恒瑞医药 猜想万亿市值的

（来源：多肽学社）

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原创 穆白 多肽链 

2025年08月05日

龙头归来，依旧鲜衣怒马。7月28日，恒瑞医药（600276.SH）强势涨停，公司市值重新迈上4000亿元，距四年前跌破4000亿元已经过去了973个交易日。

尽管当前恒瑞医药总市值较历史高点也不过处在55%的历史中位线附近，但二级市场投资人却直白喊出恒瑞医药万亿市值的猜想。

是的，至少股票市场投资者心态已然180的“走牛”了，一扫此前视医药股为“”之状。

那么问题来了，医药板块上市公司的未来成长能否支撑得起投资者的预期？无疑，龙头恒瑞医药是个观测整个医药行业的风向标。

与四年前那一轮借疫情推升的“结构牛”行情不同，今年以来随着大盘转势的医药股其实有着非常清晰的主线思路。

“创新药”和“出海”，这两个递进传承的关键词构成市场对于医药股价值重估的明线，而集采等政策效应不断边际递减，则是构成医药股走出估值低潮的暗线。

实际上，近一年来政府为促进医药产业高质量发展，密集出台了涵盖创新药定价、前沿技术扶持、审批监管优化、产业生态构建等一系列政策，同样是催化医药股走出抬头行情的动能。

尤其是在创新药全链条上“保姆级”呵护的相关政策，这段时间更是接踵而至。4月末七部委联发《医药工业数智化转型方案》、6月末医保局、卫健委印发《支持创新药高质量发展的若干措施》，都直接反应在了A股医药板块近期走势中，“创新药”也自然成为投资人口中的高频词。

7月31日，央视新闻报道确认国家医保局已制定了“新上市药品首发价格机制”，这是自去年新上市化学药品首发机制征求意见后，国家医保局在政策层面更进一步的鼓励创新药。

政策面是医药行业最为敏感的影响因素，而从上述这些政策导向上，不难判断医药行业的大环境正在发生明确的变化——由过去几年的“控费主导”转变为“创新驱动高质量发展”。

显然，创新药行情才刚刚拉开大幕。在未来的行情演绎中，恒瑞医药达成万亿市值的大梦也并非海市蜃楼。

壹|度低潮

孙飘扬的又四年

恒瑞医药是如何重拾行业龙头的自信，这是个很有必要厘清的话题。

时间回到2021年7月，也就是恒瑞医药跌破4000亿元市值的那个时间点，恒瑞的灵魂舵手孙飘扬二度出山，意在挽回这艘行业巨舰的颓唐之势。

彼时，恒瑞医药是个什么状态？财报数据可能最直观地反映：当年公司营收259亿元，同比下降6.59%；归母净利润45亿元，同比大幅下降接近三成。这是恒瑞医药上市21年来首次年报出现营收和净利润双降。

也因此，投资人自然对孙飘扬的出山抱有很大的期望。然而，2022年全年恒瑞医药的核心财务指标依旧是营收净利润的双降，而且营收的下滑也放大了敞口。

当然，下沉的还有整个行业。这或许是全行业上市公司最暗淡的一年，投资者对于医药股的未来成长预期也降到了冰点，甚至是没有期待。

一个重要原因就是集采等政策的常态化。即便是恒瑞医药也得在国采的谈判桌前自砍三刀，即便恒瑞医药还有孙飘扬。再又蒸发掉了2000亿元市值之后，投资者彻底对龙头恒瑞丧失信心，只剩下猜度什么时候公司会跌破千亿市值。

那么孙飘扬出山又做了些什么呢？这第一刀必然是砍在“人”上。2021-2022年，恒瑞医药销售团队规模从1.7万直接砍到了1万人左右，累计裁员率几乎到了四成。

与此同时，在孙飘扬的主持之下，恒瑞医药裁撤了冗余的区域层级架构，重新整合销售、财务及支持部门的职能，以聚焦市场绩效的提升。

管理层的换血也是自然，一方面是几位副总级旧将的离职和一些高管投奔竞争对手，另一方面孙飘扬也引入了赛诺菲亚太研发总裁江宁军担任首席战略管，形成“孙飘扬-江宁军、张连山”的铁三角组合。

也正是这个三人决策组合，奠定了恒瑞医药强化创新药与国际化战略的基础。

孙飘扬挥出的第二刀则是砍在了管线布局上。一方面恒瑞医药果断放弃了一批仿制药项目，另一方面聚焦创新药研发，重点布局抗肿瘤、代谢疾病等领域的创新药项目。

尽管2021-2022这两年研发人员数量略有下降，但公司研发投入占比却提升到了营收的近三成，而一批新提拔的80后研发骨干也在快速挑起大梁。

研发的新鲜血液注入又推动了恒瑞医药在细胞治疗、核酸药物等领域布局更前沿的技术，为更长远的增长埋下伏笔。2024年，恒瑞医药研发投入史无前例地达到了82.28亿元，占比营收29.4%。

但与此同时，营收净利润的财务指标在2023年恢复双增的基础上，彻底打了个翻身仗。当年恒瑞医药营收和净利润均创历史新高，分别达到了279.8亿元和63.4亿元，同比大涨22.6%和47.3%。

净利润增速远高于营收增速，意味着孙飘扬主导的创新药转变依然看到了成果，2024年恒瑞的创新药营收贡献为49%，较2022年提升了11个百分点。创新药战略，是恒瑞医药度过低潮期的关键转变。

贰|创新局

新药管线的大爆发

这个八月，恒瑞很燃！

8月4日，恒瑞医药与GSK就HRS-9821（PDE3/4）及另外11个项目的战略合作协议官宣落地，这笔License-out交易预计将为恒瑞医药带来总计约120亿美元的收益。

这不仅是恒瑞创新药的里程碑日，也是中国创新药的一大步。

就在7月初，默沙东以107亿美元的总价收购生物制药公司Verona Pharma，以求获得后者手中的核心资产Ohtuvayre（恩塞芬汀）。

恩塞芬汀正是用于维持性治疗慢阻肺病（COPD）的PDE3/4双靶点抑制剂。而恒瑞医药授权GSK在海外研发和销售权益的HRS-9821（PDE3/4），同样是用于慢阻肺病治疗的创新药。

GSK敢如此豪横“下注”，显然是对恒瑞医药创新研发能力的充分信任。当然，这可是恒瑞真金白银砸出来的。孙飘扬果决加码公司的创新战略，为未来的恒瑞医药赢得了关键的时间窗。

2011年至今的15个会计年度，恒瑞医药累计研发投入总额约为460亿元，而2020年-2024年的4年时间里，恒瑞医药研发投入的总额则高达319亿元。

高强度的研发投入下，恒瑞医药成体系、成建制地建设起一批创新药研平台。

比如ADC抗体偶联药物平台、蛋白降解技术平台（PROTAC&大分子降解）、双/多特异性抗体平台、AI分子设计平台、“恒瑞-灵枢”AI分子设计平台、细胞治疗与免疫调节平台，还包括耐药平台、核药与寡核苷酸平台、体内药理平台等前沿技术平台。

这些技术平台覆盖从靶点发现到临床转化的全链条，它们会像加速器一样，倍速推进恒瑞医药的创新药研发进程与管线扩张。

来自国际咨询机构Citeline发布的《2024医药研发趋势年度回顾白皮书》中的数据显示，截至2024年1月恒瑞医药以147款入围全球药企研发管线规模的TOP10。

要知道，在这份榜单上的药企巨头很多是通过资产并购来扩张研发管线的量级规模的，可实际上一些老牌跨国药企近些年自身的研发管线规模是呈现逐步缩减的状态。

反观恒瑞医药，2023年管线规模同比增长了38.7%，更凶猛的是恒瑞在研管线中94%的药物是独立原创的，其138款原创药的数量已经登顶了。

不只是管线规模的扩张，恒瑞医药在开启创新药加速模式的同时，其管线布局也由深耕肿瘤赛道向全领域扩张。

肿瘤领域本就是恒瑞医药的管线根基所在，仅PD-1卡瑞利珠单抗的9个适应症（国内）就足以表明其赛道实力，再如CAR-T、TIGIT抑制剂等项目储备亦是支撑其不断垂直深耕的利器。

非肿瘤领域，前述与GSK在COPD上的大单合作亦足够证明恒瑞的野心之广。在自免疾病和代谢性疾病领域，恒瑞同样深度渗透，且即将开始进入创新药商业化潜力的验证期。

按照公开信息数据，2025-2027年恒瑞医药预计将有47款创新药上市，其中不乏像HER2 ADC、GLP-1双靶点药物等的超级潜力品种。量变积累必然迎来质变的结果。恒瑞医药已经进入创新药管线大爆发的阶段。

叁|谋出海

资本铺路“授权”搭桥

或许孙飘扬复出的那一刻，恒瑞医药国际化的谋略就已然定型。

2025年5月23日，恒瑞医药（http://01276.HK）挂牌港股市场正式交易。这笔赚足了市场目光的IPO为恒瑞医药带来99亿港元的资金，作为补充其国际化、推动海外临床与商业化的资本金。

港股IPO超额认购454倍的恒瑞医药在上市至今的不到3个月时间，其股价上涨已超过40%，显然资本市场对恒瑞医药这个本土超级药企的MNC之路，寄望有加。

如果从“账面”数据看，恒瑞医药的“国际化”还谈不上什么规模，毕竟海外营收贡献始终不足3%，是外界对于恒瑞成长想象力的一大结界。

也不是恒瑞不努力，毕竟这几年全球市场环境受到地缘政治、贸易壁垒等因素影响，中国企业出海路何其艰难，何况生物医药产业更是被围堵的重点领域。

直捣黄龙有难度，那就借风出海。

回溯近三年恒瑞医药的一些动作，就能清晰发现孙飘扬为恒瑞制订的出海策略是一边加速推进全球多中心临床试验，一边着力推动与跨国MNC药企的新药授权合作。

自2023年以来（至2025年8月初），恒瑞医药对外授权（License-out）的交易数量和金额大幅提升，公开披露的至少有14起交易，涉及里程碑付款总金额高达280亿美元。

上述统计表能够看出，近两三年恒瑞医药License-out交易案与过往有了一些新的变化，除了数量外，交易金额量级也有了巨大的提升，而交易对手也变成了如GSK、默克、默沙东等MNC巨头。

此外，值得关注的是恒瑞把License-out交易还整出了股权绑定的新花活。比如恒瑞与贝恩资本成立Hercules公司，以GLP-1药物“入股”换取了60亿美元交易及19.9%股权。

恒瑞医药NewCo模式（Newly Created Company，管线授权给海外成立的新公司）的运用，为本土创新药企的对外授权交易方式带来新的启示，未来也会有更多药企采取这种方式，以获取丰厚的远期收益。

回到恒瑞医药的出海上，通过BD交易不仅获得了现金流，降低了一部分研发风险成本，更重要的是借助海外药企的研发和商业化网络来实现自身的全球化。

而随着更多原创药“批量下线”，恒瑞医药就会由“研发输出”进阶到“技术引领”，到那时再看恒瑞医药的海外收入规模会呈现出怎样一条增长曲线。

所以，当我们不再简单使用PE估值，而是动态运用Pipeline管线法来审视对恒瑞医药价值时，我们就会发现叠加“创新药”与“国际化”两大buff的恒瑞医药，万亿市值的愿景有着清晰的触达路径。而这也是本土药企真正进阶成为MNC超级药企的必经之路。

完

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