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（来源：招商研究）

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招商研究丨月度观点及金股推荐系列专题

最新收录：聚焦事件催化，关注产业趋势投资———招商研究8月金股组合

宏观：调结构的意义——宏观与大类资产周报

报告作者：张静静,张一平,马瑞超,罗丹,王泺宾

核心观点：

国内方面，1）经济数据：7月制造业PMI在荣枯线以下回落，需求端指数不同程度下降，但反内卷对价格起到明显提振。2）政治局会议的信号：上半年经济表现好于预期，下半年政策的关键是如何落实落细、经济转向调结构；反内卷未被强调，但仍是未来半年政策方向。

海外方面，1）7月FOMC鲍威尔维持鹰派姿态，但非农断层式下修点燃市场降息预期。2）美联储决策将变得更数据依赖。在对通胀和就业的三种预测情景下，预计下半年降息幅度大概率处于50BP左右。

大类资产判断：

1）预计国内8月股债或均有阶段性调整，9月股强债弱局面或再次显现。7月过于宽松的流动性或将于8月边际收紧；增长并非下半年重要任务，允许出口和生产端适度放缓；美元反弹未果，人民币升值前景逐渐明朗；原本股市调整将使债市受益，但增值税政策调整表明利率债短期或面临一定阻力。

2）计入过强预期（无论是分子端还是分母端）的美股大概率延续调整，但中期仍看多。目前关税形势几无进一步向好空间。 “买预期卖事实”之下，美股波动会被放大； 8月美国国会休会，一般美股和美元波动率会在此间走高；短期无风险利率向上或向下波动都不容易被市场解读为积极因素。波动过后美股中枢仍将上移，明年中期选举前都将延续上行趋势。

风险提示：国内政策落实力度超预期；海外经济衰退超预期。

策略：港股市场流动性跟踪框架———港股系列研究报告（2）【深度】

报告作者：张夏,涂婧清

核心观点：

宏观流动性：1）香港的联系汇率制度自1983年实施以来，通过将港元与美元刚性挂钩，形成了“汇率固定、利率联动”的双轨体系，香港金管局通过调节港币流动性维持港币汇率区间（7.75-7.85）；2）Hibor是香港银行间的借贷利率，由银行间资金供需决定，反映市场真实流动性松紧；基本利率是金管局通过贴现窗向银行提供隔夜港元流动性的利率，与美元利率严格挂钩。3）港币汇率的变化与 LIBOR-HIBOR 利差变化呈现出一定的相关性。4）香港股市与美元指数的表现高度相关。

成交与情绪指标：1）市场成交额是市场最为直接的情绪指标，当市场情绪向好时成交放量，推动指数上行。2）RSI是较为有效的情绪指标，主要用来判断市场是否处于超买或超卖区间。从历史数据来看，港股主要指数14天RSI指标较为有效，当指数14天RSI上穿70或下穿30时，往往对应着超买与超卖行情，指数大概率发生均值回归现象。3）关注股权风险溢价的极端值。

资金来源：短期来看，通过跟踪不同类型交易者的资金流向，可以对市场参与者的“共识”有一定把握。1）长期以来，外资在港股的参与比例较高，近些年南下资金在港股的边际定价权增强，且以公募基金为代表的机构投资者在南下资金的参与度提升。2）以可得数据拆分来看，大致可以跟踪香港本地投资者、海外资金与南向资金三个方向。其中，香港本地ETF是追踪香港本地投资者行为的较好代理变量；海外跟踪港股ETF是外资的较好代理变量，南向资金是港股披露最丰富、信息最完备的一类资金，可以从成交额、流向、行业流入等多角度跟踪南向资金的动向。

资金需求：1）股权融资是港股市场资金需求的主要组成部分，今年来随着市场回暖、港股重要性增强，港股IPO的规模迅速扩大，同时已上市的公司也通过配售、公开发售等方式进行再融资。整体来看今年港股市场的资金需求非常旺盛，其中三月单月合计融资需求达1000亿港元，创历史新高。2）股东的增减持也是资金需求的来源，不过虽然港股近期解禁市值有所增加，整体来看港股股东并未发生集中减持套现的现象，三月至今合计净增持超620亿港元。

盈利与估值水平：1）港股上市公司可以选择任意时点作为财年起始日期，但绝大部分港股公司仍选择1月1日为财年的起点，那么对应每年3月底与8月底为集中进行业绩披露的时点。2）当前时点恒生科技指数向前PE位于历史17.6%分位数，恒生指数向前PE位于历史64.6%分位数。

风险提示：经济数据及政策不及预期、海外政策超预期收紧。

农林牧渔：生猪养殖专题报告—政策护航，成本为王【深度】

报告作者：李秋燕

核心观点：

政策端的变与不变：民生导向&高质量发展并重。过往十多年来，在环保政策执行及非瘟大考下，生猪养殖业低效产能加速退出，行业养殖效率及防疫水平大幅提升；整个行业向专业化、规模化方向发展。“看得见的手”长伴生猪养殖业发展，倾向在于：1）以民生为导向，稳产保供，平抑物价；2）鼓励生猪养殖业向高质量方向发展，引导低效产能退出；3）促进农民增收，带动乡村振兴，实现共同富裕。

生猪业的变与不变：周期弱化，成本为王。后非瘟时代，随着行业逐步向优势产能集中、产能去化放缓、猪价波动幅度趋弱，周期逐步弱化，生猪养殖业进入微利时代。同时，防疫水平抬升及养殖效率优化共同驱动全行业成本中枢下移，但现阶段不同养殖主体之间成本方差较大，单公斤成本能拉开2元/千克甚至更高的差距，具备成本优势和疫病防控优势的规模养殖主体仍有望获取超额利润并实现盈利累积。

看得见的手如何引导行业变化？年初以来猪价长期在成本线以上运行，产业整体保持着较好盈利。能繁母猪产能自2025年4月开始高位回升，截止5月底，我国能繁母猪存栏约4042万头，高于正常保有量3900万头的基准线。2025年年中以来，农业农村部、发改委等相关部门采取多种措施引导产能调控，促进生猪养殖业高质量发展——通过引导降重、限制二育销售等方式调整短期生猪供应；严控新增产能，引导能繁调减100万头左右至3950万头，预计2026年的生猪供需格局亦将显著改善；长期看，则通过环保政策、融资渠道收紧等多种方式引导能繁母猪降至合理水平。

结论：与海外优势产能相比，当前中国生猪养殖行业效率仍有较大优化空间。龙头企业带领的价值挖潜工程或将长达数年。“看得见的手”护航下，生猪养殖业已迈入高质量发展阶段；在行业产能略充足，同时库存水平较合理的情况下，目前的周期或很难再有长期的深度亏损；由于行业成本方差大，具备长期稳定的成本优势的优质企业有极大概率实现盈利累积。

风险提示：猪价波动幅度超预期；上市公司销量及成本表现不及预期；突发大规模不可控疾病；政策扰动；重大食品安全事件等。

非银：资本市场改革发展系列点评—国债等债券利息收入恢复征收增值税对券商的影响评估

报告作者：郑积沙

核心观点：

这一调整主要从以下三个方面影响券商，总体影响可控：

固收自营缴税增加、但财务影响较小。新政影响下，券商自营投资8月8日后（含当日）新发行的国债、地方债、金融债利息收入需缴纳6%的增值税；由于增值税为价外税，债券价格为含税价格，此外还需以增值税税额为基础上缴城市维护费、教育费和地方教育附加，经调整后实际税率为6%/（1+6%）*（1+12%）=6.34%。2024年末，券商自营持债规模达4.42万亿，涉及税收处理调整的三类债券规模合计2.42万亿、占比55%；以【债权利息收入/债权投资平均规模】和【其他债权利息收入/其他债权平均规模】估计，上市券商固收自营配置盘平均利率约为3%-5%；静态估算下，倘若存量债券全部按6.34%税率征税，预计24年券商需多缴纳46-77亿税款，仅占行业营收的1.0%-1.7%、财务影响较小。

资配视角下，新老券划断或驱动固收自营短期内“抢”长久期老利率债；中长期看，低利率环境下国债/地方债/金融债利息收入税负水平和信用债拉齐，或推动固收自营信用债、利率债结构趋于平衡。此外，在“绝对收益”理念之下，利用OCI账户增配红利资产仍将持续。

券商发债成本或边际上行、但低利率环境下影响可控。考虑到证券公司债多属新发，新政之下金融债税负上行或驱动券商发债成本边际上行。2024年证券公司发行金融债合计1.31万亿，加权平均票面利率为2.17%；静态估计下，倘若该批金融债全部为新政后发行且由券商补偿新增税负，预计加权平均票面利率上行11bp至2.25%，新增利息支出14亿元、约占2024年行业营收0.32%。往后看，利率长期向下趋势不变，货币政策“适度宽松”基调不变，新政对券商负债成本影响相对有限。

风险提示：测算误差，债券所得税征收相关规定出现变化，经济超预期下行，权益超预期回调等。

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