【东吴晨报0805】【宏观】【固收】【行业】燃气Ⅱ、纺织服饰【个股】容百科技

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宏观

利率：从“逢调买入”到“逢低止盈”

核心观点：

10年期利率继续维持在“以DR001的250日均线为下轨、以DR007的250日均线为上轨”的“利率走廊”内波动，随着“反内卷”政策预期行情降温，对债市的情绪冲击已过，8月份关键期限利率或有适度下行修复的需要，但是经过7月份“反内卷”政策预期掀起“股商共振上涨”，债券市场的心态正悄然生变：从6月份前的“逢调买入”渐渐切换为增加对冲或“逢低止盈”。

10年期利率已有三次测试“走廊”上下轨：3月份和7月份测试“上轨”阻力、6月份测试“下轨”支撑：（1）从“走廊”上轨来看，2025年1月至7月DR007“年线”的阻力位已有2次测试，3月份因资金面偏紧以及市场纠偏对“适度宽松”的政策预期，10年期国债收益率迎来“陡峭化上行”，然而彼时10年期国债收益率一度接近1.90%，可也没有再回到“年线”之上，7月份在“反内卷”预期推升利率的过程中，10年期利率震荡反弹至1.74%，仍然没有有效升破DR007“年线”。3月份和7月份，DR007“年线”对10年期利率反弹形成两次“限高”，迄今“走廊”的上轨得以延续；（2）从“走廊”下轨来看，DR001在利率传导机制中发挥越来越强的“基准性”，DR001的250日均线在6月份也渐渐被验证成为10年期国债利率的经验性“底部”，5月“降准降息”以来，债券市场做多情绪逐日高涨，推动10年期利率下行，然而纵观6月份，10年期利率紧贴着DR001“年线”运行，5月份至6月份两者利差均值为1.73bps，DR001“年线”与DR007“年线”成为共同牵引长债利率波动的关键。

7月“反内卷”政策预期推动债市出现“日度K线/周度K线”的调整压力，然而开启“月度K线”熊市行情的概率依然较低。由于债券市场担心接下来“反内卷”或演化为“供给侧改革2.0”，商品价格上涨推动PPI见底回升、经济进入“再通胀”阶段，货币政策或回归中性甚至收紧流动性，利率或承受较大的上行压力，但是经济“再通胀”有赖于产出缺口闭合，单纯“涨价”并不能成为利率持续上行的压力，进入8月份，随着资金面均衡宽松，DR001回到1.40%-1.30%区间，债券利率或有修复性下行，然而破局契机仍需等待经济基本面、货币政策、风险资产轮动等信号。

风险提示：（1）特朗普政府关税政策反复摇摆，美联储“降息”路径不明确，美债收益率和美元流动性尚有不确定性；（2）“降息降准”等宽松政策效应迟滞，人民币资产预期回报率低于市场预期；（3）“反内卷”等影响价格总水平的供给和需求政策存在不确定性。

（分析师 芦哲、王洋）

固收

欧美日流动性陷阱启示

——低利率时代系列（八）

观点

欧美日三大经济体在金融危机与经济下行周期中，曾纷纷陷入低利率乃至负利率的流动性陷阱，其政策应对路径各异——美国依赖迅猛果断的货币财政组合，日本则长期依靠宽松货币与结构改革维持脆弱平衡，欧元区则受制于财政分裂与结构性约束，主要依赖央行单边发力应对通缩与信心危机。这一系列应对路径与利率机制、金融传导结构和制度灵活性高度相关，为我国在当前利率下行压力下制定宏观对策提供了重要参考。

欧盟流动性陷阱下的政策应对

2008-2016：应对及时但常规且不果断

2008年，全球金融危机爆发，欧元区经济遭受重创，欧洲央行于2008-2009年期间迅速将主要再融资利率从4.25%下调至1.00%，并推出信贷支持措施及总额600亿欧元的担保债券购买计划。尽管初步稳定了金融体系，但欧元区在2010年起又陷入主权债务危机，经济复苏乏力。为防止金融系统分裂与信贷崩溃，欧洲央行相继实施三年期再融资操作（LTRO）与直接货币交易计划（OMT），货币政策进一步宽松。2013-2014年间，欧元区陷入流动性陷阱后，通胀持续走低至0.55%，欧洲央行首次将存款便利利率降至负值，并在2014年将主要再融资利率下调至0.05%。

为应对通缩风险并刺激需求，欧洲央行于2015年初启动大规模资产购买计划（APP），正式实施量化宽松政策。同年12月，存款便利利率进一步下调至-0.3%，到了2016年3月则降至-0.4%。央行将每月购债规模扩大至800亿欧元，覆盖范围从主权债券扩展至企业债券，意图打通货币传导机制。在政策刺激下，欧元区GDP增速于2015年回升至2.1%，但2016年又略降至1.82%，通胀率则在零值附近徘徊，通胀预期依旧疲软。失业率虽从2015年的11.4%逐步降至2016年的9.8%，但劳动力市场复苏缓慢。2017年至2019年间，欧元区经济增长动能趋于减弱，欧洲央行维持负利率政策，存款便利利率于2019年9月进一步降至-0.5%，而APP每月购债规模则逐步缩减至600亿欧元，后再降至200亿欧元。尽管失业率持续回落至2019年的7.5%，但GDP增速放缓至1.63%，通胀率亦未明显回升，揭示了央行量化宽松边际效应的递减，欧元区面临政策工具趋尽的困境。

日本流动性陷阱下的政策应对

1990-2023：失去的三十年

日本被广泛认为是现代经济史上首个陷入流动性陷阱的发达经济体。自1990年代初资产泡沫破灭以来，日本经历了长达数十年的经济停滞、通缩和超低利率环境。

1990年代初，日本资产泡沫破灭，经济陷入长期停滞。面对1992年至1994年增长几近停滞的局面，日本央行于1991–1995年间将基准利率从6%持续下调至0.5%，并配合大规模财政刺激与公共工程支出，试图稳定经济。尽管1995年GDP增速短暂反弹至2.6%，但1998年日本经济再次陷入负增长（-1.3%），并首次出现通缩迹象。1999年，日本正式实施零利率政策，进入非常规货币政策阶段。2001年，日本央行启动量化宽松（QE）措施，以货币基数作为主要目标，大幅提升银行准备金余额，延续至2006年中期，但通缩持续、经济增长乏力，2002年失业率达5.38%的高点。

2008年全球金融危机再次冲击日本经济，GDP在2009年大幅萎缩6.23%。日本央行重启资产购买计划，扩大购买范围至ETF与J-REIT，并于2010年强化零利率政策承诺。尽管政策响应积极，但通胀始终未能明显回升，流动性陷阱现象更为突出。2013年安倍上任后推出“安倍经济学”三支箭策略，推出空前激进的宽松组合，包括灵活财政、结构性改革与质量量化宽松（QQE）。日本央行持续扩大国债与ETF购买，货币基数快速扩张，并于2016年实施负利率政策（-0.1%）。经济短期提振明显，2015年GDP增长达3.7%，失业率降至2.9%，通胀一度突破2%。

2016年后，日本进入收益率曲线控制（YCC）时期，政策重点转向控制长期利率水平，日本央行将10年期国债收益率锚定于0%左右，并继续维持超宽松政策。但随着时间推移，低通胀与低增长持续存在，政策副作用逐渐显现，“安倍经济学”效果趋于边际递减。2020年疫情冲击使GDP再度萎缩3.27%。进入2022年后，伴随全球通胀抬头及外部利率环境变化，日本开始探索政策正常化。2023年，日本央行调整YCC操作框架，逐步扩大10年期国债波动容忍度，并于2024年3月正式退出负利率，7月加息至0.25%。经济增长保持温和回升，通胀率在2023年突破3%，标志着日本逐步走出长达三十年的流动性陷阱。

美国流动性陷阱下的政策应对

2008-2013：自救经典正确案例

历史上发生的三次较为典型的大规模流动性陷阱中（欧盟、日本、美国），美国应对流动性陷阱的行为是最及时最果断最迅猛的。2007年，美国爆发次贷危机，金融体系深度动荡，2008年第四季度GDP年化降幅高达8.9%，失业率从4.9%激增至9.9%。为应对危机，美联储迅速将联邦基金利率从5.25%大幅下调至0.25%，并推出多项紧急流动性工具，包括TARP救助计划以及对机构债务和抵押贷款支持证券（MBS）的直接购买，试图稳定金融市场。2008年末至2010年，美联储正式启动第一轮量化宽松（QE1），购买总额达1.75万亿美元的长期国债与MBS，其资产负债表规模从9000亿美元迅速扩张至2.3万亿美元。尽管经济开始回暖，股市强劲反弹，但失业率长期停留在9%左右，通胀水平依然偏低。

随着QE1结束，经济复苏一度放缓，美联储于2010年11月启动第二轮量化宽松（QE2），增购6000亿美元长期国债，进一步压低长期利率、支撑需求。2011–2014年间，美联储先后实施“扭转操作”（Operation Twist）与第三轮量化宽松（QE3），不断延长购债期限结构，并每月购买400亿美元MBS。在多轮宽松政策推动下，美国GDP稳定增长于2–3%之间，失业率持续回落至6.2%，房地产市场回暖显著，经济走出流动性陷阱危机阴霾。

2014年10月，随着复苏态势巩固，美联储正式结束QE3，开启政策正常化进程。2015年12月，美联储自2006年以来首次加息25个基点，之后逐步进入加息通道，并于2017年启动缩表操作。至2018年，联邦基金利率区间升至2.25–2.5%，失业率降至3.5%，创下历史新低，通胀率虽仍未显著突破2%目标，但经济整体表现稳定，金融市场趋于健康，美联储成功实现从危机救援向货币政策常态的平稳过渡，标志着美国阶段性走出了流动性陷阱。

欧、美、日面对流动性陷阱经验对中国后续政策走向有何启示？

总结欧盟、日本、美国三国经验，我们可以总结成一句话：“欧盟靠货币政策，日本靠时间，美国靠速度和力度。

第一，中国应坚持“快、准、狠”的货币政策节奏，美国在2008年后快速降息并实施QE（量化宽松），其“强刺激+明预期”策略对稳定市场信心起到了关键作用。中国亦可在经济下行压力继续加大时果断采取更强力度的降息降准、窗口指导与结构性工具（如MLF、PSL、再贷款等）组合拳。同时也应同步强化汇率预期管理与跨境资本流动监管机制，以避免出现“货币宽松—资本外流—贬值加剧—信心下滑”的负向循环。

第二，中国应采取更积极的财政政策来支撑总需求，进一步加大财政支出力度，尤其是基础设施、公共服务、绿色转型、新型城镇化等领域，同时改善财政资源配置效率。结合中国当前专项债使用和中央财力调配仍有较大提升空间的背景，应积极探索与地方政府债务优化、国企改革结合的复合型财政刺激方案。

第三，中国在推进财政政策与货币政策相呼应配合的同时，也需要推进结构性改革以此来重塑民间消费信心与投资动力。面对社会人口老龄化，中国亟需着力推动收入分配改革（提高居民可支配收入）、社保改革（缓解“预防性储蓄”）、户籍与教育制度改革（释放城镇消费潜力）的进程。此外，还需优化营商环境，降低中小企业融资门槛，引导民间资本进入制造业高端化、科技创新、数字经济等实体经济关键领域。

风险提示：经济基本面变化超预期；历史经验不代表将来。

（分析师 李勇、徐沐阳）

行业

燃气Ⅱ：

省内天然气管道运价机制发布

助力实现“全国一张网”、促进下游降本放量

投资要点

事件：2025年8月1日，国家发改委、国家能源局印发《关于完善省内天然气管道运输价格机制 促进行业高质量发展的指导意见》。

省内天然气管道运价机制发布，助力实现“全国一张网”。不同于2021年6月印发的《天然气管道运输价格管理办法（暂行）》（针对跨省长输）、2017年6月印发的《关于加强配气价格监管的指导意见》（针对城燃企业），本次《意见》针对省内天然气管道运输价格机制提出。《意见》指出省内天然气管道运输价格应当实行统一定价模式，由“一线一价”、“一企一价”向分区定价或全省统一价格过渡，实现与跨省天然气管道运输价格机制有效衔接，助力形成“全国一张网”。

《意见》提出的有效资产收益率上限低于各省现有水平，预计带来管输费下降。由于此前并无关于省内天然气管道运输价格机制的规定，我们判断各省参考了跨省管网（8%）/城燃配气（7%）的准许收益率要求进行省内管输费定价。根据山西、山东、湖南、云南、广东发改委文件，管道运输准许收益=有效资产×准许收益率，准许收益率一般按不高于7%或8%规定，同时管道负荷率下限为50%/60%，低于下限的管道按照负荷率下限对应的气量计算确定管道运价率。《意见》要求准许收益率结合管道建设需要、用户承受能力等因素确定，原则上不高于10年期国债收益率加4个百分点。10年期国债收益率分别按照2023-2025年均值2.21%、2025/8/1最新值1.71%计算，有效资产收益率上限将变为6.21%、5.71%，低于当前各省7%/8%的水平。此外，《意见》明确天然气管道资产折旧年限原则上按40年确定、最低负荷率原则上不低于50%、省内天然气管道运输价格监管周期原则上为3年。

《意见》促进下游城燃价差修复（对于居民用户）、气量释放（对于非居民用户）。《意见》明确指出：各省发展改革部门、能源主管部门要认真评估省内供气环节及各环节加价情况，综合施策推动压缩供气环节，减少层层加价，降低下游用气成本。当前下游城燃仍处于居民顺价（价差修复）周期，2022~2025M7全国64%(187个)地级及以上城市进行了居民顺价，提价幅度为0.21元/方；我们认为省内管输费的下调有望带动下游城燃企业降本、价差修复（城燃通过降本修复居民用户价差）以及气量释放（城燃将成本下降转移至非居民用户）。

投资建议：《意见》降低天然气运输成本，利好下游城燃企业；同时需关注涉及省内管输业务的公司管输费下调风险。重点推荐：【新奥能源】（25股息率5.3%）2024年不可测利润充分消化，私有化方案定价彰显估值回归空间；【华润燃气】【昆仑能源】（25股息率4.7%）【中国燃气】（25股息率6.1%）【佛燃能源】（25股息率4.6%）；建议关注：【深圳燃气】【港华智慧能源】。（估值日期2025/8/1）

风险提示：政策变动、经济增速不及预期、极端天气、国际局势变化、安全经营风险。

（分析师 袁理、谷玥）

纺织服饰：

户外服饰行业深度

乘势而上，掘金千亿户外市场

投资要点

伯希和拟港股上市，户外热持续到何时？2025年4月户外服饰品牌“伯希和”在港交所递交招股说明书，2022-2024年伯希和营收从3.8亿元增至17.7亿元，CAGR高达116%。在疫情后国内消费持续低迷的环境下，伯希和爆发式高增，增长驱动来自什么？持续性如何？本文通过复盘户外服饰行业在中国的发展历程以及解析行业增长驱动进行探讨。

见微知著：中国户外第一股“探路者”复盘。国内户外服饰行业曾诞生探路者、三夫户外（维权）等上市公司，然而上市后均经历了业绩震荡期。通过复盘探路者及行业变迁，可以发现国内户外服饰行业经历了2010-2014年高速成长、2015-2019年调整放缓、2020年以来增长再提速的三个发展阶段，其中2015-2019年行业出现调整放缓主要原因在于宏观经济增速换挡、行业发展不均衡、竞争白热化等因素。而随着行业标准规范化、疫情催化户外需求爆发、户外消费者年轻化等积极因素出现，当前国内户外服饰行业再次迎来增长提速的机遇期。

知往鉴今：户外服饰空间广阔，积极因素催化增长提速。1）行业特点：高性能户外服饰对功能性具有较高的要求，生产难度、生产成本相对高于其他品类，目前行业知名的生产技术主要掌握在海外供应商手中，国产技术逐步进步突破中。2）总量上看：2024年国内高性能户外服饰市场规模1027亿元，2019-2024年复合增速13.8%。预计未来五年有望翻倍，长期看具有3倍以上增长空间。3）结构上看：冲锋衣品类、线上渠道、国产品牌增长较快。4）竞争格局方面：24年国内市场CR10为27.2%，市场较为分散，其中国际品牌占主导地位，国产品牌则通过性价比定位、时尚设计等策略进行差异化竞争逐步提升份额。

伯希和：年轻的国产品牌，向上突围进行时。伯希和成立于2012年，现为国内高性能户外服饰零售额第七大品牌，市场份额1.7%。定位中高端质价比，产品定价多数集中于千元及以内，与国际户外服饰品牌形成价格区隔。2022-2024年营收从3.78亿元增至17.66亿元，归母净利润从0.24亿元增至2.83亿元，CAGR分别为116%、241%。我们认为高增驱动一方面来自国内户外热度提升，另一方面来自公司在渠道、定位、营销策略上，均选择了适合国产品牌的差异化发展路径，并逐步实现从中端大众向上突破。

投资建议：看好户外服饰产业链机会。当前国内户外行业正处于多重积极因素共同催化增长提速的机遇期，未来五年内行业规模有望翻倍，长期增长空间3倍以上，这将带来户外服饰整个产业链机会。其中：1）下游品牌/零售商：品牌资产、运营管理能力为核心竞争要素，重点推荐①手握多个全球领先户外品牌的安踏体育；建议关注：②户外服饰及装备龙头亚玛芬体育、三夫户外、探路者、牧高笛（维权），③布局户外产品线的体育服饰龙头李宁、特步国际、361度、波司登，④新增代理户外品牌的零售商滔搏，以及⑤拟上市的户外服饰品牌伯希和；2）上游制造：生产技术、客户资源为核心竞争要素，建议关注：锦纶长丝产能正处投产爬坡阶段的南山智尚、台华新材（维权），超细纤维功能面料龙头聚杰微纤等。

风险提示：极端气候影响户外活动，行业竞争加剧，国产品牌升级受阻。

（分析师 汤军、赵艺原）

个股

容百科技（688005）

2025年中报点评

Q2盈利受新业务及减值影响

下半年有望恢复

25Q2业绩基本符合预期。公司25H1营收62.5亿元，同-9.3%，归母净利润-0.7亿元，同-765.5%；其中25Q2营收32.8亿元，同环比+2.8％/+10.8％，归母净利润-0.5亿元，同环比-211%/-243％，扣非归母净利润-0.5亿元，同环比-257%/-117%。

25H1三元销量受北美关税扰动影响，下半年预计销量恢复。25H1三元材料销量5万吨，同减9%，主要由于关税政策未落地，北美客户销量下滑；其中我们预计25Q2三元出货量约2.5万吨，环比持平。韩国二期下半年将逐步投产起量，且当前关税政策明朗，海外客户订单恢复，我们预计全年三元出货量仍有望达11万吨，同比略减。

25Q2新业务投入及减值损失导致盈利承压，三元实际单吨盈利环比持平。25H1扣除钠电、前驱体、锰铁锂等新产业上的投入后，三元业务实际盈利约7700万元，单吨净利约0.15万元，其中25Q2三元业务盈利约900万元，若加回资产及信用减值损失0.6亿，单吨净利约0.28万元，环比持平。下半年销量逐步恢复，且韩国二期提升产线能效及自动化水平，我们预计盈利水平将进一步提升。

钠电和锰铁锂产业化进程加速，富锂锰基和固态电解质进展显著。钠电方面，已启动6000吨聚阴离子正极产线建设，并规划新建更大规模产线，我们预计26年有望达万吨出货规模。磷酸锰铁锂方面，25H1商用车领域销量突破千吨，二代产品有望于年内实现乘用车纯用方案上车。富锂锰基方面，全固态领域已有百公斤级出货，并已拿到批量订单，液态领域中有望率先实现产业化。固态方面，高镍及超高镍正极均已实现吨级出货，硫化物电解质正在进行中试线建设，预计将于25Q4竣工，26年初投产。

25Q2经营性现金流高增，减值损失下半年或可转回。公司25H1期间费用率8.1%，同+1.3pct，其中Q2费用率7.7%，同环比-0.2/-0.7pct；Q2计提资产减值损失0.46亿，信用减值损失0.14亿。25H1经营性净现金流8.9亿元，同+206%，其中Q2经营性现金流15亿元，同环比+825%/+347%，主要系收票据贴现进行管理；25H1资本开支5亿元，同-26%，其中Q2资本开支1.2亿元，同环比-43%/-67%；25H1末存货20亿元，较年初-10%。

盈利预测与投资评级：由于新业务投入持续，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润0.27/5.0/7.3亿元（原预期8.1/10.4/13.1亿元），同比-91%/+1797%/+45%，对应26-27年PE为31x/22x，考虑公司海外布局优势明显，且新业务具备卡位优势，维持“买入”评级。

风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。

（分析师 曾朵红、阮巧燕）