申万宏源市场复盘 | 2023和2024年夏天风险资产动荡复盘

（来源：申万宏源融成）

本期投资提示：

经历了二季度的风险偏好改善，全球股市快速反弹，美股、德股均创下历史新高。进入三季度，目前风险资产的情绪和估值均处于高位，市场关注是否会重蹈过去2年夏天的覆辙，出现显著回撤。除了美元外，当前美股估值较过去2年同期更高，美债利率水平与过去2年同期水平接近，我们回顾了过去2023年和2024年风险资产回调的过程，并且梳理了2025年夏天市场看得见和看不见的风险，为市场提供一定线索。

4月以来全球市场反弹主要反映特朗普TACO后的预期修复：拆分4月以来全球股市的涨跌幅，PE估值回升贡献为主，其中ERP的下行（风险偏好改善）是核心，EPS也同样上修。反映了随着特朗普关税不确定性下降，二季度市场更多以预期修复为主。而这个阶段市场对基本面定价较弱，美联储议息会议，经济数据日的资产价格波动率明显更低。目前关税带来的负面影响尚未完全体现，验证时间点还在被不断推后。而随着美国财政落地、国会休会，未来基本面的微观验证重要性将提升。

2023年夏季波动：美债流动性冲击。2023年三季度美债发行规模超预期，通胀担忧仍在反复，利率大幅上行导致风险资产承压。2023年8月初，在美国财政部季度再融资计划出炉后，发债规模较此前市场预期更大，随即惠誉下调美债评级，并且预测2023、2024、2025年美国财政赤字率将逐步走高。经济增长叠加地缘冲突，油价突破年内高点70美元，继续上涨至80美金，8月17日联储议息会议表达了对通胀上行的担忧，叙事上形成了财政扩张刺激经济增长的同时，美联储鹰派支撑利率的上行。产业方面，全球股市尚在AI产业初期，除了AI算力外，其他均未体现出强有力的业绩，因此利率的上行对于科技股估值形成较大打击。直到2023年10月底，财政部再融资计划中表达了对美债利率飙升背后发债供需的担忧，并且表示将发债久期缩短，10Y美债利率从4.9%的高点开始流畅下行，全球股市见底反弹。本轮回调期间，利率上行，美元走强，中美股市较为同步，上证综指（-8.3%）>标普500（-10.3%）>恒生科技（-16.3%）。

2024年夏季波动：衰退交易+套息交易逆转。7月美国失业率跳升导致“萨姆规则”被触发，全球衰退预期升温，日元套息交易逆转导致流动性冲击。基于23年的高基数，美国通胀整体趋于下行，同时大选年财政发力空间有限，潜在的经济衰退压力成为市场的主要矛盾。1）7月11日美国CPI超预期回落，美债收益率开始加速下行，主导美日利差收窄驱动日元走势出现拐点；2）7月31日日本央行超预期加息，美日利差继续收窄；3）美股科技股下跌和衰退交易（科技股走弱、消费股走弱）引发全球风险资产下跌触发套息交易逆转，进一步触发日元的升值，风险资产面临流动性冲击。从市场风偏企稳的信号来看，市场避险情绪得以稳定的核心是美日央行的及时应对（9月降息25bp以上的概率为100%），以及美国经济衰退交易不再强化（8月初美国非制造业PMI超预期）。产业层面，AI应用收入符合预期，传统业务放缓，新增capex对利润率的影响显现。本轮回调期间，利率下行，美元走弱，中美股市较为同步，上证综指（-3.8%）>恒生科技（-4.4%）>标普500（-5.5%）。

相比于2023年和2024年，2025年经济增长问题全球来看都不新鲜，分子端下行冲击或是buy the dip机会。不过，结合当前市场环境，无风险利率和风险偏好的风险或更加值得关注。我们认为下半年全球风险资产面临三大潜在风险扰动：1）风险1：被暂时忽视的关税影响在微观财报以及未来通胀数据中具象化：三季度基于基数原因美国通胀水平将回升，关税政策不断延后，担忧消除时间也被推后，叠加就业市场供需两弱，风险资产进一步上行的难度在显著增加；另外，7月中旬启动的美股二季报中，最值得关注的应该是美国消费、工业类公司如何承担已经发生的关税成本，以及在现有关税预期下未来投资和需求指引。2）风险2：政府难以摆脱财政依赖导致的利率风险可能反复：逆全球化在特朗普上台后得到加强，全球合作模式被打破降低生产效率，倒逼各国对内发展更加依赖于财政扩张。美国通过大而美法案，财政赤字率进一步走高。日本7.20的参议院选举结果同样强化财政扩张预期，美日长债收益率维持高位。不过吸取2023年经验，美国财政部当前以“外债换内债，长债换短债”的思路发债，一定程度上缓解了短期美债需求矛盾，流动性冲击或可控。但是长期来看，债务真正的解决需通过生产率的提高或持续性的通胀来化解，而近期货币端特朗普干预美联储独立性已经逐步从预期走向现实（历史上1960s美联储配合财政部鸽派使得1970s通胀压力增加），这或导致期限溢价推升长端利率中枢从而影响风险资产估值；3）风险3：特朗普政策在“MAGA”和“建制派”之间摇摆：特朗普执政思路从一季度的MAGA（注重财政不平衡问题，退出地缘干扰）到二季度倾向建制派（注重资本市场稳定，外交回归常态）。当前特朗普支持率降至年内新低，如果三季度特朗普调整思路重回MAGA，那么可能与目前市场十分相信“TACO”的情形产生预期差，这将对现有经济和贸易体系重新带来不确定性。特朗普执政思路重回MAGA的信号可以从以下三点观察：1、内阁中MAGA代表性人物话语权重新变强；2、俄乌、中东等地缘政治层面重新回归“美国优先”；3、对欧、日、加、墨等主要贸易伙伴的关税在8.1正式生效并且不再延后。结构性关税政策将与特朗普制造业回流绑定，对特定行业（半导体、医药）加征关税同样在议程上。上行风险方面，关注AI产业端投入和产出性价比提升是否被验证的变化：相比于2023年仅AI硬件受益，2024年软件部分开始受益，2025年AI正在进入基本面趋势投资。硬件层面主权AI叙事强化，应用层面稳步推进，如果财报期降本增效超预期可能是全球科技风格的上行风险。

风险提示：1、全球地缘政治格局发生较大变动；2、全球经济进入长期滞胀/衰退环境。

经历了二季度的风险偏好改善，全球股市快速反弹，美股、德股均创下历史新高。进入三季度，目前风险资产的情绪和估值均处于高位，市场关注是否会重蹈过去2年夏天的覆辙，出现显著回撤。除了美元外，当前美股估值较去年同期更高，美债利率水平与去年同期水平接近，我们回顾了过去2023年和2024年风险资产回调的过程，并且梳理了2025年夏天市场看得见和看不见的风险，为市场提供一定线索。

4月以来全球市场反弹主要反映特朗普“TACO”后的预期修复：拆分4月以来全球股市的涨跌幅，PE估值回升贡献为主，其中ERP的下行（风险偏好改善）是核心，EPS也同样上修。反映了随着特朗普关税不确定性下降，二季度市场更多以预期修复为主。而这个阶段市场对基本面的定价较弱，美联储议息会议，经济数据日的资产价格波动率明显更低。目前关税带来的负面影响尚未完全体现，验证时间点还在被不断推后。而随着财政落地、国会休会，未来基本面的微观验证重要性将提升。

图1：全球股市的EPS、RF、EPS贡献：4月以来，全球股市的上涨主要由ERP下行所推动，EPS上修的市场有美、日、韩

1. 2023年和2024年夏天风险资产动荡复盘

1.1 2023年夏季波动：美债流动性冲击 

2023年夏季波动：美债流动性冲击。2023年8月初，在美国财政部季度再融资计划出炉后，发债规模较此前5月初的计划显著增加，随即惠誉下调美债评级，并且预测2023、2024、2025年美国财政赤字率将逐步走高，分别达6.3%，6.6%，6.9%。美国经济增长韧性叠加地缘冲突加剧，油价突破年内高点70美元，继续上涨至80美金，8月17日联储议息会议表达了对通胀上行的担忧，叙事上形成了财政扩张刺激经济增长的同时，美联储鹰派支撑利率的上行。产业方面，全球股市尚在AI产业初期，除了AI算力外，其他均未体现出明显业绩，因此利率的上行对于科技股估值形成较大的打击，全球股市出现显著调整。直到2023年10月底，财政部再融资计划中表达了对美债利率飙升背后发债供需的担忧，并且表示将发债久期缩短，10Y美债利率从4.9%的高点开始流畅下行，全球股市见底反弹。本轮回调期间，中美股市较为同步，上证综指（-8.3%）>标普500（-10.3%）>恒生科技（-16.3%）。

图2：2023年夏天大类资产走势：美债供给端冲击带来的风险资产普跌

图3：2023年6月债务上限结束后，随着TGA账户的大幅上行，金融流动性指标转而下行

图4：2023年6月债务上限结束后，金融流动性指标下行带动10Y美债利率上行

1.2 2024年夏季波动：衰退交易+套息交易逆转

2024年夏季波动：衰退交易+套息交易逆转。7月美国失业率跳升就业萨姆规则被触发，全球衰退预期升温，日元套息交易逆转加剧市场的流动性冲击。基于23年的高基数，美国通胀整体趋于下行，同时大选年财政发力空间有限，潜在的经济衰退压力成为市场的主要矛盾。1）7月11日美国CPI超预期回落，美债收益率开始加速下行，主导美日利差收窄驱动日元走势出现拐点；2）7月31日日本央行超预期加息，美日利差继续收窄；3）美股科技股下跌和衰退交易（科技股走弱、消费股走弱）引发全球风险资产下跌触发套息交易逆转，进一步触发日元的升值，风险资产面临流动性冲击。从市场风偏企稳的信号来看，核心是美日央行的及时应对（9月美联储降息预期从25bp上升至50bp），以及美国经济衰退交易不再强化（8月初美国非制造业PMI超预期）。产业层面，AI应用收入符合预期，但以M7为代表的美股科技巨头的传统业务放缓，导致新增capex对利润率的影响显现，微观加剧衰退担忧。本轮回调期间，利率下行，美元走弱，中美股市较为同步，上证综指（-3.8%）>恒生科技（-4.4%）>标普500（-5.5%）。

图5：2024年夏天大类资产走势：萨姆规则被触发，股市调整速度快，但修复也快

图6：202407日元净空头水平达到相对极端位置

图7：前期支撑美股上涨的科技巨头业绩优势收窄

2. 2025年夏天有哪些风险值得关注？

相比于2023年和2024年，2025年经济增长问题全球来看都不新鲜，分子端下行冲击或是buy the dip机会。不过，结合当前市场环境，无风险利率和风险偏好的风险或更加值得关注，我们认为下半年全球风险资产面临三大潜在风险扰动，关税的微观影响将逐步显性化，财政扩张的趋势性风险带来的流动性挑战同样值得重视，特朗普政策摇摆是最大的不确定性，或导致市场波动性上升。

2.1 被忽视的关税微观影响将逐步具象化

被暂时忽视的关税影响在微观财报以及未来通胀数据中具象化：三季度基于基数原因美国通胀水平将回升，额外部分关税生效时间被特朗普政府不断延后，这意味着不确定性消除时间也被推后。叠加美国就业市场供需两弱，风险资产进一步上行的难度在显著增加；另外，7月中旬启动的美股二季报中，最值得关注的应该是跨国消费、工业类公司如何承担已经发生的关税成本，以及在现有关税预期下未来投资和需求指引。

图8：2025年一季报中，美股公司对关税的微观讨论

图9：根据美联储调查数据，关税在美国企业和消费之间的承担比例

图10：根据美联储调查数据，美国企业传导关税成本的时间分布 

图11：关税升级提高了未来美国通胀走势不确定性

图12：目前市场定价美联储下半年降息两次

2.2 离不开的财政扩张导致利率风险上升

逆全球化在特朗普上台后得到加强，全球合作模式被打破降低生产效率，倒逼各国对内发展更加依赖于财政扩张。美国国会通过“大而美法案”，其中涉及减税、制造业补贴、医疗改革等内容，核心是2017年TCJA减税法案的延续，这也意味着美国财政赤字率将进一步走高。日本方面，7月参议院选举中，由自民党和公明党组成的执政联盟丧失参议院过半数议席，这意味着目前执政党须和在野党协商财政和货币政策，而根据央视新闻，如果政府在财政支出和减税政策上倾向于满足在野党的需求，则可能导致财政赤字扩大。未来仍需观察石破茂是否会留任，若迫于无奈辞职的话，财政预期将进一步扩张。不过吸取2023年经验，财政发债冲击市场已经成为政策制定者的重要关切。一方面美国财政部主张放松SLR监管规则以促进美国国内金融机构承接潜在的美债流动性压力，另一方面，财政部长贝森特表示将更依赖于短久期债务融资。这将一定程度上缓解短期美债需求矛盾，流动性冲击可控。但是长期来看，债务真正的解决需通过生产率的提高或持续性的通胀来化解。

图13：大而美法案显著提升了2026、2027年的财政赤字水平

图14：IMF预测德国和日本未来三年的财政赤字率也将扩大

图15：近期30年期日债利率显著上行

图16：近期日债期限结构显著陡峭化

在各国严重依赖财政的背景下，发债成本不可忽视，对央行施压降低政策利率成为了维护短期经济增长的无奈选择。从特朗普竞选期间，直到近期，特朗普试图“解雇”鲍威尔的风波不断升级，背后反映了美国政府不愿以牺牲短期经济目标放弃宽财政，只能迫使短端利率的下行来解决较高的发债成本，短期或将刺激经济增长和风险偏好，但长期来看将产生一定的代价。例如历史上1960s期间，基于社会福利以及战争的支出诉求，美联储配合美国财政部鸽派，期限溢价推升长端利率中枢。而1970s美国长期的滞胀压力与前期美国财政货币双宽松密切相关。本轮来看，7月16日美国政府影响美联储独立性的市场实验：7月16日特朗普释放解雇鲍威尔的消息后，美国出现股债汇三杀，澄清后资产价格修复，美股当日收红，但美元收盘价显著低于下跌前的高点，这也反映了美股交易的叙事更偏短期，而美元交易的叙事更加长期。

图17：20250716-特朗普释放“解雇鲍威尔”信号前后，美股、美元、美债利率的反应

“Great Society”建设：20世纪60年代中期约翰逊总统在前任约翰·肯尼迪（John F.Kennedy）的计划的基础上，旨在补救美国经济和种族不公。在1964年总统大选中以压倒性优势获胜的刺激下，约翰逊的目标是纠正美国的经济和种族不公在他作为一名立法者的能力的帮助下，约翰逊得以制定了一系列大规模的计划和法律，包括医疗、交通、城市住房、教育和环境等方面的改革。同时美国参与越战，军费开支大幅提升。美国进入“大炮+黄油”的社会建设时代，财政赤字开始加剧，实体经济通胀压力悄然抬头。而货币政策方面，以3个月国库券收益率与名义GDP增速之差来衡量美联储货币政策的松紧程度，1965~1966年开始美国产出缺口转正并且不断向上，核心PCE同比从1.2%缓慢上行至1.6%，美联储并未立即收紧货币政策，反而维持相对经济增长更加宽松的货币环境。1966年以后，通胀开始加速上行，失业率快速降至4%，美联储才收紧货币政策，但短端传导利率依然低于经济增长。与此同时，国防支出增加与医保的普及使得财政赤字不断加码，加剧通胀上行压力。

图18：1960~1990年，每10年的大类资产表现

图19：1960s，美国财政收入、支出以及赤字占GDP比重(%)

图20：1960s美国财政和货币政策双宽松

2.3 特朗普执政思路重新在MAGA和建制派之间摇摆

特朗普政策在“政治长期正确的MAGA派”和“资本市场短期正确的建制派”之间摇摆，对传统贸易、政治、金融秩序的扰动仍有不确定性：特朗普执政思路从一季度的MAGA（注重财政不平衡问题，退出地缘干扰）到二季度倾向建制派（注重资本市场稳定，外交回归常态）。当前特朗普支持率降至年内新低，如果三季度特朗普调整思路重回MAGA，那将对现有经济和贸易体系重新带来不确定性，而市场在十分确信“TACO”的情形下也将面临波动。观察信号上来看，1、内阁中MAGA代表性人物话语权重新变强；2、俄乌、中东等地缘政治层面重新回归“美国优先”；3、对欧、日、加、墨等主要贸易伙伴的关税在8.1正式生效并且不再延后。而结构性关税政策将与制造业回流并行，未来对全球特定行业（半导体、医药）加征关税同样在议程上。

图21：2025年6月以来特朗普支持率显著下滑

图22：美国232关税条款中涉及铜、木材、半导体、药品、关键矿产等商品的关税

2.4 AI产业投资性价比提升是潜在的上行风险

相比于2023年仅AI硬件受益，2024年软件部分开始受益，2025年AI基本面趋势投资更加流畅，硬件层面主权AI叙事强化，应用层面稳步推进，如果财报期降本增效超预期可能是科技风格的上行风险。

图23：统计规律上看，美股8、9月胜率偏低

图24：美股二季报披露时间表

3. 风险提示

1、全球地缘政治格局发生较大变动。 特朗普执政期间，政治不确定性较强，全球地缘政治格局或发生较大变动。

2、全球经济进入长期滞胀/衰退环境。特朗普关税如果超预期，将导致通胀上行，经济下行，从而全球经济或跟随进入滞胀环境，而后利率高位压制经济，最终形成衰退格局。