金金乐道·把握市场脉搏∣盈利韧性对冲宏观逆风：中报窗口逢低布局，金价回调不改长牛

（来源：国金证券第5小时）

盈利韧性对冲宏观逆风

中报窗口逢低布局

金价回调不改长牛

金金乐道·把握市场脉搏

大类资产观点总览及概要

美股交易主线转向经济实质与企业盈利前景，美国经济虽然较衰退仍有距离，但放缓斜率有所陡峭，短期存在下行压力；中报披露期临近，部分高估值板块或面临兑现回调，但1H25海外中资股整体盈利增速为13%较24年全年的8%继续上行，市场短期逆风后可逢低配置中报超预期板块；非农数据超预期降温，金价止跌反弹，后续回归长期逻辑，维持乐观观点。

大类资产展望

1、固收

美债方面，当地时间上周三美联储议息会议维持利率不变，新闻发布会上鲍威尔的鹰派发言使交易员削减了9月降息预期，美债收益率上行。核心PCE物价指数小超预期，降息预期进一步降温。周五公布的非7月非农数据远低于预期、前期数据大幅下修，降息预期上调，美债收益率随之大幅下行。全周来看，10年期美债收益率下行17.0bp，收于4.23%，2年美债收益率下行22.0bp至3.69%。

展望后市，美国经济基本面仍处于边际降温态势，由于劳动力市场近期转弱，关税成本传导加深，滞胀格局预期逐步显现。关税政策方面，当前与各国谈判的不确定性有所收敛。货币政策方面，通胀走势不确定性仍存，关税成本传导已略有显现，本次美联储议息会议维持利率不变，美联储官员对9月降息节奏仍有分歧。目前美债利率仍处历史相对高位，对经济活动具有适度限制性，叠加当前关税税率下经济增长略承压，预期货币政策将继续处于降息周期，中期内美债利率下行方向相对较为确定，目前也具备相对较高的票息价值，但中期内美债市场的供需格局或将较为脆弱，后续有一定债券供给压力，短期资金行为或引发美债市场波动加大，海外投资者对美债作为安全资产的信心有所动摇。从人民币计价角度，特朗普税改法案通过之后将推动美国财政赤字扩张，美国政府主权债务风险加大，中期资金或有流出美元资产趋势，短期内劳动力市场转弱，从汇兑风险角度有一定不确定性。综合以上因素，给予美债中性观点。

中债方面：上周开展的中美经贸会谈未产生重大突破，随后的政治局会议关于地产政策和反内卷整治相关表述偏中性，内容未超预期，市场风险偏好回落，债券收益率小幅下行。周五财政部启动征收国债、地方债、金融债券利息收入增值税，引发市场重新定价，债市小幅波动。全周来看，10年期国债收益率下行2.7BP至1.71%，1年期国债收益率下行1.0BP至1.37%。

国内经济方面，采购经理人指数显示，7月内外需小幅转弱，反内卷抬升原材料及产成品价格，带动制造业景气度趋弱，淡季高温多雨之下建筑业偏弱，拖累非制造业景气度。6月工业企业利润同比降幅收窄至4.3%，装备制造业改善显著，但整体修复仍弱，产销承压、库存偏高，需求端支撑仍待加强。

展望后市，债市走势短期内取决于中美关税谈判走向、国内经济数据走势、央行对机构债券投资行为和稳汇率态度以及监管政策等。未来经济基本面的回升，仍需持续观察前期一揽子增量政策对经济内生动能的带动作用、财政政策在惠民生促消费领域实质见效以及关税政策后续走向等。在实体经济有效融资需求回升尚未确认之前，基于央行引导银行负债成本降低以及货币政策适度宽松的预期，叠加金融机构面临的资产荒格局，债市在中期内有望延续震荡走强的态势。综上，对国内债券给予乐观观点。

2、权益

美股：上周经济数据与事件相对密集，一是美联储延续观望立场、鲍威尔拒绝提供9月降息前瞻指引，二是特朗普新一轮对等关税调整，三是7月非农超预期疲弱、5-6月读数断崖式下修，美股交易主线逐步转向经济实质与企业盈利前景，美股回调。驱动因素来看，1）分子端：二季度美国GDP大幅反弹，主因贸易政策扰动带来的企业抢进口行为消退，但居民消费、私人投资增速明显放缓，叠加7月制造业PMI持续走弱以及就业市场超预期放缓，美国经济内生动能持续放缓；2）分母端：7月美联储如期按兵不动，鲍威尔释放鹰派信号，降息预期回落，随后非农数据遇冷，降息预期大幅回升。截至8月1日OIS市场预期美联储9月降息25BP概率升至88%，全年降息空间由45BP升至60.8BP。全周来看，标普500、纳斯达克与道琼斯工业指数周度跌幅分别为2.36%、2.17%和2.92%。

短期来看，1）分子端：8月1日对等关税豁免到期，调整后的加权平均关税为17.7%，税率提升幅度相对可控，但企业与家庭信心仍处低位，资本开支与消费意愿受压制，美国经济下行斜率有所陡峭，较经济衰退仍有距离。2）分母端，贸易政策不确定性相对收敛，8-9月关税通胀效应或完全显现，但为供给端冲击，或为一次性影响，市场或持续博弈9月降息25BP；特朗普解雇劳工统计局长以及美联储理事辞职，数据可靠性与货币政策独立性的质疑或引发美元资产安全性的担忧，长端利率或仍维持高位，美股短期存在下行压力。中期来看，关税、降息路径以及债务上限等问题逐步明朗化，特朗普负面政策受经济实质以及中期选举约束，叠加Deepseek尚未冲击业绩预期且美股科技巨头资本开支超预期，在“资本开支-业绩兑现”逻辑下，美股有结构性修复机会。综上所述，给予美股谨慎看空观点。

A股方面：上周市场如期出现休整，符合我们预期。投资者可能比较关心是否继续调整，以及调整的时间和幅度。首先，我们认为指数进入震荡期的概率较大。原因在于：一方面由于美国7月非农数据大幅低于预期，以及大幅向下修正了前2个月新增就业，使得市场重新交易衰退预期，全球股市大跌，原油大跌。另一方面，国内7月PMI回落，政治局会议并未提供新的催化，商品期货价格回落。这使得ROE回升的逻辑出现短期弱化。从技术角度看，大盘在多个周期均形成顶背离结构。因此，从短期的维度看，指数进入震荡期的概率较大。但是，我们认为本次调整的幅度不会太大。首先，从外部来看，美国经济走弱，反而加大了9月份美联储降息的预期。其次，反内卷政策本就放在建设全国统一大市场框架下，推动市场竞争秩序优化是主要目标。因此，中期来看，企业盈利回升仍将是重要的宏观线索。最后，从技术上看，指数在下方存在多档支撑。综上而言，指数进入了震荡期，但调整空间不会太大。在行业选择上，建议关注银行和军工。

港股方面：资金面看，南向和外资逆势净流入，外资主被动资金自24年10月以来首次同时净流入，南向净流入幅度创近16周新高。

基本面看，7月中采制造业PMI为49.3%,环比-0.4个百分点, PMI低于市场预期，生产季节性回落但仍处于扩张区间，不过反内卷预期导致的原材料价格大幅上涨一定程度上抑制了市场需求， 抢出口回落亦带动外需放缓。

上周影响市场预期的两大事件先后落地，7月政治局会议未提及新刺激，反内卷强调中长期治理，市场预期有所落空；中美瑞典谈判结束，商务部表示中美将继续推动美方已暂停的对等关税24%部分以及中方反制措施如期展期90天，谈判结果基本符合预期，但后续的英伟达约谈事件构成一定扰动；重大事件未超预期，叠加基本面走弱和汇率承压，受此影响恒指、国指、恒生科技分别下跌3.47%、3.78%和4.94%。往后看，虽然中美缓和乐观情绪有所降温，但双方仍保持相对克制，中美谈判进展或仍可保持乐观，不过一方面下一次重大会议是十月四中全会，短期内政策预期或回摆；另一方面美国非农数据超预期下修加大市场对美国衰退担忧，美债短端下行或缓解汇率压力但衰退交易可能给新兴市场带来更大的调整压力，短期内保持密切关注。此外中报披露期临近，部分高估值板块或面临兑现回调，不过整体看彭博一致预期1H25海外中资股整体盈利增速为13%较24年全年的8%继续上行，市场短期逆风后可逢低配置中报超预期板块。

3、黄金

黄金方面，上周国际金价先跌后涨，COMEX黄金上涨2.41%，伦敦现货金上涨0.79%，沪金现货AU9999下跌0.76%。周三美国二季度GDP、7月ADP就业及核心PCE数据全线超预期，显示经济韧性与通胀粘性，叠加鲍威尔释放鹰派信号，降息预期持续下行，且美欧韩达成贸易协议削弱避险需求，在风险偏好抬升与美元走强的压制下，伦敦金现一度失守3300美元/盎司；但周五非农数据超预期降温且前值大幅下修，推升美联储9月降息概率大幅上行，黄金单日大涨2.22%收复周内跌幅。整体来看，全周金价在降息预期博弈与贸易谈判进展的交织影响下先抑后扬，震荡收涨。

中长期视角下，首先从逆全球化逻辑下，地缘风险随着以伊冲突预期而持续升温，避险资金或将助推金价走强；央行购金方面，6月央行连续第8个月购金，同时在安全考量的支付体系多元化下，未来基于多边数字桥的黄金结算机制或引发金价定价权东移，为金价提供了较强支撑。其次，主权稀释视角下，受阵营对立及地缘冲突影响，全球军费开支及安全成本上升推升债务增速，叠加高息环境延续，美债付息压力攀升引发债务可持续性下滑，黄金超主权价值持续凸显；最后，再考虑到包括美联储在内的全球央行处于降息周期，实际利率也为黄金提供了一层安全垫。

综上，黄金回归长期逻辑，维持乐观观点。

4、原油

上周国际油价震荡收涨，ICE布伦特原油上涨2.75%，NYMEX WTI原油上涨3.22%，INE原油上涨3.79%。供应端，特朗普将俄乌和平协议最后通牒期限压缩至10天，叠加周中美国对伊朗沙姆哈尼航运网络实施近年来最大规模制裁，推升供应收紧预期，油价震荡上涨；但另一方面，OPEC+拟于周日批准新一轮增产计划，一定程度缓和了供应紧张预期。需求端，周三美国GDP及小非农强势出炉，提振经济转好下的能源需求上行预期，但周内美国EIA原油大幅去库，同时周五非农大幅下调形成反转，油价冲高回落。整体来看，制裁威胁主导上周市场定价，油价整体偏强运行。

中期来看，原油市场在供需两端出现分化。供给端方面，欧盟通过对俄第18轮制裁，打击俄银行、能源及军工产业，并下调油价上限至47.6美元、禁止北溪管道使用；伊拉克库尔德地区油田遭无人机袭击，日均产量中断超20万桶；OPEC+虽具高剩余产能，但会议释放自10月起暂停增产信号，供应预期趋紧。此外，贝克休斯数据显示美油钻井数降至2021年9月以来最低，强化市场对供给下行的预期。需求端方面，全球贸易摩擦虽阶段性缓解，但长期不确定性仍扰动供应链及实体经济，或压制原油消费动能。

整体来看，供给端偏紧已被市场逐步消化，油价短期反弹空间受限，若无需求端明显改善信号，油价中枢可能缓慢下移，维持原油偏空评级。

风险提示

1. 国内货币政策宽松不及预期，对中债、A股利空。

2. 国内财政刺激超预期，利空中债、利多A股、港股。

3. 国内经济持续低于预期，利多中债、利空A股、港股。

4. 美联储货币政策超预期，降息幅度及频率低于预期，利空黄金、美债，利多美股。

5. 地缘政治风险再度升温，市场情绪转为避险，利多黄金、美债，利空美股。

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