【光大海外】快手（1024.HK）25Q2广告改善预计驱动业绩平稳向上，关注可灵AI估值弹性

报告标题：《25Q2广告改善预计驱动业绩平稳向上，关注可灵AI估值弹性——快手-W（1024.HK）25Q2业绩前瞻》

报告发布日期：2025年8月5日

分析师：付天姿（执业证书编号：S0930517040002）

分析师：赵越（执业证书编号：S0930524020001）

用户：内容供给与推荐系统迭代，助力用户活跃度与留存表现提升。

我们预计25Q2快手DAU达4.09亿（yoy+3.5%），MAU为7.1亿（yoy+3.2%），DAU/MAU为57.2%；每DAU日均使用时长123.8分钟（yoy+1.5%）。

快手于暑期档推出漫剧季，发力竖屏动漫短剧赛道，重点剧集单日消耗破150万；5月启动直播夏季盛典，投入亿元现金资源，设立1400+主播赛道，提升供给密度与互动活跃度。

新一代推荐系统OneRec全面上线，据相关论文，目前系统已承接平台约25%的推荐请求流量，7日用户生命周期显著延长。

商业化：广告、电商双轮驱动，泛货架与AI转化能力持续增强。

1）我们预计公司25Q2线上营销收入达196.9亿元（yoy+12.4%），受益于用户总时长增长与营销效率优化，因高基数效应有所减弱，增速快于Q1的8%。

2）预计电商GMV达3,465亿元（yoy+13.5%），618期间商品卡、搜索、挂车短视频GMV分别同比增长超53%、143%、29%，泛货架流量转化路径逐步清晰。快手于7月31日发布“超级宠粉节”招商政策，通过“涨粉+GMV”双重激励、优化内容场与货架场联动分发机制，引导主播提升用户运营深度。

3）预计直播收入98.5亿元（yoy+5.9%），在行业监管常态化背景下，打赏增速长期有望保持稳健。

4）25Q1可灵收入已超1.5亿元，带动其他收入同比增长15.2%，25Q2预计延续高增趋势。当前可灵已形成涵盖B端企业与C端创作者的双轮驱动，加速拓展至数字人、游戏生成等更多AI原生内容场景，2025年WAIC期间发布“多图参考”、“灵动画布”等新功能。企业侧付费意愿持续提升，25M4单月用户付费流水破亿元。截至25M7，可灵创作者超4500万，服务企业客户超2万家，广泛覆盖广告、影视、游戏等领域。

财务：毛利率环比持续改善，费用投入同比优化。预计25Q2快手实现总收入345.3亿元人民币（yoy+11.5%），经调整净利润51.1亿元，经调整净利率14.8%（yoy-0.2pcts），净利率小幅回落或与所得税相关因素有关。

1）预计25Q2毛利率55.3%（yoy持平，qoq+0.7pcts），高毛利电商和广告业务持续增长，可灵等AI相关投入增加。

2）预计25Q2销售/管理/研发费用率分别为30.7%/2.4%/10.1%（分别yoy -1.7pcts/ -0.2pcts/ -0.1pcts），研发费用率预计同比略降，降本增效的同时，与可灵等AI业务相关的团队投入持续。

盈利预测、估值与评级：预计25Q2及后续公司广告业务有望受益于泛货架投放链路优化与AI素材辅助能力增强，电商则有望在运营提效下延续较快增长。我们小幅调整公司2025-27年经调整净利润预测至201.5/241.9/277.6亿元（相对上次预测分别+0.1% / +0.1% / +0.2%）。考虑可灵AI持续释放潜在估值弹性，我们上调公司2025年估值倍数分别至直播/在线营销业务0.8/2.9x PS，电商业务0.2x PSG，上调目标价至84.3港元，维持“买入”评级。

风险提示：AI应用进展不及预期风险，用户增长不及预期风险，宏观经济复苏不及预期风险，广告收入增长不及预期风险，电商货币化进展不及预期风险。