兴业证券：焦煤价格有望持续回升 把握底部区域配置窗口

兴业证券发布研报称，聚焦“反内卷”政策下的供给收缩红利与估值修复机会。随着政策推动落后产能退出、供应侧收紧预期增强，焦煤价格有望持续回升，三季度起盈利进入修复通道。重点推荐资源禀赋优异、抗风险能力强的行业及区域龙头，把握底部区域配置窗口。

兴业证券主要观点如下：

焦煤作为钢铁冶炼的核心原料，其资源稀缺性突出，价格运行呈现显著的政策驱动特征

焦煤资源禀赋呈现“两低一高”显著特征。“两低”为资源储量低、焦肥比低：全国经济可采炼焦煤储量仅395亿吨，其中粘结性强的焦煤、肥煤占比分别仅24%、13%，资源稀缺性突出;“一高”为山西焦煤资源占比高：山西焦煤资源占比达43%，且非主产区资源逐步衰减，山西产量占比已提升至45.5%。价格方面，纵观2012年至2025年中的焦煤市场波动历程，该行发现：在市场自发调节机制失灵的底部区域，有强有力的政策出台，成为扭转颓势、重塑格局的决定性力量。

焦煤行业正经历三大核心变化，重塑供需格局与价格逻辑

①焦煤产量占比趋势性收缩，增速落后原煤。近11年间，焦煤产量年复合增速为-0.6%，较原煤增速低2.7个百分点;其占原煤产量的比重从13.0%降至9.9%，下滑3个百分点，供应弹性持续偏低。②并购与重置推升资本开支，但远期供给增长有限。煤企资本开支增加主要用于高成本竞拍新资源和行业并购，而非新增有效产能。未来四年(2025-2028年)，预计焦煤年均净新增产能仅725万吨，占现有产能的0.52%，供应增长乏力。③焦煤成本刚性抬升，夯实价格底部。2018-2024年，样本焦煤企业吨煤成本年均增速5%-9%，智能化改造、安全投入等为主要推手。若煤价较2024年下滑250元/吨，50%产量将面临现金流亏损，预计价格下行空间收窄。

进口焦煤受需求与政策双重驱动：总量或已触顶，蒙俄集中度提升

2008-2013年关税减免与需求扩张推动进口量从676万吨增至7542万吨，累计增长10.2倍;2014-2015年需求走弱叠加关税恢复，进口量锐减23.1%;2020年后全球供应链重塑，国际冲突及蒙煤通关恢复推动蒙俄焦煤进口增长。2025年初以来，蒙古、俄罗斯焦煤进口占比近3/4，但蒙煤进口同比减量479万吨，俄煤受成本与运输制约出口下滑，影响我国进口焦煤总量同比减少8.0%，进口总量或已触顶。

当前行业盈利处于近15年低位但修复动能渐显，估值低估特征显著

截至2025Q1，板块净利润处于近15年28.5%分位数，毛利率、ROE分别处于35.7%、21.4%分位数，盈利指标已反映行业深度调整。同时，板块资产负债率较上一轮高点降幅显著，抗风险能力提升。估值层面，截至7月31日，焦煤板块市净率不足0.8倍，处于近5年11.6%分位数，显著低于下游钢铁与焦化板块，具备估值修复空间。

风险提示：下游需求大幅下滑、进口格局变化超预期、行业监管政策变化、国际突发事件风险等