中邮·医药|周观点：乙肝治愈仍为蓝海，CpAMs、小核酸药物有望率先破局

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（来源：中邮证券研究所）

转自：中邮证券研究所

一周观点：乙肝治愈仍为蓝海，CpAMs、小核酸药物有望率先破局

中国乙肝感染基数大，现有疗法仍有局限，“治愈”需求亟待满足。CpAMs、小核酸药物有望率先实现功能性治愈，部分企业率先进入了三期阶段：

如小核酸：GSK（bepirovirsen）、浩博医药(AHB-137)；

如CpAMs：广生堂(奈瑞可韦)、东阳光药（莫非赛定）、挚盟医药（卡农克韦）。

目前临床试验上往往采用多药联合的方案，如CpAM/小核酸+NAs+/-干扰素，即同时发挥抑制病毒DNA的增殖+抑制HBV转录本降低乙肝抗原的表达+/-提升免疫效应从而实现更好的乙肝病毒的清除效果，有望率先实现功能治愈的标准。

一周观点：《育儿补贴制度实施方案》发布，适龄家庭生育意愿度有望提高

7月28日，中共中央办公厅、国务院办公厅发布《育儿补贴制度实施方案》。

育儿补贴制度从2025年1月1日起，对符合法律法规规定生育的3周岁以下婴幼儿发放补贴，育儿补贴按年发放，现阶段国家基础标准为每孩每年3600元，发放补贴至婴幼儿年满3周岁。

《实施方案》明确了育儿补贴的信息管理要求，以及对育儿补贴制度的实施进行全程监督。《实施方案》要求加强组织领导，各地制定实施方案报国家卫生健康委、财政部备案，做好政策衔接，增强实施效果。

针对医药生物行业，我们认为《实施方案》对儿童医药与医疗设备、辅助生殖与孕产服务、母婴健康与护理等相关行业有促进。

本周细分板块表现

本周化学制剂板块涨幅最大，上涨5.48%；其他生物制品板块上涨5.36%，医疗研发外包板块上涨4.07%，中药板块上涨3.12%，原料药板块上涨2.6%；医疗设备板块跌幅最大，下跌1.43%，血液制品板块下跌0.7%，医院板块下跌0.69%，疫苗板块下跌0.03%，线下药店板块上涨0.21%。

受益标的：

创新药H股：信达生物、康方生物、再鼎医药、科伦博泰、百济神州、三生制药、亚盛药业、来凯医药、科伦博泰生物-B等；

创新药A 股：泽璟制药、益方生物、迈威生物、迪哲医药、诺诚健华、汇宇制药、欧林生物、康弘药业、百利天恒、浩欧博等；

中药创新药：九芝堂（维权）、康缘药业、华纳药厂等；

医疗器械&耗材：英科医疗、迈普医学、怡和嘉业、微电生理、拱东医疗、山外山、奕瑞科技、联影医疗、微创机器人、维力医疗、华大智造、迈瑞医疗、澳华内镜、力诺药包；

CXO：药明康德、康龙化成、凯莱英、晶泰控股等。

风险提示：

美国加关税事件恶化风险、行业竞争加剧风险、政策执行不及预期风险、产品销售不及预期风险、新品上市不及预期风险。

1 一周观点：乙肝治愈仍为蓝海，CpAMs、小核酸药物有望率先破局

中国乙肝感染基数大，现有疗法仍有局限，“治愈”需求亟待满足。据2020年的Meta分析，我国普通人群乙肝病毒携带率（HBsAg阳性率）为4.0%（95%CI:2.1%-5.9%），由此推算（慢性）感染者约5600万人。国内约15~40%的慢性感染者发展为肝硬化、肝衰竭以及肝癌（HCC），而每年近30万人死于乙肝相关疾病。目前仅有两类药物被批准用于慢性乙型肝炎(chronic hepatitis B, CHB)的治疗，即核苷(酸)类似物(NAs)和聚乙二醇干扰素-α(PEG-IFN-α)。前一类药物通过抑制HBV聚合酶的活性，干扰前基因组RNA(pgRNA)到病毒DNA的反转录过程。NAs可以抑制HBV DNA的合成，但对于消除共价闭合环状DNA (covalently closed circular DNA，cccDNA)和钝化免疫反应无效。后一类药物PEG-IFN-α虽然影响病毒复制的多个步骤，但其疗效适中，且药物耐受性较差。长期NAs治疗虽可以降低HBsAg水平，但HBsAg阴转率仅为0~3%，同时长期使用Nas也会面临耐药的问题；PEG-IFNα单药治疗的HBsAg阴转率稍高，约为3%~7%，换言之，目前获批的两类疗法尚且无法达到CHB功能性治愈的标准，庞大患者的需求亟待满足。

目前CHB功能性治愈的标准是：血清乙型肝炎表面抗原(hepatitis B surface antigen, HBsAg)和HBV DNA持续检测不到，乙型肝炎e抗原(hepatitis B e antigen，HBeAg)转阴，伴或者不伴HBsAg血清学转换，肝脏炎症缓解和组织病理学改善。

CpAMs、小核酸药物有望率先实现功能性治愈。从机制上来看，乙肝的感染实际是HBV病毒侵入宿主细胞实现自身的增殖过程：与受体结合、内化脱壳、形成cccDNA（HBV病毒的稳定转录模板）、复制与释放。而直接抗病毒药物的研发思路也围绕这一过程展开，如靶向NTCP受体抑制HBV病毒侵染、抑制病毒蛋白翻译、cccDNA靶向沉默、逆转录酶抑制剂（即获批的NAs）、核心蛋白变构调节剂CpAMs、HBsAg 抑制剂等。

另一类的开发思路主要通过免疫调控来实现，如通过干扰素、TLR激动剂等方式来调动自身免疫细胞清除感染细胞。

从在研药物的研发格局来看，聚焦的方向主要为3类。

1）小核酸：靶向HBV的转录本本身，抑制转录本的转录实现降低乙肝抗原表达，同时亦能够下调转录本自身的表达水平。

2）CpAMs：靶向HBcAg，多为小分子形式，通过变构机制干扰核衣壳组装的小分子，可以有效地降低病毒载量（即游离的DNA/RNA数量）和病毒抗原水平。

3）HBsAg抑制剂，多为抗体类药物，可降低血液HBsAg水平，布局相对不如前两者广泛。此外还有细胞疗法、治疗性疫苗、TLR激动剂等目前进度相对属于早期阶段，国内药企布局相对较少。

小核酸和CpAMs药物的进展更为成熟，部分企业率先进入了三期阶段：

小核酸：GSK（bepirovirsen）、浩博医药(AHB-137)；

CpAMs：广生堂(奈瑞可韦)、东阳光药（莫非赛定）、挚盟医药（卡农克韦）。

目前临床试验上往往采用多药联合的方案，如CpAM/小核酸+NAs+/-干扰素，即同时发挥抑制病毒DNA的增殖+抑制HBV转录本降低乙肝抗原的表达+/-提升免疫效应从而实现更好的乙肝病毒的清除效果，有望率先实现功能治愈的标准。

2 一周观点：《育儿补贴制度实施方案》发布，适龄家庭生育意愿度有望提高

事件：7月28日，中共中央办公厅、国务院办公厅发布《育儿补贴制度实施方案》。育儿补贴是在全国全面向群众发放现金补贴，具有开创性意义。《实施方案》明确了补贴对象和标准、申领程序、发放渠道等内容。

育儿补贴制度从2025年1月1日起，对符合法律法规规定生育的3周岁以下婴幼儿发放补贴，育儿补贴按年发放，现阶段国家基础标准为每孩每年3600元，发放补贴至婴幼儿年满3周岁。

其中，对2025年1月1日之前出生、不满3周岁的婴幼儿，按应补贴月数折算计发补贴。对按照育儿补贴制度规定发放的育儿补贴免征个人所得税。在最低生活保障对象、特困人员等救助对象认定时，育儿补贴不计入家庭或个人收入。

在申领程序上，育儿补贴由婴幼儿的父母一方或其他监护人按规定向婴幼儿户籍所在地申领。主要通过育儿补贴信息管理系统线上申请，也可线下申请。

育儿补贴的发放渠道为申领人或婴幼儿的银行卡或其他金融账户，鼓励通过惠民惠农财政补贴资金“一卡通”或婴幼儿的社会保障卡发放。各省份结合实际确定具体发放时间，提高发放效率，确保补贴及时足额发放到位。

事件点评：

《实施方案》明确了育儿补贴的信息管理要求，以及对育儿补贴制度的实施进行全程监督。《实施方案》要求加强组织领导，各地制定实施方案报国家卫生健康委、财政部备案，做好政策衔接，增强实施效果。

针对医药生物行业，我们认为《实施方案》对儿童医药与医疗设备、辅助生殖与孕产服务、母婴健康与护理等相关行业有促进。

受益标的：

儿童医药与医疗设备：葫芦娃、康芝药业、华特达因、戴维医疗（维权）、亚宝药业、长春高新等；

辅助生殖与孕产服务：锦欣生殖、国际医学、长春高新、赛迪科技；

母婴健康与护理：贝因美、豪悦护理、稳健医疗；

风险提示：政策执行落地情况不及预期风险、社会经济景气度下降风险。

3 一周观点：本周医药板块上涨2.95%，细分板块分化

3.1 本周医药生物上涨2.95%，化学制剂板块涨幅最大

本周医药生物上涨2.95%，跑赢沪深300指数4.70pct，在31个子行业中排名第1位。2025年7月至今医药生物上涨15.13%，跑赢沪深300指数11.73pct。

本周化学制剂板块涨幅最大，上涨5.48%；其他生物制品板块上涨5.36%，医疗研发外包板块上涨4.07%，中药板块上涨3.12%，原料药板块上涨2.6%；医疗设备板块跌幅最大，下跌1.43%，血液制品板块下跌0.7%，医院板块下跌0.69%，疫苗板块下跌0.03%，线下药店板块上涨0.21%。

3.2 细分板块周表现及观点

8月选股思路：创新药继续在海外大额BD预期催化（主要是PD1 plus预期催化）和支持创新药发展的政策文件刺激下走势持续向好，接下来的25年医保谈判、集采优化等政策持续推进，政策面和资金面双重驱动，创新药板块表现有望持续走强。8月重点关注医药两条线：主线一创新药：1）围绕出海已落地，静待临床催化以及上市商业化；2）出海待落地、临床数据竞争力强；3）爆款单品弹性标的；4）重估Pharma；预计目前处于左侧的创新药CXO。主线二：2季度稀缺的业绩好的标的：例如：医疗器械山外山、迈普医学等。

（1）医疗设备板块

本周医疗设备板块下跌1.43%。最新交易日2025年8月1日，医疗设备板块市盈率（TTM）为38.35倍，处于10年期历史分位点为45.88%，10年期历史最大值为84.67，平均值为41.83倍，我们认为板块估值上涨空间较大，建议积极布局。24Q4各省逐步落地以旧换新政策，相关院内招标启动，11月份后，公开招标数量明显提升，设备厂家在24Q4开始受益于以旧换新订单落地。从交付周期维度考量，我们认为部分中小设备及上游元器件生产厂家有望在25Q2开始兑现政策红利，大型设备生产厂家预计在25Q3开始实现业绩高增长。叠加24Q2医疗设备板块整体业绩低基数，我们认为25Q2开始板块有望进入业绩恢复区间，大部分医疗设备公司有望在25Q3出现业绩拐点。6月22日，国家药监局党组书记、局长李利主持召开会议，研究部署支持高端医疗器械创新发展举措，审议通过《关于优化全生命周期监管支持高端医疗器械创新发展的举措》，文件内容优化特殊审批程序、完善分类和命名原则、持续健全标准体系、进一步明晰注册审查要求、健全沟通指导机制和专家咨询机制、细化上市后监管要求、强化上市后质量安全监测、密切跟进产业发展、推进监管科学研究和推动全球监管协调等十方面具体措施。医用机器人、高端医学影像设备、人工智能医疗器械和新型生物材料医疗器械等技术集成度高，有望充分受益。25年7月3日，财政部发布《关于在政府采购活动中对自欧盟进口的医疗器械采取相关措施的通知》，提及采购人采购预算金额4500万元人民币以上的医疗器械，利好国产设备国产替代。此外，我们看好AI+影像/手术方向，AI在医疗影像分析方向深度学习，能够快速识别病灶、精准诊断疾病并提供综合解决方案，代表公司为联影智能、微创机器人等。

受益标的：山外山、华大智造、奕瑞科技、联影医疗、微创机器人、康基医疗、华大智造、迈瑞医疗、澳华内镜。

（2）医疗耗材板块

本周医疗耗材上涨1.08%，其中21家公司上涨，25家公司下跌。本周医疗耗材涨幅有所分化，有10家耗材公司涨幅高于3%，本周分化原因我们认为是经历了2周左右的耗材全面上涨，部分标的的估值相对略贵，因此有所分化。总体上我们认为随着高值耗材集采逐步到尾声，医疗耗材有望迎来稳步上涨。建议关注全年有机会超预期、以及有修复性预期差的相关标的。建议关注几个方向：1）高景气相关标的。相关行业赛道因为行业增速快、国产份额低、国内外竞品少等原因，相关企业具有高增长，景气度较高；2）集采促进相关标的。集采落地且进入稳态赛道。某些集采产品已接近或超过1年，业绩开始进入低基数阶段，代理商库存和院内使用已进入稳定状态，或集采标内用量已用完有望抢夺集采标外市场的相关企业；3）困境反转相关标的。过去因下游库存较多、临床推广受限等原因导致过去业绩受限，目前相关原因已有明显改善的相关企业；4）部分PEG较低的中小市值企业。医疗器械中大部分企业市值低于50亿，这部分企业在25年上半年关注度较低，但由于增速较快，部分企业PEG较低，建议关注。其次，中报季在即，关注25年二季度业绩有望超预期的标的。

推荐标的：英科医疗、迈普医学、怡和嘉业、微电生理、拱东医疗。

受益标的：心脉医疗、康拓医疗、奥精医疗、维力医疗、可孚医疗、中红医疗。

（3）IVD板块

本周IVD板块上涨1.09%。最新交易日2025年8月1日，体外诊断板块市盈率（TTM）为36.79倍，处于10年期历史分位点为54.9%，10年期历史最大值为124.74，平均值为40.05倍，我们认为板块估值上涨空间较大，建议积极布局。当前，IVD板块受集采政策优化影响有望迎来边际改善，板块有望走出阶段性底部。我们看好AI+辅助诊断等新兴方向，IVD及ICL公司可基于庞大优质的数据积累优势，打造出疾病预警大模型，并利用AI技术并结合专家训练实现自我学习，生成大量预测数据，通过数据去标识化，实现快速分析、诊断及解读，催生出新兴数据和服务业务。代表公司为华大基因、润达医疗、金域医学等。3月，内蒙、江苏等地出台生育补贴政策，产前早筛检测有望受益。随着关税缓和、集采影响减弱，我们认为前期错杀个股有望迎来修复。7月份，广东省等地基孔肯雅热爆发，国家卫生健康委和国家中医药管理局发布了基孔肯雅热诊疗方案（2025年版），相关检测个股有望受益。

受益标的：润达医疗、安必平、圣湘生物、仁度生物、之江生物、华大基因、贝瑞基因、金域医学、九安医疗、万孚生物。

（4）血液制品板块

本周血液制品下跌0.7%。2024年国内采浆量为13400吨，同比增长10.9%。产品端上看，白蛋白长期需求稳定增长，短期内渠道库存偏高，价格或有小幅波动；静丙需求有望持续增长，中长期成长空间大，升级品种第四代静丙陆续上市，出口内需均有较大需求；因子类产品由于生产厂商陆续增加，面临一定竞争压力，部分产品集采后价格出现一定下降。广东省药品交易中心发布《广东联盟双氯芬酸等药品接续采购文件》，从报价最高限定价上看较为温和，预计后续中标价维持平稳，不会出现较大降幅。行业竞争格局上看，行业并购整合陆续推进，行业集中度持续提升。 从成长性上看，血制品企业产品种类陆续向其他生物药品领域拓展。建议关注具备拓浆能力强、运营效率高、品牌价值高的头部血制品公司。

推荐标的：派林生物。受益标的：天坛生物。

（5）药店板块

本周线下药店板块上涨0.21%。行业出清提速，25年龙头药店客流量、利润率有望提升，统筹持续落地带来业绩增量。在上半年消费力疲软、医保控费及监管措施加强、门诊统筹落地滞后等外部因素影响下，行业开始分化，中小药店生存环境愈发恶劣，行业面临整合，中康数据显示全国关闭的药店数量2024Q1 6778家，Q2 8791家，Q3 9545家，Q4 14114家，闭店加速，并且Q4出现行业净减少（-3395家），全年闭店数共计39228家。行业出清，预计行业出清后龙头药房客流将进一步恢复。门诊统筹方面，龙头药房具备当地市场门诊统筹先发优势，对于客流具备虹吸效应，能够吸引更多客流，同时统筹带来的医保消费金额提升、关联产品消费增加等有望带来客单价提升，门诊统筹有望带来业绩增量。此外，零售药店龙头在探索门店经营上求新求变，不断提升市场竞争力，有望在行业加速集中度提升的进程中脱颖而出。我们看好龙头药房凭借其专业化的服务能力、强大的供应链体系、数字化精细化的管理以及内控合规体系在行业整合阶段强者恒强。

推荐标的：益丰药房、大参林（维权）。

（6）医疗服务

本周医院板块下滑0.69%。2024年医疗服务整体业务略有承压，一是眼科、口腔等消费医疗受到宏观经济影响，二是基础医疗受到DRG/DIP结算影响，三是ICL在保证回款优先前提下主动优化订单结构，但中医诊疗、脑科诊疗维持了较高增长；利润端，较多公司由于规模效应减少导致盈利能力略有下降。2025Q1眼科、口腔消费医疗呈现向好态势，尤其眼科龙头凭优质口碑增长好于行业平均，综合医院由于为经营淡季叠加适应医保支付改革预计经营平稳，IVF有望受益辅助生殖项目纳入医保以及生育补贴，渗透率有望逐步提升。

推荐标的：美年健康、国际医学。

受益标的：爱尔眼科、固生堂、锦欣生殖、环球医疗。

（7）中药板块

本周中药板块上涨3.12%，部分布局创新药研发中药公司受到关注。2024年约1/3个股营收、归母净利润实现增长，大部分收入增长的企业实现了利润的更高增长，主要来自OTC产品的毛利率提升，以及销售费用率下降。收入下降的个股主要由于集采影响、库存水平、原材料价格等影响，归母净利润下滑主要系规模效应下降、集采降价、原材料价格影响等因素，但影响业绩的主要因素都在2025年影响减弱，中药材价格自去年8月有下滑趋势，全国中成药集采落地，较少涉及上市公司独家大单品，疫情诊疗产品逐步走出高基数影响，且发布的2024年新版医保目录中，谈判药品价格降幅温和。基于以上，我们主要看好三个方面，一是看好国企龙头引领的行业优质资源整合，二是看好消费环境改善下，行业需求持续复苏，高品质、疗效好的品牌OTC有望率先迎来反弹，三是看好创新驱动、集采/基药政策受益、高基数出清方向。

推荐标的：康臣药业、佐力药业、桂林三金、天士力；

受益标的：方盛制药、贵州三力。

（8）CXO板块

本周医疗研发外包板块上涨4.07%，涨幅居前。药明康德发布中报，二季度收入增速超20%，延续高增长态势，并且上调全年收入增速指引。行业基本面改善趋势延续，早研阶段研发外包率先回暖。地缘政治和关税政策影响边际减弱，工程师红利和制造业优势是我国CXO公司的主要竞争力，药企对于研发效率和生产成本的追求将推动外包率的持续提升。研发需求恢复带动订单逐步增加，盈利能力逐步修复。AI概念、美国降息、外延并购等也有望催化板块行情。从板块基本面上看，2024年板块业绩见底，海外投融资恢复以及高基数影响消退下，公司业绩逐步企稳回升，行业逐步进入上行周期。药明康德、康龙化成等头部公司订单逐季向好，业绩端边际改善趋势明显。建议关注订单增长较好、综合实力强劲、估值合理的龙头公司。

受益标的：药明康德、康龙化成、凯莱英等。

3 风险提示

行业竞争加剧风险、政策执行不及预期风险、行业黑天鹅事件。

证券研究报告：《乙肝治愈仍为蓝海，CpAMs、小核酸药物有望率先破局》

对外发布时间：2025年8月3日

报告发布机构：中邮证券有限责任公司

分析师：盛丽华 SAC编号： S1340525060001

研究助理：陈峻  SAC编号： S1340123110013

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