华泰 | 房地产“止跌回稳”了吗？

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（来源：华泰证券研究所）

供需结合来看，中长期“止跌回稳”的基础正在构建，但要全面达成仍需要时间。展望下半年，我们认为政策发力方向可能包括：1、稳定房价预期是第一步；2、更有效地激活购房需求；3、优化收储发力去库存；4、关注城市更新资金来源。我们更看好以一线城市为代表的核心城市复苏节奏，继续推荐具备“好信用、好城市、好产品”逻辑的“三好”地产开发商，分红与业绩稳健的头部物管公司，以及受益于香港资产重估逻辑的香港本地地产股。

我国房地产销售规模“止跌回稳”已初见成效，但市场复苏仍面临库存压力和房价调整的挑战，区域、产品、库存、价格结构的分化正在逐步形成。我们注意到政策推进中仍存在若干堵点，但也看到供给侧优化和购买力改善正在构建中长期“止跌回稳”的基石。我们预计下半年地产政策在稳定房价预期、激活购房需求、优化收储、城市更新融资等方面有望进一步发力，加快“止跌回稳”进程。

中国房地产市场“止跌回稳”的进展与挑战

2025上半年我国房地产销售规模止跌回稳已初见成效，二手房复苏更明显，推动“新房+二手房”总成交套数回归同比增长（+4%）。但市场复苏依然面临部分挑战：一方面，库存压力仍在，新房去化周期仍处于历史高位，重点城市二手房挂牌量再次攀升；另一方面，销量的复苏传导到房价仍需时日，当前房价尤其是二手房价格仍在筑底过程中。我们观察到市场正在产生一些分化机遇：1、区域结构：部分核心城市住房销量已实现企稳回升；2、产品结构：改善型产品修复动能更足；3、库存结构：供需结构性矛盾犹存，但低能级城市新增供应放缓；4、房价结构：体现“哑铃型”企稳特征——低单价城市不再“跑输”，高能级城市核心区“跑赢”市场。

“止跌回稳”之路还有哪些堵点？

本轮房地产调整周期中，我们看到了政策“组合拳”带来的积极影响，但也注意到政策推进中存在若干堵点：1、住房存量和人口结构变化导致购房需求减少，叠加收入和房价预期偏弱，居民加杠杆意愿趋弱，稀释购房杠杆政策效果；2、降息未明显提振房价的背后在于房贷利率和租金收益率的“息差”依然较大，当前租金收益率难以支撑房价企稳；3、尽管中央持续优化存量房收储政策，但实际落地规模仍然相对有限，土地收储进展相对更快但意义主要在于“化债”，核心问题是“商业可持续”框架下，政府收储难以成为消化库存的“良药”；4、当前阶段城市更新的思路与上一轮棚改明显不同，且面临地方财力和腾挪空间受限，以及潜在需求不足的问题。

中长期“止跌回稳”的基石正在构建：供给侧优化&购买力改善

供给侧角度，行业供给逐步优化：1、房地产从业人员、规模房企数量和拿地规模下降，潜在供给能力有所收缩；2、保交楼、保交房持续推进，逐步厘清交付问题；3、从展期到削债，部分出险房企有望“轻装上阵”。需求侧角度，购买力整体有所提升：我国按揭负担比持续下降，2022年以来房价和房贷利率下降共同加速这一进程；相对海外而言，我国按揭负担已处于相对低位，中低能级城市按揭负担比降幅更为明显。供需结合来看，中长期“止跌回稳”的基础正在构建，但要全面达成仍需要时间。展望下半年，我们认为政策发力方向可能包括：1、稳定房价预期是第一步；2、更有效地激活购房需求；3、优化收储发力去库存；4、关注城市更新资金来源。

投资建议

我们更看好以一线城市为代表的核心城市复苏节奏，继续推荐具备“好信用、好城市、好产品”逻辑的“三好”地产开发商，分红与业绩稳健的头部物管公司，以及受益于香港资产重估逻辑的香港本地地产股。

风险提示：房地产政策波动，房地产市场复苏不及预期，部分房企经营风险。

中国房地产市场“止跌回稳”的进展与挑战

住房销量“止跌回稳”已初见成效

2024年9月政治局会议重磅提出“要促进房地产市场止跌回稳”，12月中央经济工作会议与政治局会议强调“稳住楼市股市”，都释放出中央明确的稳地产意愿，“止跌回稳”成为2025年房地产市场的关键任务。随着今年时间过半，上半年行业数据出炉，我们得以审视当前房地产市场“止跌回稳”进展。

销售规模止跌回稳已初见成效。根据统计局的数据，2025上半年全国商品房销售面积4.6亿平，同比-4%，较2024上半年（-19%）与2024全年（-13%）降幅均明显收窄；商品房销售金额4.4万亿元，同比-6%，亦较2024全年降幅有所收窄。自“止跌回稳”政策定调后，全国商品房销售面积与销售金额累计同比降幅均有所改善。

二手房复苏更明显，推动“新房+二手房”总成交量实现同比增长。根据我们跟踪的40个重点城市数据，2025上半年40城二手房成交套数同比增长11%，与2024上半年（-7%）和2024全年（+6%）相比延续改善趋势，增速好于同区域新房（-8%）。二手房市场的增长推动40城总成交套数同比增长4%，与2024上半年（-21%）和2024全年（-5%）相比由降转升，实现止跌回稳。随着二手房的崛起，2025上半年其市场份额已超过65%，较21年末的低点提升超过20pct。

但挑战依然存在

库存压力仍在

新房市场：去化周期仍处历史高位。根据统计局数据，截至2025H1，全国商品房待售面积（已竣工现房，狭义库存）较年初下降4%，去化周期约26.6个月，较此前高点缩短6.7个月。显性库存方面，根据克而瑞数据，2025H1 80城新房显性库存面积约4.8亿平，较2021年5.4亿平下降约10.6%；但由于目前销售仍在筑底过程中，去化周期约27.8个月，仍处于历史高位水平。

二手房市场：重点城市挂牌数量仍在攀升。截至2025H1，我们跟踪的15个样本城市二手房挂牌量较2023年末上升7.7%，较2025年1月的阶段性低点上升7.9%。今年以来去化周期小幅拉长，自2025年2月的15.9个月，上升至6月的16.4个月。此外，2018-2021年为新房成交规模最大的4年，随着时间推移，这部分住房成交逐步满5年，从而满足部分城市限售和个税免征要求，或在一定程度上成为二手房市场的潜在供给。

房价仍未筑底

虽然住房销量有所改善，但传导到房价仍需时日，当前房价尤其是二手房价格仍在筑底过程中。根据国家统计局的房价数据，6月70城新房价格指数同比下降3.7%，降幅较5月收窄0.4pct；环比下降0.3%，降幅较5月扩大0.1pct。70城二手房价格指数同比下降6.1%，降幅较5月收窄0.2pct；环比下降0.6%，降幅较5月扩大0.1pct。2025年6月，新房价格环比上涨城市个数为14个，较5月增加1个；二手房价格环比上涨的城市个数由5月的3个降低至1个。

整体而言，中国房地产市场改善与挑战并存，销售活跃度有所提升，但库存去化周期较高、房价尚未筑底。如果仔细观察房地产市场的结构，我们已经观察到市场在区域、产品、库存、房价等方面正在产生一些分化。

分化特点1——区域结构：部分核心城市住房销量已实现企稳回升

从地理区域来看，调整较早的区域新房销售金额下行斜率开始趋缓。截至2025H1，东部地区、中部地区、西部地区、东北地区新房销售金额分别较峰值下行48%、51%、51%、60%，东部地区下行幅度最小。但从节奏上看，我们观察到东北地区自2021年7月起至2023年末下行斜率最大，调整幅度亦较大，自2024年起跌速有所放缓，优于其他区域，说明调整较早、调整幅度较大的区域成交量有望逐步进入稳态。

从城市能级看，一线城市复苏节奏领先。从各能级市场表现来看，当前一线城市在成交修复方面相较二三线城市更为领先，市场复苏动力更强。从成交量角度，截至2025年6月，一线、二线、三线城市住宅总成交套数较2021年以来低点回升35%、9%、2%；而较2021年以来峰值分别下降29%、34%、49%。一线城市在2023年1月即触底完成，尽管2023下半年-2024上半年有所回落，但自2024年6月起，成交量持续修复，并持续创出2023年以来新高，而二三线城市总成交套数仍在筑底之中。

城市热力图显示，省会等核心二三线城市成交量亦有所修复。我们绘制了成交量修复热力图来呈现近期市场变化全景。横轴从左至右按照城市修复程度排序，从上至下为时间变化。

从热力图底部的颜色分布可以清晰看到，市场活跃度强弱分层趋势愈发突出。部分城市成交量水平已经接近2021下半年以来高点，如成都、天津、西安、北京、海口等，主要为省会以上级别城市；而部分城市成交量水平仍处于2021下半年以来低位，如长春、南通、常熟、衢州、宁波等。

分化特点2——产品结构：改善型产品修复动能更足

从产品维度来看，改善及高端需求恢复更为明显，市场成交结构呈现（面积）由小向大、（产品）由刚需向改善倾斜的变化趋势，产品分化特征进一步凸显。

新房市场呈现改善型产品修复动能更强、成交结构向大户型倾斜的特征，小户型占比下降。根据克而瑞的数据，2025上半年，全国120平以下新房产品成交占比整体收缩，其中80平以下占比下降明显；而120平以上各面积段成交占比则全面上升，120-140平维持主流地位、占比由23.8%升至24.8%，140-160平由10.4%升至11.6%，160-180平、180-200平以及200平以上户型均实现小幅增长。

二手房市场不同面积段产品的成交表现亦出现明显分化，大户型修复动能更强。根据克而瑞的数据，京沪深杭四城90平以下小户型成交占比普遍回落，而中大户型成交占比则稳步提升，市场偏好正在调整。90-140平的中户型在杭州由30%升至35%，深圳由25%升至26%，上海保持在28%；140平以上大户型占比在四城均有增长，北京和杭州由9%升至11%，深圳升至11%，上海也从6%升至7%，修复态势更为明显。

分化特点3——库存结构：供需结构性矛盾犹存，但低能级城市新增供应放缓

一线城市去化周期明显回落，而低能级城市仍在高位。截至2025H1，80城中一线、二线、三线城市新房取证待售库存去化周期分别为17.8、25.5、37.4个月。与2023年末相比，一线城市去化周期仅小幅上升0.8个月，而三线城市则增加逾11个月，反映出高能级城市库存去化节奏更稳，低能级城市面临明显的去化滞后和积压压力。

从趋势上看，自2024下半年以来，一线城市的去化周期基本维持稳定，并呈现阶段性回落，2025年2月降至阶段低点16.9个月；而三线城市库存周期则持续上行，并于2025年3月后维持高位横盘，去化压力仍未缓解。分城市等级来看，库存周期曲线已形成明显“剪刀差”，结构性供需错配问题突出。

但积极的角度在于，全国新开工面积已降至历史低位。由于近年来二三线城市的拿地和新开工下降更快，其潜在供应量降幅快于高能级城市，在一定程度上有助于供需平衡。根据国家统计局的数据，2021下半年以来全国新开工面积快速下滑，2025H1已较2021H1累计下滑70%，为2006年以来同期的最低水平。根据中指院的数据，2025上半年38城新房供给套数同比下降17%，一线、二线、三线城市分别同比下降20%、12%、25%；较2021上半年下降69%，其中一线、二线、三线城市分别下降33%、70%、78%。

诚然，我们在《我国有多少存量房地产土地库存？》（2025.1.5）中测算过，截至2024Q1我国存量闲置的未开工土地计容建面或达到12.6亿平，重庆、云南、辽宁、宁夏、青海等省份土地库存压力相对较大（以未开工土地建面/2023年土地成交建面来衡量）。但我们认为，当前房地产市场仍在筑底，同时中央强调“严控增量”，土地库存在当前阶段接近于“无效库存”，对市场实际供求影响有限。相比之下，新开工面积、新房供给套数可能是衡量“有效库存”边际变化的更重要的变量。

分化特点4——房价结构：体现“哑铃型”企稳特征

如前文所述，当前全国房价尤其二手房价格仍处于调整趋势，但我们观察到房价分化开始呈现哑铃型特征：低单价城市不再“跑输”，高能级城市核心区“跑赢”市场。

低单价城市尚未止跌，但相对跌速开始放缓

我们定义“低单价城市”为统计局70城房价指数覆盖的城市中，2025年6月二手房成交均价低于7000元/平的城市。2021-2022年低单价城市房价表现跑输70城整体水平，呈现“跌得早、跌得急”的特点；而在2023-2025H1，尽管低单价城市房价还在继续下跌，但已不再跑输。分区域来看，东北（吉林、牡丹江）、华南（桂林、韶关）、华中（洛阳、宜昌、平顶山、岳阳）、西南（贵阳、泸州、南充、遵义）的低单价城市更普遍地表现出这一趋势，尤其西南区域的低单价城市更是持续跑赢70城整体水平。

高能级城市核心区房价韧性更加突出

近年来高能级城市核心区房价相较非核心区的优势扩大。根据中指院的数据，2025年6月十大重点城市核心区二手房挂牌均价环比下跌0.58%、同比下跌5.21%，而非核心区环比下跌0.79%、同比下跌7.14%，核心区相对非核心区具备0.21、1.93pct的优势；除武汉之外，其它9个城市核心区房价同环比表现均优于非核心区。而在2024年6月，十大重点城市核心区房价环比和同比相对非核心区的优势分别为0.11、1.16pct，且只有上海、广州、南京、重庆、天津5个城市核心区房价同环比表现均优于非核心区。

“止跌回稳”之路还有哪些堵点？

本轮房地产调整周期中，中央和地方政府打出了鲜明的“组合拳”来推动市场走向“止跌回稳”，具体措施包括限购限贷等行政调控松绑、降低房贷利率、土地收储、存量房收储和城中村改造等。如前文所述，我们看到了政策推进以来积极的一面，但也注意到政策推进中尚存若干堵点。我们认为分析这些堵点，有助于厘清政策优化的方向，更好地助力政策走通最后一公里。

约束一：居民加杠杆意愿趋弱，稀释购房杠杆政策效果

2020下半年以来，我国居民部门杠杆率不再上升。21世纪以来，我国房地产的上行大周期伴随着居民部门杠杆率的快速上行。但根据国际清算银行的数据，我国居民部门杠杆率在2020下半年触及60%的历史高点后，便开始持续横盘。横向比较来看，2024年末我国居民部门杠杆率高于新兴市场（47%）和所有样本国家/地区（59%），低于发达经济体（67%），同时也低于日本地产泡沫破裂前（1990年末68%）、美国次贷危机爆发前（2007年末99%）的水平。

2023年以来，尽管央行持续降低首付比例下限，但模拟首付比例不降反升。另一组可与居民部门杠杆率相互印证的指标，为基于国家统计局房企到位资金估算的模拟首付比例。历史上看，当央行收紧/放松首付比例时，该指标往往也会跟随上升/下降。但2023年以来，央行将首套房首付比例下限从30%（限购城市）/20%（不限购城市）统一下调为15%，二套房首付比例下限从40%（房贷未结清）/30%（房贷已结清）统一下调为15%，并优化了二套房的判定标准，而模拟首付比例不降反升，2024年同比+1pct至68%，25H1依然维持这一水平。

为何居民部门不再加杠杆？

我们认为一方面在于，当前我国已经基本解决住房“有没有”的问题，结合人口结构，新增需求增速放缓。住房存量方面，根据住建部在国新办发布会上披露的数据，截至2023年末我国城镇人均住房建筑面积超过40平，累计建设各类保障性住房和棚改安置住房6400多万套，低保、低收入住房困难家庭基本实现应保尽保。

人口结构方面，根据国家统计局的数据，我国人口数量在2021年达到14.13亿人的高峰后，开始缓慢下降。而与购房需求更相关的，是25-44岁的主力购房群体，这部分人口在2015年达到4.48亿人的峰值后，便已开始持续下降，至2023年末降至3.97亿人，较峰值减少了11%。从常住人口的分化来看，过去五年（2019-2024年）三线城市、东北区域出现了人口净流出，统计局70城房价指数覆盖的城市中，有24个出现人口净流出。住房存量结合人口结构变化驱动住房市场从“增量扩张”转向“结构优化”，即不再是整体加杠杆，而是更加聚焦于区域结构机会和需求改善机会。

另一方面，居民未来收入预期和房价预期的不确定性上升，导致居民部门对加杠杆购房趋于谨慎。根据央行的数据，2024年末认为当期收入减少的城镇储户占比达到20%，处于2021年有数据以来的较高位置；认为当期就业形势严峻的占比达到52%，处于2014年有数据以来的最高水平；反映预期的未来收入信心指数、未来就业预期指数也都处于历史低点。另一方面，未来房价预期仍然偏悲观，导致居民部门对加杠杆购房更加谨慎。2024年末预计未来房价下降/看不准的城镇储户占比达到21%/12%，亦处于2014年有数据以来的较高位置。

约束二：降息未明显提振房价的背后在于“息差”依然较大

2022年以来，央行多次引导5年期LPR下调，同时允许地方政府降低房贷利率加点，推动贝壳首套房贷款利率自2021年末的5.64%，降低至2025年6月的3.07%，下降幅度达到257bp。但此轮降息并未对房价带来显著提振效果，背后原因可能在于房贷利率和“租金收益率”之间的“息差”依然较大。

我们在《二手房系列研究：寻找房价之锚》（2024.8.20）中提出，随着房价预期发生变化，租金收益率逐渐成为衡量住房估值水平的重要指标。若持有住房的现金流入（租金）能够超过现金流出（主要为月供，考虑到我国房屋养护成本和房产税较低），对于长久期的个人/机构投资者而言，住房作为一种大类资产的配置价值将显著提升。

尽管本轮周期中房价出现调整，但租金亦出现调整，叠加租房权益保障偏弱等长期制度性因素，导致我国租金收益率偏低。根据Wind的数据，2025年6月我国百城住宅租金收益率为2.37%，仅较此前低点上升33bp，仍低于贝壳首套房贷款利率（3.07%）。若要严格满足“租金=月供”的现金流平衡条件，当前的房贷利率依然需要进一步下调。

由于租金收益率仍远低于房贷利率，对于中国内地城市而言，当前租金收益率难以与房价企稳挂钩。我们将国家统计局70城二手住宅价格指数与对应城市的住宅租金收益率进行匹配，可以发现无论考察近三月还是近六月，租金收益率与房价跌幅并不存在显著的相关性，这意味着由于租金收益率仍低于房贷利率，总体而言高租金收益率并没有推动房价止跌。

而美国在次贷危机之后、日本在泡沫经济破裂之后，房地产市场见底之时，租金收益率（剔除持有成本）已经超过或非常接近于房贷利率的水平。我们在2024年房地产中期策略《志在稳市场，不成章不达》（2024.6.3）中曾经复盘过美国和日本房地产市场见底时租金收益率的表现。根据NUMBEO和OECD的数据，次贷危机后，美国新房销量和房价双双触底回升的2012年，租金收益率为5.27%、而房贷利率为3.66%；泡沫经济破裂后，日本房屋价格指数触底回升的2010年，租金收益率为2.17%、而房贷利率为2.48%。此后，随着市场回暖、房价回升，房价预期改善，两者的差距可能又会重新拉开。

约束三：“商业可持续”框架下，政府收储或难以成为消化库存的“良药”

如我们前文所述，当前房地产市场的挑战在于库存压力较大（包括新房和二手房），而要解决库存问题有两条路，一方面靠市场自然消化，另一方面靠政府收储。去年以来政府启动存量房收储和土地收储，取得一定进展，但效果还有待改善。

存量房收储受制于“商业可持续”框架

我们在《存量房“收储”政策的约束与再思考》（2024.11.28）中讨论过，存量房收储存在四大约束：

1、价格匹配机制：地方政府诉求在于“商业模式可持续”和国有资产保值增值，而开发商诉求在于回笼资金足以覆盖债务，或导致双方价格存在分歧；

2、房源匹配机制：地方政府收购存量房对房源的配套、区位、户型都有明确要求，实际上提高了收购门槛，也考验当地市场是否存在相对应的足量房源；

3、责任匹配机制：在“自愿参与”、“以需定购”、“确保商业可持续”等要求下，参与主体对于收购存量房项目的合规性与盈利性要求或更高，亦会使地方政府和银行倾向于以谨慎的态度去推进收购存量房；

4、市场隔断机制：存量房收购后“再配置”的市场与商品房市场存在重叠，其出售价格、出租价格、供应量均或会对当地商品房市场产生冲击，从而影响地方政府推进意愿。

正因为这些问题，2025年以来，政府工作报告提出“在收购主体、价格和用途方面给予城市政府更大自主权”，持续优化存量房收储政策。从实际落地案例来看，确实出现一定优化，例如收储用途方面，武汉收购存量商品房用作学生宿舍，广州收购存量商品房用作城中村改造项目的安置房；收储面积方面，不再严格限制在70平以下，5月浙江、四川专项债券支持存量房收储的项目中，均出现了90平以上的房源；融资渠道方面，保障性住房再贷款及其撬动的商业银行和政策性银行贷款之外，专项债券、城中村改造专项借款支持收储的案例开始落地。

但实际落地的存量房收储规模仍然相对有限。在我们团队的报告《存量房收储落地跟踪：融资渠道有拓展》（2025.6.22）中，我们统计了2024年12月至2025年6月，有披露具体融资数据的存量房收储案例，合计已落地融资金额或不超过100亿元（不完全统计）。我们认为当前房地产市场环境下，“商业可持续”框架或是存量房收储难以放量的核心原因。

土地收储的意义在于控制潜在新增供给和“化债”

根据中指院的数据，截至25H1，全国已公示土地收储面积为1.97亿平，拟收储金额为4760亿元。而根据Wind的数据，截至25H1，土地储备专项债发行规模达到1709亿元，若剔除上海、北京等并非用于收购存量闲置土地（而是用于新增土地储备）的部分，实际落地规模也在千亿以上。

土地收储实际落地规模相较公示规模仍有较大差距，我们预计主要受审核流程影响。已发行土地储备专项债券的省市均为“自审自发”试点地区，省级政府审核批准后即可由省级财政部门组织发行，只需在财政部、自然资源部备案；而对于非“自审自发”试点地区，收储项目需要财政部、自然资源部进行审核，审核通过后由省级财政部门择优安排发行。我们预计随着审核流程和发行工作的推进，下半年土地储备专项债券的发行规模和发行省市有望进一步扩容。同时，即使土地收储推进相较更快，其对地方政府的意义更多在于控制潜在新增供给和“化债”，对减少市场存量库存的效果依然有限。

总结而言，我们认为在当前“商业可持续”等框架下，依靠地方政府“收储”来改善房地产市场供需结构的效果较为有限，未来需要关注是否在资金支持和政策框架内容上有所突破。

约束四：城市更新盘活需求的难点

2014年启动的棚户区改造有效消化了房地产库存，扭转了市场量价下行的局面，也为宏观经济注入强心针。本轮房地产调整周期中，政府在2023年提出在超大特大城市积极稳步推进城中村改造等“三大工程”，2024年提出通过货币化安置等方式新增实施100万套城中村改造和危旧房改造、后续进一步扩围，2025年以来逐步搭建城市更新政策框架、中央城市工作会议将推进城市更新定位为城市工作的重要抓手。

然而，我们认为当前阶段城市更新的思路与上一轮的棚改明显不同。中央城市工作会议指出，城市发展正从大规模增量扩张阶段转向存量提质增效为主的阶段，这个阶段的城市更新并不意味着要“大拆大建”，而是要以其为抓手去实现城市工作的各项目标、加快构建房地产发展新模式。5月国务院发布的《关于持续推进城市更新行动的意见》中明确，城市更新主要任务包括加强既有建筑改造利用、推进城镇老旧小区整治改造、开展完整社区建设、推进老旧街区、老旧厂区、城中村等更新改造、完善城市功能、加强城市基础设施建设改造、修复城市生态系统、保护传承城市历史文化。拆除新建类的城市更新只是其中一部分，且会受到多种限制，节奏上要“稳步推进”。

此外，当前推进城市更新或将面临两个问题。其一，地方财力和腾挪空间受限。根据财政部的数据，受土地出让金收缩和经济环境的影响，2022年以来地方财政收入（一般公共预算收入+政府性基金收入）出现一定回调，而财政支出规模仍在持续上升，意味着地方财政压力有所加大。此外，2024年底以来中央多次强调“坚决遏制新增隐性债务”，地方政府在基础财力之外，利用融资平台加杠杆的腾挪空间有限。

其二，潜在需求不足的问题。与收储类似，中央对于城市更新项目同样要求“商业可持续”，例如对于城中村改造，要求“充分发挥市场在资源配置中的决定性作用”、“资金大平衡方案能够做到项目总体平衡”。当前经济和房地产市场环境下，城市更新项目在实施改造后，可能在土地出让、住宅销售、商办经营等方面存在一定不确定性，导致项目立项难度较大。尤其在新房去化和商业地产经营表现存在压力的城市或区域，推进难度或更大。

中长期“止跌回稳”的基石正在构建：供给侧优化&购买力改善

我们在前文总结了房地产市场当前出现的机遇和约束，但从中长期视角来看，我们认为市场在供给侧和需求侧都已经出现了积极的改善，共同为后续的“止跌回稳”蓄力。

供给侧：行业供给逐步优化

行业潜在供给能力有所收缩

房地产从业人员和规模房企数量收缩。根据国家统计局的数据，截至2023年末，房地产企业平均从业人数200万人，较2021年下降29%。克而瑞数据亦显示，全国权益销售金额在百亿以上的房企由2020年最高点的160家降至2024年的71家；权益销售金额在千亿以上的房企数量也由2021年最高点的27家降至2024年的7家，降幅均超过50%。

与此相对应，全国涉宅用地成交规模降至低位，显示未来潜在供给规模或将延续收缩。根据中指院的数据，2024年全国涉宅用地成交面积/金额分别同比下降23%/26%，较2020年高点分别下降68%/60%。

历史问题逐步厘清：保交楼、保交房持续顺利推进

本轮房地产调整中，部分房企出现信用风险、一些在建项目逾期难交付，对于市场去化和信心都有所影响。2022年7月，中央政治局会议首次提出“保交楼、稳民生”。此后，中央层面通过政策性银行安排3500亿元专项借款撬动，并鼓励商业银行配套支持贷款跟进，支持已售逾期难交付住宅项目的建设交付。根据住建部的数据，截至2023年末，350万套保交楼项目已实现交付超300万套，交付率超过86%。

2025年2月，房地产融资协调机制工作专班有关负责人答记者问时提到，得益于房地产融资协调机制的支持，保交房攻坚战顺利完成了2024年既定目标。截至2024年底，全国“白名单”项目贷款审批通过金额超过5万亿元，保交房攻坚战实现住房交付373万套。截至2025年5月7日，全国白名单贷款审批通过金额已经达到6.7万亿元，支持了1600多万套住宅的建设和交付。历史问题的厘清也是行业企稳的重要拼图。

从展期到削债，部分出险房企有望“轻装上阵”

展期难以止渴，削债渐成主流。本轮房地产市场调整中，出现公开市场债务违约的房企通常在早期选择整体或部分展期的方式进行债务重组，延后短期流动性压力，期待市场回暖后能够还本付息。但由于房地产市场表现不及预期，房企和债权人逐渐意识到，单纯展期已难以走出信用困境。因此，从2023年开始，华夏幸福、融创中国、中国奥园等房企开始推进更为彻底的带有削债性质的债务重组计划。进入2025年，削债逐渐成为出险房企化解债务问题的主流手段，从典型房企的案例来看，境外债削债重组进展相对更快，削债金额显著扩大，削债路径更加多元。

削债性质的债务重组对于促进行业健康发展具有重要意义。展望未来，若更多出险房企成功实施带有削债性质的债务重组，它们的有息负债和中短期流动性压力有望显著降低，真正实现“轻装上阵”。届时，出险房企有望更从容地开展保交楼和存量项目盘活去化，不必急于低价出售资产，部分资产质量较高的房企甚至能在市场企稳后逐步重启拿地扩张，这对于促进房地产行业健康发展具有重要意义。

需求侧：购买力结构性改善

从需求端出发，影响地产销售的核心因素在于购买力和购买意愿。经过本轮市场调整，尽管居民购买意愿仍待修复，但居民购买力整体有所提升。截至2025H1，70城人均可支配收入相较2011年累计涨幅达148%，远高于二手房价涨幅（16%）。我们将二手房均价低于7000元/平（数据截至2025H1末）的城市列为“低房价城市”，这一类城市二手房均价和人均可支配收入累计增速差最大，呈现“收入高增+房价低增”的样本城市包括乌鲁木齐、宜昌、贵阳、银川等。从这类“收入高增+房价低增”城市近年房价走势来看，2024年以来，与二三线城市相比已开始彰显一定韧性。

为了更直观地感受居民购买力约束的变化，我们以城市按揭负担比来反映月供压力的周期性变化以及城市间分化情况。即在合理的购房杠杆下（与实操环节基本一致），达到平均居住水准需要承担的月供占可支配收入的比例。

按揭负担比：整体或降至国际相对低位水平

长时间维度视角下，按揭负担比持续下降，2022年以来房价以及房贷利率下降共同加速这一进程，相对海外而言，我国整体按揭负担比或已处于相对低位。

我们分别基于房贷余额以及开发商资金来源两个视角，对实际首付比例进行模拟测算，我国实际首付比例基本稳定在55%-70%区间。我们分别以55%、60%、65%、70%的首付比例进行敏感度测试。参照国际计算标准，按揭负担比以购房群体为样本，我们以中等偏上收入户的可支配收入测算，在上述四种假设下，2025H1末全国按揭负担比分别为23%/17%/14%/12%。参照海外，2002年以来，美国按揭负担比约25%左右，日本自90年代以来居民部门都是低负债，近五年按揭负担比稳定在17%左右，由此可见，相对海外而言，我国整体按揭负担比或已降至低位。

纵向比较，2022年以前按揭负担比走势与政策周期同频：每一轮调控收紧落地后，都拉大了可支配收入与房价同比的涨幅差，从而降低负担比，反之亦然。2022年按揭负担比加速下滑源自房价调整和房贷利率松动。假设首付比例为60%，全国性的按揭负担比高峰出现在2011年（41%），2015年触底（26%）后出现小幅回升，2018年升至29%，随后回落。2022-2024以每年3-4pct的降幅下降，2025上半年同比2024年趋于稳定。

中低能级城市按揭负担比降幅更为明显

分城市能级来看，绝对值存在极差，除一线城市外走势趋同。一线城市仍在相对高位，四种首付比例假设下，按揭负担比区间在30%-46%，但其他城市的按揭负担比均降至25%以下，其中低房价城市的按揭负担比区间仅为9%-13%。走势上，不同于其他城市自2012年起即步入按揭压力下行周期，一线城市的按揭负担比的峰值区间在2016-2021年。

哪些城市在2021年以来的下行周期中按揭负担比下行最明显？按揭负担比降幅与城市能级呈反比，一线/二线/三线/低房价四类城市的累计降幅分别为33%/39%/40%/41%，随着能级下降，按揭负担下行越显著。这也意味着中低城市能级的购买力边际是有所改善的，压制当地价格的可能更多是在于预期、供给和产品。

下半年政策需要关注的潜在方向

我们认为从供给侧和需求侧的角度，中长期“止跌回稳”的基础正在构建，但要全面达成仍需要时间。展望下半年，我们认为以下几个层面可能需要进一步发力：

1、 稳定房价预期是第一步。居民对于未来预期不确定性的上升是当前楼市的核心症结，尤其体现在“买涨不买跌”上，所以稳定市场预期，尤其房价预期是关键一步。今年3月国务院总理在政府工作报告中明确，要稳住楼市股市；7月4日住建部调研组赴广东、浙江两省调研，继续强调“多管齐下稳定预期、激活需求、优化供给、化解风险，更大力度推动房地产市场止跌回稳”，把稳定预期放在第一位，凸显了对预期管理的重视。2025Q2以来，房地产市场热度再度有所走弱，后续我们保持对“更大力度”政策的期待。

2、更有效地激活购房需求。如我们此前总结，当前居民加杠杆空间仍有余力，同时中低能级城市购房负担在下降，如何有效激活购房需求是未来需要解决的问题。我们认为我国未来仍有较大需求释放空间：1、城镇化需求：2024年末我国城镇化率为67%，参考发达国家仍有提升空间；2、改善型需求：我们在《七普掘金系列二：从住有所居迈向住有宜居》（2024.1.14）中测算，十年维度来看，我国居住空间改善需求可带动78亿平的住房面积增量。当前部分城市显性库存较多，但高品质供给不足，增加“好房子”供给或能激活更多购房需求。去年以来住建部等部门多次提出要加快建设安全、舒适、绿色、智慧的“好房子”，满足人民群众新期待。

3、优化收储发力去库存。今年6月国常会提出要对全国房地产已供土地和在建项目进行摸底，进一步优化现有政策，提升政策实施的系统性有效性。去年以来收储政策稳步推进，但进展有限，随着全国房地产库存数据进一步厘清，我们关注未来在政府收储层面是否有更大的突破，尤其在资金支持和收购框架层面。

4、需要关注城市更新资金来源。城市更新的资金来源是撬动项目的关键，今年5月多部门对城市更新行动的资金支持进行了阐述。财政部提出，将继续通过中央补助资金、中央预算内投资、超长期特别国债、增发国债、税费优惠等多元渠道支持城市更新，扩大地方政府专项债投向领域和用作项目资本金范围，鼓励政策性银行以及社会资本、社区、居民等各方面积极参与。金融监管总局提出，正在研究出台专门的城市更新项目贷款管理办法，通过项目清单管理，明确金融机构贷款的条件和流程，引导金融机构更好满足项目的合理融资需求。未来各渠道资金的落实情况是决定城市更新推进节奏的重要指标。

投资建议

我国房地产销售规模“止跌回稳”已初见成效，但市场复苏仍面临库存压力和房价调整的挑战，区域、产品、库存、价格结构的分化正在逐步形成。我们注意到政策推进中仍存在若干堵点，但也看到供给侧优化和购买力改善正在构建中长期“止跌回稳”的基石。我们预计下半年地产政策在稳定预期、激活需求、优化收储、城市更新融资等方面有望进一步发力，加快“止跌回稳”进程。

我们更看好以一线城市为代表的核心城市复苏节奏，继续推荐具备“好信用、好城市、好产品”逻辑的地产开发商，分红与业绩稳健的头部物管公司，以及受益于香港资产重估逻辑的港股本地地产股。

地产政策波动的风险：地产相关的货币和财政政策、因城施策的调控政策存在不确定性，在房地产发展新模式的框架下，住房、土地、金融、财税等房地产相关领域的基础性制度存在调整优化的可能，都可能对房地产行业和房企经营造成扰动。

地产基本面复苏不及预期的风险：24年9月以来的政策组合拳推动房地产量价表现出现改善，但若经济环境的复苏程度、已出台政策的落地效果不及预期，地产基本面的复苏程度和持续性也存在不及预期的可能。

部分房企面临经营风险：若地产基本面复苏低于预期，部分房企仍可能面临较大的资金链压力，进而出现经营困难等问题。

研报：《房地产“止跌回稳”了吗？》2025年8月4日

陈慎 分析师 S0570519010002 | BIO834

林正衡 分析师 S0570520090003 | BRC046

戚康旭 分析师 S0570524120001

刘璐 分析师 S0570519070001 | BRD825