华泰 | 宏观：7 月预览 - 出口反弹，政府债发力推升社融增长

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（来源：华泰证券研究所）

概览：7月高频指标显示关税豁免期前，出口或有所回升；同时，7月财经委会议提及“反内卷”后，部分行业过度生产有所遏制，工业增加值增速或有回落；考虑到地产成交仍偏弱，居民部门信贷需求或延续同比少增、而社融主要受地方债发行同比多增支撑。此外，部分商品价格上涨叠加基数回落或有望推动PPI同比降幅收窄，8月后收窄幅度或更明显。

工业：我们预计7月规模以上工业增加值同比增速从6月的6.8%略回落至5.8%左右。高频数据显示，7月高炉/焦化开工率同比变化+0.83/-0.4个百分点，增速较6月放缓。7月制造业PMI较6月的49.7%回落至49.3%，弱于季节性水平。考虑到7月战略性新兴产业采购经理人指数（EPMI）及中国企业经营状况指数（BCI）环比分别回落1.1/1.6个点至46.8/47.7，以及“反内卷”对部分行业过度生产的抑制，制造业景气度回升的基础仍待夯实。

消费：购物节错位的影响消退后、我们预计7月社零总额同比增速小幅回升至5.2%左右。暑期出游及家电销售相对较强，而汽车销量增速退坡。暑期出游拉动服务性消费增长，7月1日至21日暑运期间，全国铁路累计发送旅客3.03亿人次，同比增3.8%；机票预订数据亦高于去年同期。家电销售保持高增速，据商务部数据显示，截至2025年7月22日，已有超6600万名消费者购买12大类家电以旧换新产品超1.09亿台。“以旧换新”政策对汽车的提振作用明显退坡，据高频数据显示，7月乘用车销量同比降幅逐周扩大，7月16-23日同比下降41%。

投资：我们预计7月城镇固定资产投资累计同比增速较6月的2.8%回落至2.6%，其中单月同比或从6月的0.5%回升至1.4%，结构上表现为基建投资回升、制造业投资企稳、地产投资降幅继续走阔。高频指标显示，水泥等投资活动指标同比偏弱，建筑建材需求仍在低位徘徊，但降幅有所缩小，房地产投资磨底态势未明显改善。7月水泥开工率同比低于去年同期约5.3个百分点，建筑钢材成交量同比降幅11.4%，较6月的25.1%同比降幅有所改善。地产方面，7月1-30日，44城新房/22城二手房成交面积同比增速较6月的-13.1%/-2.2%进一步回落至-19.7%/-6.1%。

通胀：我们预计7月CPI同比回落至-0.2%左右，“反内卷”修复预期推动PPI同比降幅收窄至3.3%。7月农产品价格延续分化走势，猪肉价格止跌回升，环比上涨2.2%，但同比仍下降18.4%；玉米/小麦价格环比分别下跌1.2%/0.4%。7月国内机票价格延续回升态势，同比降幅较前期明显收窄，显示出暑期出行需求持续修复；此外，7月油价有所回升，布伦特油价环比上涨8.3%，同比下降9.3%；高频指标显示水泥企业开工率环比回升2.1%，建筑钢材成交量环比回升17.7%。虽然供给端已有部分减产、限产措施开始落地，但整体效果仍有待进一步观察。

外贸：我们预计7月出口同比8%左右，关税豁免期前“抢出口”的支撑因素仍在发挥作用，但外需修复仍存不确定性。7月18日-7月25日，全球运价整体回调，SCFI综合运价指数环比下降3.3%，其中美东航线运价环比下降6.5%，美西航线运价环比下降3.5%。韩国7月出口较6月的4.3%回升至5.9%，或显示232法案加征关税预期下半导体相关出口走强。我们预计进口同比增速或较6月的1.1%回落至-2%，贸易顺差仍维持高位。

货币财政：预计7月新增人民币贷款约2200亿元，低于去年同期的2600亿元，信贷投放或依然偏弱；新增社融约1.3万亿元，同比继续多增。预计7月人民币贷款同比增速较6月的7.1%小幅回落至7.0%，而社融存量同比增速较6月的8.9%回升至9%，M2同比亦较6月的8.3%略走高至8.4%。整体而言，实体融资需求依旧低迷，企业与居民中长期贷款表现疲弱，信贷扩张更多依赖政策性或结构性工具支持。上半年社融增量累计达22.83万亿元，同比多增4.74万亿元，其中政府债券净融资达7.66万亿元，同比大幅多增4.32万亿元，是拉动社融增长的核心力量；相比之下，实体经济部门信贷扩张动能或仍待夯实。

风险提示：地产周期下行拖累内需，关税影响超预期对全球贸易形成冲击。

文章来源

本文摘自2025年8月4日发布的《7月预览：出口反弹，政府债发力推升融增长》

易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 | SFC AMH263

吴宛忆 研究员 SAC No. S0570524090005 | SFC No. BVN199