天风MorningCall·0806 | 策略-灰犀牛与反脆弱/固收-“追涨”情绪减弱、三季度宏观经济/机械-摩托车海外市场

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1、权益：A股方面，整个7月三大权益指数普遍延续大幅上涨，其中中证500和创业板分别涨5.26%和8.14%。万得微盘股指数7月上涨近8.78%。2、固收：央行7月整体净投放资金2680亿元（含国库现金）。月末流动性整体维持平稳，7月31日逐步回落至1.55%上下。3、大宗商品：有色金属整体回落；原油小幅上涨；贵金属再度下跌；黑色金属小幅反弹；猪粮比再度回落至警戒线附近。4、外汇：美元指数震荡小幅走强。截止7月31日，美元指数收于100.05，月环比回升3.39%。人民币贬值压力再度抬头，截至7月31日报7.21，月度贬值0.73%。5、特朗普2.0对等关税再度来袭，市场不确定性可能再度上升。下半年要落实落细更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充分释放政策效应，“以我为主”，应对后续“特朗普不确定”以及海外地缘政治风险升级的潜在影响，努力完成全年经济社会发展目标任务。

风险提示：全球不确定性升级；中美贸易摩擦再度升级；中东地缘冲突再度升级。

1、截至8月1日，债市活力指数较7月25日上行13pcts至49%，5D-MA上行1pct至45%。其中，债市活力升温指标包括：10Y国开债活跃券成交额/9-10Y国开债余额、银行间债市杠杆率较过去4年同期均值的超额水平、中长期纯债基久期中位数、1减十年期国开债隐含税率。2、机构买卖行为跟踪：行情反复波动后，基金做多情绪更加谨慎。整体来看，全周现券市场净买入力度排序为：境外机构及其他>其他产品类>保险＞理财>货基>基金，净卖出力度排序为城商行>股份行>券商＞农村金融机构。3、资管产品跟踪：7月理财规模增幅大幅弱于季节性。7月以来理财规模增幅弱于季节性。以过去4月环比增速均值来进行估计，则今年7月的理财规模环比增幅应为1.87万亿元，实际仅为2741亿元。7月以来债基规模环比涨幅明显回落，股基规模环比涨幅更大。业绩表现来看，上周各类型债基净值均明显上涨，但近一月仍整体录得负收益。

风险提示：数据统计存在时滞或偏差；货币政策或财政政策超预期变化；基本面超预期变化。

1、2025年上半年经济增长仍具有韧性。上半年实际GDP同比增长5.3%，增速比去年同期和全年均提升0.3个百分点，这一增长态势是在复杂外部环境下取得的，体现了宏观政策逆周期调节的效果。2、7月政治局会议的政策基调整体平稳，政策在保持“连续性稳定性”的同时，要增强“灵活性预见性”，既体现了政策“定力”的延续，又反映了在外部不确定性和经济环境变化下，要求政策预留调整空间。3、具体来看：社零：预计7月当月同比为5.1%；固定资产投资：预计7月累计同比为2.7%；贸易：预计7月出口当月同比6.8%，进口当月同比0.0%；通胀：预计7月CPI当月同比-0.2%，PPI当月同比-3.2%；GDP：预计三季度同比4.9%；社融信贷：预计7月新增信贷3800亿元，新增社融1.6万亿元。信贷方面，7月是传统信贷小月，票据利率大幅下行，或反映当前实体融资需求不足、信贷投放仍然偏弱。社融方面，预计7月新增社融1.6万亿元，对应社融存量同比增速预计为9.1%。

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

1、摩托车出口具备以下三个稀缺属性：①海外销量空间是国内10倍以上；②核心市场为欧洲+拉美，美国市场占全球总容量不足1%；③自主品牌的产品力在过去五年发生越级质变，而海外市场份额不足5%，有望从1→10加速开启。2、250cc+大排量车型全球市场360万辆，根据我们的合理假设，海外市场空间是国内的接近10倍，国产品牌重点瞄准欧洲+拉美市场。1）欧洲市场：目前份额主要以日系和欧系品牌为主，本田份额16%、雅马哈份额11%、宝马份额6%，市场格局较为分散，中国品牌凭借出众性价比与快速提升的产品力，有望迅速扩大市场份额。2）美洲市场：拉美竞争格局主要以日系、印度品牌、拉美本土品牌为主，中国每年出口拉美的摩托车数量庞大，主要以代工贴牌为主，质量品控方面已经获得广泛认可，自主品牌有望快速发力。3）亚洲市场：亚洲摩托车市场整体容量约4755万辆，其中中国、日本的250cc+渗透率分别为8.6%、25%，250cc+销量分别为40.0、9.0万辆。由于摩托车基数较大，因此250cc+渗透率微小的提升都能带来较大的需求增量。

风险提示：1）贸易摩擦风险；2）海外产能布局不及预期的风险；3）原材料价格波动的风险；4）测算存在主观性的风险。

客户认为海外nv链引发的pcb、液冷等方向关注热度持续升温；9月之前军工板块或将不断催化，继续看好军工整体板块行情；创新药或已成大趋势，客户在中药以及器械等方向都在积极寻找扩散性机会；科技领域最近比较热闹，接下来关注GPT-5何时发布，这是核心的博弈点。

1、微软业绩超出市场预期，资本开支有望持续高增长。最新财季微软营收为764.42亿美元，同比增长18.1%，净利润为272.33亿美元，同比增长23.58%。2、Meta的Q2营收利润双超预期。2025年第二季度营收475.2亿美元，同比增长22%，高于市场预期的448.1亿美元，其中广告收入465.6亿美元，超过预期的439.7亿美元。Meta上调了2025全年支出与资本开支指引下限，资本开支预期660亿至720亿美元（此前为640亿至720亿美元）。公司预计2026年资本开支将大幅增加，用于AI基础设施建设。3、中长期我们建议持续重视“AI+出海+卫星”核心标的的投资机会：海外线AI核心方向如光模块&光器件、液冷等领域值得重视，持续核心推荐；此外国产算力线如国产服务器，交换机，AIDC、液冷等方向核心标的建议积极关注。海风行业国内加速复苏，海外出海具备良好机遇，积极把握产业变化，核心推荐海缆龙头厂商。近期看到卫星互联网产业国内动态进展呈现，看好后续产业受催化拉动。

风险提示：AI进展低于预期，下游应用推广不及预期，贸易摩擦等风险。

1、油价又来到十字路口。本周（2025/7/28-8/1）内油价（Brent）运行在70美元/桶上方，由于俄油制裁升级影响，而且Q2中国主动屯库存行为，我们认为可能与俄油被二级制裁有关。2、中国的Q2主动屯库存行为，和下半年配额问题。根据S&P数据，中国2025年二季度有100万桶/天以上的累库，印度亦有较大幅度的累库动作。我们认为这可能是主动的，主要是为了应对可能出现的俄油二级制裁威胁。3、对油价的判断：情形一：假如俄油二级制裁出现（即可能涉及对中国和印度的100%关税），假设印度等减少采购150-200万桶，中国地炼俄油采购量可能也会受到一定影响，那么OPEC增量也就刚好弥补俄油缺口。甚至考虑OPEC有一些补偿性减产，实际增量达不到220万桶的话，还不足以弥补俄油缺口。那么油价有望涨至80美元上方。情形二：假如特朗普再次TACO，对俄二级制裁没有落地。那么中国印度Q2已经大量屯了原油库存，Q3继续屯库需求减弱。考虑OPEC持续增产到9月份，以及消费淡季即将来临，那么9-10月份油价有望回落至60美元下方。

风险提示：1）特朗普政策不确定性风险；2）伊朗或俄乌地缘冲突升级，导致油价超预期反弹的风险；3）需求不及预期风险。

1、走私打击取得进展，锑出口管理定调转松，锑出口量级望迎修复。5月9日，国家出口管制工作协调机制办公室组织多部门召开打击战略矿产走私出口专项行动现场会，部署各项具体工作。此后出口大幅下滑，据我们测算，今年2、3、4月出口量仍能维持在800吨/月以上，5、6月出口量分别为225吨和138吨，环比下降73%、39%。2、数据测算：锑边际供需有望在Q3迎来反转，拉动价格上行。测算结果显示8、9月或将成为边际需求反转窗口期。关键假设：考虑光伏侧需求持续降速，假设8、9月光伏玻璃有效产能环比降幅为连续-5%；假设7月出口量基本持平6月，8、9月修复至500、900吨，齐平2-4月管制下的出口量；假设7-9月进口基本持平6月水平。结果显示，8月边际需求有望由-82吨转为+249吨，并在9月持续回暖。因此我们判断，8、9月锑价亦有望迎来上行。建议关注锑板块相关标的：湖南黄金，华锡有色，华钰矿业，豫光金铅。

风险提示：光伏玻璃需求退坡超预期的风险，出口修复不及预期的风险，进口供给大量补充的风险，测算存在误差的风险等。

1、8月初，三大事件齐发，有望推动金价趋势上行。事件1：7月非农就业新增7.3万，低于预期的11万，同时分别将5月和6月数据下修12.5万和13.3万，共计下修25.8万。事件2：最鹰联储理事之一库格勒宣布将于8月8日辞职，比其任期结束时间提前数月。事件3：特朗普下令开除劳工统计局局长，称就业数据被操纵。2、非农下修彰显下行的经济底色，降息预期提升利好金价金融属性。我们认为，这一定程度上反映出高利率对美国私营部门的挤出效应愈发严重。伴随就业数据出炉，据芝商所数据，美联储在9月会议上降息的概率从周四的不足40%飙升至近90%。3、人事更迭为货币政策独立性蒙上阴影，美元信用弱化利好金价货币属性。今年，库格勒作为联储理事中最鹰代表之一在关键节点提前辞职，就业统计部门换帅，特朗普对货币政策制定部门的控制力强化，再度为未来美国经济数据的可信度、货币政策的独立性打下问号。如果一切都是为了续走MMT老路，那黄金近几年长牛的底层逻辑仍在强化。。我们持续看好黄金板块，建议关注：中国黄金国际，山东黄金，招金矿业，中金黄金，山金国际，赤峰黄金，湖南黄金，株冶集团等。

风险提示：美联储大幅加息的风险，经济波动的风险，金价大幅波动的风险。

证券研究报告《天风晨会集萃》

对外发布时间：2025年08月06日

报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 王茜 SAC 执业证书编号：S1110516090005