们看好公司产能利用率不断提升下的稳定盈利，首次覆盖给予公司“买入”评级。

表 14：可比公司估值表

资料来源：iFinD，信达证券研发中心 注：截止至2025.8.4；现金分红比例为2024年；*盈利预测为信达证券研发中心预测、其他公司参考同花顺一致预期

图 31：2024年2月以来，永兴股份PE-bands走势图

图 32：2024年2月以来，永兴股份PB-bands走势图

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五、风险提示

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1、应收账款回收风险。公司应收款主要来自地方政府，受到地方财政情况影响较为明显。存在应收账款规模扩大、账期延长或不能按期收回的风险，对公司现金流和经营业绩造成负面影响；

2、陈腐垃圾掺烧进度不及预期。 陈腐垃圾掺烧关系到公司产能利用率提升，如果兴丰项目掺烧进度滞后或广州市陈腐垃圾复挖政策推进缓慢，可能对公司业绩提升产生影响；

3、公用事业价格市场化改革进度缓慢。垃圾处理费向下游用户端进行成本疏导为改革趋势，但调价的流程一般较长，且可能存在舆论压力，价格调整的时间及幅度存在不确定性。

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六、风险提示

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应收账款回收风险；陈腐垃圾掺烧进度不及预期；公用事业价格市场化改革进度缓慢。

本文源自报告：《永兴股份：高分红构筑安全边际，优质资产盈利释放可期—永兴股份（601033.SH）公司首次覆盖报告》

报告发布时间：2025年8月5日

发布报告机构：信达证券研究开发中心

报告作者：

郭    雪 S1500525030002

吴柏莹 S1500524100001