信达晨会（2025/08/06）固收：央行放松管控放大波动 维持框架内的相对宽松&赔率思维应对转债高估值环境

（来源：信达证券研究）

【固收】债券专题报告：央行放松管控放大波动 维持框架内的相对宽松——2025年8月流动性展望（李一爽）

【固收】债券专题报告：赔率思维应对转债高估值环境——8月转债投资策略与关注个券（李一爽）

【石化】原油行业月报：EIA和IEA上调2025年供给预期（刘红光）

【电子】行业专题报告：北美科技龙头二季报：业绩纷纷超预期，CapEx力度不减（莫文宇）

【人服教育】粉笔(2469.HK)公司点评报告:竞争激烈致业绩承压，AI应用有望破局（范欣悦）

如需查看报告全文

请联系对口销售或点击进入 信达研究小程序

财经新闻

七部门联合印发《关于金融支持新型工业化的指导意见》

中国人民银行等七部门联合印发《关于金融支持新型工业化的指导意见》，提升科技金融质效，支持新兴产业培育壮大和未来产业前瞻布局。推进投资端改革，完善投资机构长周期考核，推动政府投资基金、国有企业基金、保险公司等长线资金在风险可控的前提下，重点围绕未来制造、未来信息、未来材料、未来能源、未来空间和未来健康等方向，加快布局未来产业。

财政部拟发行300亿元记账式贴现国债

财政部拟发行2025年记账式贴现（四十七期）国债。本期国债为期限91天的贴现债，竞争性招标面值总额300亿元，进行甲类成员追加投标。发行价格通过竞争性招标确定，以低于票面金额的价格贴现发行。本期国债自2025年8月7日开始计息，于2025年11月6日（节假日顺延）按面值偿还。招标时间为2025年8月6日上午10:35至11:35。

国家税务总局最新增值税发票数据显示：上半年全国企业销售收入平稳增长

8月4日，国家税务总局增值税发票数据显示，今年上半年，全国企业销售收入保持平稳增长，呈现多方面亮点。制造业发展稳中提质，新质生产力加快培育，“两新”政策成效明显，全国统一大市场建设有序推进。

市场监管总局印发《关于推进国家碳计量中心建设的指导意见》

8月5日，为进一步完善国家碳计量体系，更好发挥国家碳计量中心基础支撑和保障作用，提升碳计量基础保障和技术服务水平，市场监管总局印发《关于推进国家碳计量中心建设的指导意见》。

中国人民银行公布7月各项工具流动性投放情况

中国人民银行公布的7月份各项工具流动性投放情况显示，当月，中期借贷便利投放4000亿元，回笼3000亿元，实现净投放1000亿元。买断式逆回购投放14000亿元，回笼12000亿元，实现净投放2000亿元。投放情况还显示，7月份中国人民银行未进行公开市场国债买卖操作。

上半年我国服务贸易同比增长8.0%

8月4日，商务部公布数据显示，2025年上半年，我国服务贸易稳步增长，服务进出口总额38872.6亿元，同比增长8.0%。其中，出口16883亿元，增长15.0%；进口21989.6亿元，增长3.2%。服务贸易逆差5106.6亿元，比上年同期减少1522.1亿元。

国家医保局：第十一批药品集采竞争格局显现，提示投标企业科学核算成本、理性报价

国家医保局8月5日称，按照国务院关于优化药品集采措施的部署要求，国家医保局会同相关部门优化完善集采措施，指导国家组织药品联合采购办公室积极推进第十一批国家组织药品集采，确定了55种药品拟纳入采购范围。国家医保局欢迎广大符合资质的企业积极参加本次集采，共同为群众提供质优价宜的药品。同时，提示各企业做好自身成本收益核算，科学研判市场竞争格局，坚持理性报价、诚信经营，共同抵制围标、串标等不法行为，共创行业良性生态。

加强食品销售连锁企业食品安全管理 市场监管总局公开征求意见

8月5日，为加强食品销售连锁企业食品安全监督管理，压实总部、门店等食品安全主体责任，切实防范系统性、区域性风险，保障食品安全，市场监管总局组织起草了《食品销售连锁企业落实食品安全主体责任监督管理规定（征求意见稿）》，向社会公开征求意见。

中国房地产业协会：增强协会与企业联系 促进中小房企健康发展

中国房地产业协会8月4日发布通知，为支持服务中小房企的健康发展，破解中小房企发展难题，发挥协会桥梁纽带作用，形成协会为企业服务的长效机制。请各省、自治区、直辖市房协推荐中小房地产开发企业。对推荐的中小房地产开发企业享受以下服务内容：反映企业政策诉求，提供金融服务，促进房企销售去化和完善企业供应链。

7月中国物流业景气指数为50.5% 物流供需保持适配增长

中国物流与采购联合会8月5日发布数据显示，2025年7月中国物流业景气指数为50.5%，环比回落0.3个百分点。尽管有不利天气因素影响，但指数反映出总需求保持扩张，企业内生动力较强，物流供需保持适配增长。

债券专题报告：央行放松管控放大波动 维持框架内的相对宽松——2025年8月流动性展望

6月超储率较5月上升约0.3pct至1.3%，但仍处于季末月份的偏低水平，也低于我们的预期。6月央行对其他存款性公司债权环比上升7463亿元，与高频货币政策工具基本匹配，但并未如预期的额外上升以抵消前期额外下降的影响，这是导致6月超储率低于预期的主要原因。5月央行公布各项工具流动性投放情况后，央行对其他存款性公司债权与高频数据差值缩小，需关注其后续是否成为常态。

此外，6月财政存款下降5722亿元，降幅低于预期的7400亿元，尽管政府性基金支出规模偏高推动广义财政赤字规模高于我们的预期，但政府存款相较于广义财政盈余及政府债净缴款之和仅额外下降26亿元，反映了特殊再融资债在6月的支出进度可能仍然低于预期，而6月国库现金定存回笼可能也带来了政府存款的额外上升。此外，6月货币发行、央行法定存款准备金和外汇占款与我们的预期相差不大。尽管超储率仍然相对偏低，但6月银行净融出规模持续回升，全月DR001中枢已降至1.4%下方，显示央行仍在通过对银行融出的支持实现资金价格的正常化。

尽管7月政府债供给压力仍高于往年同期水平，但是广义财政收支可能出现反季节性的赤字，并且置换债的支出有望带来政府存款的额外投放，我们预计7月政府存款将上升约4500亿元，处于往年同期偏低水平，对超储的消耗将边际减弱；7月信贷投放的回落或将带动银行缴准规模下降约900亿元；7月货币发行或将增加约300亿元；外汇占款或继续回笼资金约500亿元；公开市场方面，7月央行质押式逆回购净投放1880亿元，买断式逆回购净投放2000亿元，MLF净投放1000亿元，PSL净归还2300亿元，则7月央行对其他存款性公司债权或环比上升约2600亿元。综合来看，我们预计7月超储率约1.2%，与6月下行约0.1pct，处于非季末月相对中性的水平。

7月DR001一度突破1.35%，但1.3%似乎又成为了新的下限，全月DR001均值并未明显走低且波动放大，但非银资金需求下降使DR007在银行净融出回落的背景下仍有所下行。这可能反映了在Q2的回归后，央行政策的正常化已经实现，可能希望流动性在现有框架内维持相对宽松的状态，因此在微观层面对银行行为的约束放松，这使得资金利率中枢平稳但波动加大。

7月下旬资金面的波动加大可能也与权益市场情绪改善尤其是北交所新股上市冻结资金有关。当前国内三大交易所只有北交所打新采取预缴款制度。在权益市场持续上行的背景下，近几月北交所新股认购愈发活跃。7月22日发行的新股鼎佳精密在22-23日冻结资金6288亿元，使得这两日GC001大幅上升。24日资金解冻后GC001显著走低，但或因权益市场上行带来大规模走款，银行融出意愿下滑，但央行可能并未关注，当日OMO维持净回笼使资金明显收紧。但此后OMO净投放大规模上升使资金面再度回归平稳。7月29日北交所新股酉立智能上市，叠加跨月因素影响，29-30日GC001升幅更大，但由于A股调整叠加OMO净投放规模上升，资金解冻后走款对银行间资金的影响反而有所下降，反映了北交所打新可能只会在特定情况下对银行间流动性造成冲击。

7月机构跨月进度整体偏缓，多数机构直至月末最后两个交易日才有所提速，但在充裕的资金供给下，跨月偏缓并未影响月末资金面的宽松。

展望8月，尽管广义财政赤字规模可能较往年同期偏高，并且置换债的支出可能仍将对政府存款带来额外的漏出，但政府债净供给规模同样处于高位，我们预计8月政府存款环比下降约500亿元，水平相对中性；8月缴准季节性增加，或将回笼资金约800亿元；8月货币发行或增加约500亿元；外汇占款或继续回笼资金约500亿元。公开市场方面，我们假设8月末OMO余额降至约1.7万亿，对应净回笼逆回购约6300亿元，MLF和买断式逆回购或延续超额续作，仍然分别净投放1000亿元、2000亿元，PSL和其他结构性货币政策工具净回笼约1000亿元，则8月央行对其他存款性公司债权环比下降约4300亿元。综合来看，我们预计8月超储率约1.1%，较7月下降0.1pct，但仍处于近年同期的中性水平。

7月以来央行的一系列表态都更加强调已有政策的落地见效，7月政治局会议也显示中央认为现有政策已能应对当前的形势，后续可根据对变化的预判灵活调整，降准降息的门槛有所提升，8月落地并非基准预期。

但央行对于债券投资风险的担忧同样有所下滑，下半年工作会议回顾时提出“促进金融市场利率下行”可能也是在上半年贷款利率下行放缓的背景下以此显示金融对实体的支持，这也反映了利率过快下行对货币宽松的约束减轻，7月政治局会议重提“促进社会综合融资成本下行”，考虑当前政策对提升通胀的关注度提升，而这也需要央行配合，因此央行在8月可能仍然倾向于在现有框架内维持相对宽松的流动性环境。

基准预期下，8月资金面可能延续7月的基调，需要关注月初DR001能否突破1.3%的下限，但若此情况出现，央行可能也会同时进一步放松对银行融出的管控，这可能也会加大资金面的波动。考虑8月税期等外生扰动可能下降，资金利率的中枢相较7月或略有回落，但幅度可能相对有限。

风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。

固收：李一爽

首席分析师

S1500520050002

债券专题报告：赔率思维应对转债高估值环境——8月转债投资策略与关注个券

7月在景气行业轮动叠加“反内卷”放大周期板块弹性，上证指数一度突破3600点，风格指数呈现再平衡特点。尽管月内银行转债受到正股风格拖累表现一般，但在“反内卷”的带动下，周期方向标的以及光伏板块月内正股驱动明显，部分大盘光伏转债公告提议或实施下修，对转债指数起到了提振作用，7月中证转债指数创出2016年以来新高。我们的月度策略在高波低价和主动择券两个子策略驱动下继续取得稳定超额收益，7月转债策略组合录得3.54%的月内收益，表现强于中证转债指数。

当前市场投资者可能并不关心未来一年转债的配置价值几何，而更关心在更短的时间周期里转债的收益还有多少兑现空间，也就是赔率思维取代胜率思维的市场交易逻辑。我们通过潜在收益率质变构建了“隐含3个月收益率”指标，这个指标是在衡量潜在收益率兑现的快慢问题，最重要的指标效果在于解决，当我们从“潜在收益率”指标无法得到一个明确的判断时，市场是否还具备短期参与价值，并且与市场实证数据相验证。从最新数据来看，截至8月1日收盘，潜在收益率-3.21%，隐含3个月收益率-1.17%，这对指标组合并不能给出非常明确的仓位信号，短期极值和高赔率位置都没有出现，我们认为对市场维持中性态度顺势而为。

在本月的策略分析中，我们不再赘述市场估值的情况。在转债指数持续冲击新高、全市场绝对价格水平居高不下的背景下，多数市场参与者都明白，当下的转债资产很“贵”，但这种“贵”在权益市场乐观情绪笼罩下似乎成为了“房间里的大象”，市场资金更多出于短期跑出相对收益的角度参与转债投资。在资产整体性价比不高的择券环境下，我们认为“赔率”是能够把安全边际与乐观预期结合起来的切入点，无论是短久期低溢价标的、正股高波动率转债低价标的还是股性高景气度标的，实际上都反映的是在当前环境下的“高赔率”，我们的择券方向也会朝着这几个子类倾斜。

我们在构建组合中主要考虑如下几点：1、大盘底仓券选择中，参与部分高赔率标的机会；2、在1-2年高YTM策略中，保留一些前几个筛选出、但收益还没有得到充分兑现的标的；3、高波低价策略增加个券在行业分布上的均衡性；4、主动择券落实策略观点，从赔率和股性高景气两个方向进行择券。1、传统大盘底仓标的建议关注绿动转债、浦发转债，1-2年高YTM策略中建议关注嘉元转债、仙乐转债、晶科转债、盛虹转债。2、高波低价平衡型择券建议关注：天业转债，乐普转2，东南转债，鲁泰转债。3、主动择券建议关注：首华转债、闻泰转债、道通转债、豪鹏转债。

风险因素：稳增长不达预期，经济修复不达预期。

石化：刘红光

联席首席分析师

S1500525060002

原油行业月报：EIA和IEA上调2025年供给预期

【原油价格板块】截至2025年7月23日，布伦特原油、WTI原油、俄罗斯EPSO原油、俄罗斯Urals原油价格分别为68.51、65.25、64.47、65.49美元/桶，近一个月主要油品涨跌幅分别为：布伦特原油（-2.85%）、WTI原油（-4.76%）、俄罗斯ESPO（7.65%）、俄罗斯Urals（+0.00%）。2025年年初至2025年7月23日期间不同油品涨跌幅分别为：布伦特原油（-9.77%）、WTI原油（-10.78%）、俄罗斯ESPO（-10.40%）、俄罗斯Urals（4.41%）。

【原油库存板块】根据2025年7月报，IEA、EIA和OPEC预测2025年全球原油库存变化分别为+142.65、+106.29、-114.00万桶/日，较2025年6月预测分别+30.92、+24.67、-11.13万桶/日，其中OPEC对于全球原油需求预期更为乐观，三大机构预测2025年库存变化平均为+44.98万桶/日，较2025年6月预测均值+14.82万桶/日。

IEA、EIA和OPEC预测2026年全球原油库存变化分别为+204.41、+112.82、-146.24万桶/日，三机构预测2026年库存变化平均为+56.99万桶/日。

对于2025Q3，IEA、EIA和OPEC预测全球原油库存或将分别为+107.30、+73.81、-173.77万桶/日，三大机构预测库存变化平均为+2.45万桶/日，较2025年6月预测平均库存变化分别为+41.90、+37.99、-23.93万桶/日。

【原油供给板块】IEA、EIA、OPEC在2025年7月报中对2025全球原油供给预测分别为10510.89、10460.15、10396.00万桶/日，较2024年原油供给分别+209.60、+180.46、+161.06万桶/日，相较2025年6月预测分别+22.89、+25.73、-14.62万桶/日；IEA、EIA、OPEC对2026年原油供给预测量分别为10644.84、10572.24、10493.76万桶/日，较2025年原油供给分别+133.95、+112.09、+97.76万桶/日。

具体来看，2025年7月IEA、EIA、OPEC预测2025Q3全球原油供给同比增量分别+251.25、+226.71、+171.59万桶/日，相较2025年6月预测变化分别+31.73、+34.12、-27.26万桶/日。

【原油需求板块】IEA、EIA、OPEC三大机构在2025年7月报中对2025全球原油需求预测分别为10368.24、10353.85、10510.00万桶/日，较2024年原油需求分别+70.42、+79.72、+126.00万桶/日，相较2025年6月预测量分别-8.03、+1.05、-3.49万桶/日；IEA、EIA、OPEC对2026年原油需求预测量分别为10440.44、10459.42、10640.00万桶/日，较2025年原油需求分别+72.20、+105.57、+130.00万桶/日。

具体来看，2025年7月IEA、EIA、OPEC预测2025Q3全球原油需求或将分别同比+75.45、+105.42、+153.58万桶/日，相较2025年6月预测量分别-10.17、-3.87、-3.32万桶/日。

相关上市公司：中国海油/中国海洋石油（600938.SH/0883.HK）、中国石油/中国石油股份（601857.SH/0857.HK）、中国石化/中国石油化工股份（600028.SH/0386.HK）、中海油服/中海油田服务（601808.SH/2883.HK）、海油工程（600583.SH）、中曼石油（603619.SH）等。

风险因素：（1）中东地区巴以冲突等地缘政治因素对油价出现大幅度的干扰。（2）美国对委内瑞拉的潜在制裁可能。（3）美国与伊朗谈判的不确定性。（4）美国为推动俄乌冲突结束，造成原油市场波动。（5）美国对OPEC+组织施压增产的潜在可能。（6）宏观经济增速下滑，导致需求端不振。（7）新能源加大替代传统石油需求的风险。（8）全球贸易形势发生重大变化，对全球经济及石油需求产生破坏的风险。（9）OPEC+联盟修改石油供应计划的风险。（10）美国对页岩油生产、融资等政策调整的风险。

电子：莫文宇

首席分析师

S1500522090001

电子行业专题报告：北美科技龙头二季报：业绩纷纷超预期，CapEx力度不减

谷歌：云业务需求强劲，上调全年CapEx至850亿美元。谷歌2Q25实现营收964亿美元，同比增长14%，超过市场预期的940亿美元；营业利润313亿美元，同比增长14%；净利润282亿美元，同比增长19%。公司2Q25云业务营业利润28.3亿元，营业利润率达20.7%，同比+9.4pct。公司GCP核心产品和AI产品均有所增长，且增速远高于云业务的整体增长。二季度谷歌云业务的积压订单（backlog）环比增长18%，同比增长38%，季度末达到1060亿美元，这反映了客户对云服务的强劲需求。公司表示，鉴于市场对公司云服务的强劲需求，预计2025年资本支出约为850亿美元，此前的目标是750亿美元，这一更新反映了公司为满足客户需求，加速了对服务器的投资、交付时间以及数据中心的建设。展望2026年，根据公司从客户端看到的需求以及各部门的增长机会，预计资本支出将进一步增加。

微软：第四财季业绩超预期，Azure驱动智能云业绩大幅增长。微软FY25Q4实现营业收入764亿美元，同比增长18%，市场预期739亿美元；毛利率69%，同比减少1pct；营业利润343亿美元，同比增长23%；净利润272亿美元，同比增长24%，市场预估252亿美元。对应摊薄后EPS为3.65美元，同比增长24%，市场预估3.37美元。FY25Q4智能云业务收入299亿美元，超出市场预估的291亿美元。其中Azure和其他云服务收入同比增长39%，此前指引为34%~35%，公司表示在截至6月30日的过去一年中，Azure和其他云服务销售额增长了34%，达到超750亿美元。公司指引FY26Q1智能云业务收入301~304亿美元，中值302.5亿美元，环比+1%。其中Azure和其他云服务收入或维持高增长，指引环比增长37%。公司FY25Q4资本支出为242亿美元，同比增长27%，用以支持云计算和AI的需求，公司预计FY26Q1的资本开支将超过300亿美元，FY26全年CapEx继续增长，但增速小于FY25。

Meta：净利润同比增长36%，上调CapEx指引下限。Meta2Q25实现营业收入475亿美元，同比增长22%，市场预期为448亿美元；营业利润率43%，同比提升5pct；净利润183亿美元，同比增长36%。公司指引3Q25收入在475~505亿美元之间，中值490亿美元，环比增长3%。2Q25Meta广告业务收入466亿美元，同比增长21%。2Q25公司应用家族DAP（日活用户）达到34.8亿，ARPP（人均创收）达到13.65美元。公司表示广告业务的显著表现得益于AI提升了整个广告系统的效率和收益，本季度已将新的AI广告推荐模型扩展至新的平台，Instagram广告转化率提升5%，Facebook提升3%。2Q25公司CapEx为170亿美元，同比提升100%。公司上调全年CapEx指引到660~720亿美元，此前指引为640~720亿美元，并且2026年CapEx仍将保持显著增长。Meta在AI基础设施上大规模投入，明年全球首个1GW+的数据中心Prometheus或将上线，另外未来几年内Hyperion集群将扩大至5GW。

亚马逊：AI业务增速超三位数，AWS面临供不应求。亚马逊2Q25实现营业收入1677亿美元，同比增长13%，市场预期1620亿美元；经营利润192亿美元，同比增长31%；净利润182亿美元，同比增长35%，市场预期135亿美元。其中AWS收入309亿美元，同比增长18%，占比18%，目前年化收入超过1230亿美元。公司二季度CapEx为314亿美元，预计Q2的资本支出能合理反映下半年每个季度的资本投资率，随着公司加大投资以满足对AI的需求，以及投资Trainium等定制芯片，AWS仍将是CapEx增长的主要驱动。截至6月30日，公司积压订单为1950亿美元，同比增长25%。公司表示AI业务同比增速超三位数，目前AWS需求超过现有容量，主要源于电力和芯片的供应限制。

建议关注：【海外AI】工业富联/沪电股份/鹏鼎控股/胜宏科技/生益科技/生益电子等；【国产AI】芯原股份/寒武纪/海光信息/中芯国际/深南电路等。

风险提示：资本开支不及预期；AI发展不及预期；宏观环境不确定性；AI行业竞争加剧。

人服&教育：范欣悦

粉笔(2469.HK)公司点评报告:竞争激烈致业绩承压，AI应用有望破局

事件：公司发布盈利预警，25H1收入不少于14.7亿元、同减不超过9.7%，经调整净利润不少于2.6亿元、同减不超过25.5%。

点评：

招录培训行业竞争依旧激烈，致业绩承压。我国招录培训行业短期竞争依旧激烈，导致培训业务销量下滑，收入同比下滑。我们认为，拆分来看，在线大班课受影响更为显著，而在线大班课毛利率较高，因此利润的下滑幅度超过收入下滑幅度。

推出AI刷题系统班，树立教育AI应用领先地位。25年4月基于自研AI垂类模型推出AI刷题系统班，定价为399元人民币，截至6月末，销售约5万人次，收款约2000万元。AI刷题直播课通过实时捕捉数据、及时制定学习任务和动态调整学习计划，提升学员的学习效率。

AI刷题系统班提升付费转化初具效果。AI刷题系统班的付费学员中，90%为25年以前已在APP注册并活跃，但是没有课程付费意愿的用户，这说明AI刷题系统班在提升付费转化已初具效果，同时与之前付费用户重叠度较低。目前AI刷题系统班仅针对公务员，公司计划25年内将在更多科目推出AI大班课。

盈利预测与投资评级：招录培训行业竞争激烈致公司25H1业绩承压，但通过推出行业领先的AI刷题系统班有望破局。AI刷题系统班销售数据表现优异，且吸引大量之前未付费的用户，说明提升付费转化初具效果，随着其他科目陆续推出AI大班课，公司有望凭借AI应用实现非线性增长。调整25~27年的经调整净利润预测至2.63/2.95/3.58亿元，当前股价对应PE估值28x/25x/21x。我们在7月15日发布的《站在“主动输出型”教育AIAgent的起点——教育行业2025年中期策略》中提出，“当我们站在‘主动输出型’教育AIC端产品的起点，或许不该拘泥于某个产品短期的收入和利润贡献，或公司当前的估值等，因为未来潜在非线性增长，或许并不能被当前的业绩和估值所解释”，“既然处于变革的时代，可以用发展的眼光和事件驱动来看待这个行业的公司”，我们看好公司AI应用的表现以及未来推出新AI产品的节奏，维持“买入”评级。

风险提示：教育行业的政策风险，宏观风险，AI使用的合规风险，竞争格局持续恶化的风险。

证券研究报告名称：《央行放松管控放大波动 维持框架内的相对宽松——2025年8月流动性展望》

对外发布时间：2025年8月4日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：李一爽 S1500520050002

证券研究报告名称：《赔率思维应对转债高估值环境——8月转债投资策略与关注个券》

对外发布时间：2025年8月5日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：李一爽 S1500520050002；张弛 S1500524090002

证券研究报告名称：《原油月报：EIA和IEA上调2025年供给预期》

对外发布时间：2025年8月5日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：刘红光 S1500525060002；刘奕麟 S1500524040001

证券研究报告名称：《北美科技龙头二季报：业绩纷纷超预期，CapEx力度不减》

对外发布时间：2025年8月4日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：莫文宇 S1500522090001

证券研究报告名称：《竞争激烈致业绩承压，AI应用有望破局》

对外发布时间：2025年8月4日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：范欣悦 S1500521080001