【方正金融】债券增值税调整点评：业绩影响可控，关注后续配债策略演绎

（来源：金融贰叁事）

杨皓然（联系人）

核心观点

事件：8/1，财政部、税务总局发布《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》，明确对2025年8月8日以后新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税，对调整之前已发行的继续适用免征增值税政策至债券到期。

“新老划断”相对利好存量利率债，利率债定价重构相对利好信用债。由于2025年8月8日前发行的存量债券仍适用免征增值税政策，相对新发债券具有免税优势，老券需求或有所增加形成利好。而信用债此前就需缴增值税，本次政策调整后利率债与信用债税收差距缩小，也相对利好信用债需求。增量利率债方面，不同投资者适用税率不同，其中银行、保险、券商自营投资根据财税[2016]36号，按6%缴纳增值税，叠加12%的增值税附加税，实际税率为6%*（1+12%）/（1+6%）=6.34%；公募基金、资管根据财税[2017]56号，适用简易计税方法，按3%缴纳增值税。

对险企影响：预计对业绩影响有限，配置思路不会显著变化。

预计对险企业绩影响有限，测算未来1年对利润影响在0.22%~0.55%之间。以上市公司为例，2024年末国债+政府债+金融债规模在0.6~4.7万亿之间，①假设久期15年/规模增长5%/增值税6.34%（含附加税），以24年净利润为基准，预计未来1年增值税对净利润的影响约为0.22%~0.55%；②假设存量全部债券到期再配置（假设配置2%利率的债券），预计增值税对净利润的影响约在1.9%~4.7%，影响有限（见图表1）。

预计短期配置思路不会显著变化，高股息和长债需求延续。主要原因在于：①资负久期缺口天然存在，债券配置需求仍在；②新发债券票息或有边际提升，实际收益率变化较小；③近年高股息等权益增配明显，短期偿付能力约束股债配比，因此预计大类资产配置思路短期不会发生明显调整。但在利率下行周期，长债（拉长久期、提振收益）、高股息配置需求延续

对银行影响：银行业或增配信用债、公募基金应对业绩影响。

基本面看，预计总体拖累银行利润2.6%，具体表现为两方面：

1）资产端，将影响债券公允价值及利息收入：

①TPL债券有望升值支撑利润，预计贡献幅度0.2%。本次增值税调整后利好存量利率债，TPL账户债券公允价值提高，我们直接增厚当期利润，我们假设老券收益率下行3bp（参考政策公告日10年期国债收益率变动），测算上市银行TPL账户老券将实现利润49亿元，对应贡献利润0.2%（见图表2）。

②OCI、AC债券利息收入将下降拖累利润，拖累幅度为2.2%。存量OCI债券具备免税优势，预计银行兑现其浮盈意愿较低，或倾向于同AC债券共同持有至到期，因而均面临老券到期后新券收益率下降的压力。

进一步测算新老券替换影响，当前10年期国债收益率约1.7%，则完全补偿投资者的国债发行利率为1.7%/（1-6.34%）=1.82%，即需较当前收益率提高12bp。我们假设其中5bp由财政承担，7bp由投资者承担，测算对应AC、OCI账户合计在未来1年内拖累上市银行利润累计68亿元，影响幅度为-0.3%；未来总体拖累利润475亿元，影响幅度为-2.2%（见图表2）。

综合看资产端，受增值税政策影响，上市银行投资收益总体承压，静态测算影响利润幅度在-2.0%，其中国有行配置国债、地方债、金融债的比例更高，受影响相对更明显。

2）负债端，或将增加银行发债成本，但总体影响-0.5%较有限。征收增值税后，新发金融债利率或有所上行，银行发债融资成本也将有所增加，我们假设商业银行金融债利率上行7bp，随存量金融债到期新券置换，预计未来1年影响银行业利润-0.1%，未来总体影响-0.5%。（见图表3）

3）综合资负两端，预计增值税调整对银行总体影响可控。静态测算本次增值税调整实施后，未来1年影响上市银行整体利润-0.2%，短期影响有限；未来总体影响-2.6%，中长期影响可控。

后续投资策略上看，银行或增加信用债、公募基金配置。一方面，信用债相对利率债的税差有所收窄，配置吸引力相对提升，银行业可能增加信用债配置；另一方面，新债券利息增值税规定下，公募基金适用3%的简易计税，较银行端的6%存在比较优势，且公募基金交易债券的资本利得仍免税，也有望吸引银行资金配置。

投资建议：

保险：利率企稳、权益改善、预定利率下调等，将有效提振投资收益、压降负债成本，叠加权益弹性显著，业绩和估值有望双击。强烈推荐业绩弹性显著、投资改善资负匹配改善明显的新华保险，高股息、大权重、业绩持续改善的中国平安，25年业绩持续改善且高股息的阳光保险，资负匹配和经营稳健的友邦保险，业绩改善、稳定币概念众安在线，以及业绩改善的中国太保、中国人寿、中国财险、中国人保。

银行：随国债、地方债、金融债恢复征收增值税，银行板块基本面影响可控，股息率维持优势；资金面看存量老券需求提升，收益率有望下行，增量新券税后收益率也有下行空间，比价来看银行高股息性价比凸显。建议关注：1）流通市值高的A股核心资产：招商银行、兴业银行；2）资产质量稳健，业务均衡发展的：中信银行；3）优质城农商行：成都银行、上海银行等；4）低利率环境下，中长期配置价值持续的：农业银行等国有大行。

风险提示：政策落地不及预期；息差收窄超预期；资产质量波动。

关联关系披露：2022年12月21日，方正证券发布《关于获准变更主要股东及实际控制人的公告》，根据上述公告，中国平安成为方正证券的实际控制人。根据《上海证券交易所上市规则》《上海证券交易所上市公司关联交易实施指引》规定，中国平安和平安银行是方正证券的关联方。