【光大金融】如何看待股债跷跷板和8月流动性？

（来源：一丰看金融）

报告原标题：如何看待股债跷跷板和8月流动性？ ——流动性观察第114期报告

发布日期：2025年8月4日

分析师：王一峰（执业证书编号：S0930519050002）

分析师：赵晨阳（执业证书编号：S0930524070005）

7月下旬股票、商品市场波动对流动性与债券市场形成较大影响，股市走牛资金“虹吸”，叠加月末信贷投放冲量、政府债供给加码、机构跨月备款需求提升等扰动因素，资金面明显转紧，市场呈现较为明显的“股债跷跷板”效应。临近月末，央行适时加码逆回购投放，超额续作MLF，资金利率见顶后回落，稳定了市场预期，货币市场曲线回归，但债券市场曲线陡峭化。

展望8月，信贷投放力度将季节性提升，政府债供给再度放量，资金面扰动因素仍然较多，市场利率存在上行压力。8月流动性将如何演化等问题市场较为关心，“反内卷”预期下商品价格波动对通缩预期的影响、股票市场是否存在资金持续“虹吸”、以及贷款与债券定价是否可能回归，都将是热点问题。即如何看待商品与债券、股票与债券、信贷与债券三组关系？我们观点如下：

核心观点

一、本轮“股债跷跷板”演化表现与市场资金面分析

7月下旬资金面转紧，国债曲线“熊陡”与股市、商品走牛并行。7月下旬以来，资金面边际转紧，货币市场利率较中上旬明显上行，DR001/007自月初低点1.31%、1.42%上行至25日1.52%、1.65%附近高点，期间隔夜利率一度突破1.65%高位，同7D期利率形成倒挂。

数据方面，截至7月25日，1Y、3Y、10Y、30Y期国债利率分别较6月末上行4bp、8bp、9bp、11bp至1.38%、1.48%、1.73%和1.97%，曲线整体上移且陡峭化程度加深。期间沪深300指数自3936点上行至4127点，月内涨幅4.9%，达年初以来峰值。分行业看，周期性行业钢铁、建材、有色金属等行业领涨，涨幅分别达18.5%、16%、10.9%，显著跑赢大盘。商品方面，多晶硅、焦煤、玻璃、碳酸锂等“反内卷”主题相关期货价格表现较好，期间涨幅分别达52.2%、52.6%、32%、29.3%。

本轮“股债跷跷板”行情主要受四重因素驱动。一是大基建、“反内卷”等主题行情发酵，带动权益市场走牛，赚钱效应下股市对资金形成虹吸。从A股成交额看，7月下旬以来市场日均成交额1.83万亿，处在年初以来90%分位水平，近三年来95%分位水平；两融方面，7月下旬融资融券日均余额1.95万亿，处在年初及近三年来96%、99%分位水平，市场交投情绪较为高涨，资金持续向股市流入。各类资管业态中，券商、公募资金“股债跷跷板”效应相对明显，资产配置结构出现摆动，理财在规模和结构上亦有所反映。

二是“反内卷”行情下，煤炭、钢铁、水泥等“老三样”与光伏、锂电池、新能源汽车等“新三样”上游商品涨价，带动通胀预期升温。6月PPI同比增速-2.8%，负增幅度连续四个月走阔；上半年规模以上工业企业营收、利润总额增速分别为2.5%、-1.8%，累计增速较5月分别下降0.2、0.7pct，需求不振压制通胀，企业盈利表现相对平淡。近期“反内卷”行情带动商品价格上涨，市场对于政策力量推动通胀上行的预期升温，预期改变扰动债市长端利率上行，曲线陡峭化程度加深。

三是下旬资金面受信贷冲量、央行回笼税期资金、月末备款、股市资金虹吸等影响转紧，短端资金利率波动加剧，阶段性上行撬动曲线整体上移。7月21日-24日央行逆回购累计净回笼资金6723亿，前一周税期超额投放流动性集中到期，对资金面形成一定抽水，DR007自中上旬1.5%附近上行至7月25日1.65%高点。7月末，票据转贴现利率再度显著下行，1M期利率报价下限连续触及零利率，票据贴现全曲线压低在畸低水平，反映出银行对稳定7月信贷投放迫切，最后3个工作日料贷款显著冲量。为对冲影响，央行在MLF投放和OMO跨月流动性投放上明显放量，MLF超额续作1000亿，OMO跨月规模达到2.3万亿。

四是理财等机构预防性赎回纯债基金，公募基金在二级市场上卖券规模加大，资管机构的亲利率周期操作，对债市形成进一步利空扰动。CFETS数据显示，7月21日-25日公募基金二级市场现券合计净卖出3589亿，而月内中上旬周均净买入611亿。

二、历史复盘：“股牛债熊”跷跷板可持续的三个特点

回顾2015年以来沪深300指数与10Y国债利率走势，二者较多时段内同向波动，即股市表现较好时，债市表现较差，呈现出此消彼长的“跷跷板”效应。剔除基数影响，从2015年来股指和10Y国债利率的日度涨跌幅数据看，二者滚动120天/180天/240天相关系数分别有75%、78%、78%。多数情况下股指表现与债市利率存在正向相关关系，约半数情况下二者呈中度相关关系，部分阶段二者走势高度正相关，呈现股牛债熊或股熊债牛走势。

具体看，较为典型的“股牛债熊”行情主要有以下阶段：

① 2016年10月-2018年1月，期间沪深300自3220低点波动上涨至4390点，累计涨幅36.3%；10Y国债利率自2.72%波动上行至3.95%，累计上行123bp。行情驱动因素主要在于供给侧结构性改革成效显现，经济基本面企稳回升；叠加金融严监管，规范同业、理财等业务无序扩张及监管套利现象；货币政策转紧，央行三次加息，银行间资金面整体偏紧，广谱利率显著上行。

② 2020年4月-2021年2月，沪深300累计涨幅44.8%，10Y国债收益率自2.59%上行至3.28%，累计上行69bp。期间行情主要受疫后经济复苏驱动，权益市场表现向好，指数持续向上突破关键点位，财政开支力度加大，政府债供给放量，而货币政策自疫情期间宽松状态向疫后稳健中性基调回归，资金面边际转紧。

③ 2022年11月-2023年1月，沪深300累计涨幅14.4%，10Y国债收益率自2.66%上行24bp至2.9%。期间推出“金融16条”支持房地产市场平稳健康发展，“新十条”出台防疫政策优化，宽信用预期升温，市场主体信心提振，经济基本面修复。同时，年末资金面转紧，债市转入熊平行情，短期利率债出现流动性踩踏，部分理财产品净值回撤出现“破净”情况，理财赎回潮加剧债券抛售压力，形成“赎回-下跌”负反馈。

④2024年9月24日-10月8日的短周期，沪深300累计涨幅27%，10Y国债自2.07%上行至2.19%，上行幅度12bp。期间行情主要受“9.24”一揽子政策催化，地产、财政、资本市场方面“稳增长”举措出台，市场对经济修复的预期升温，带动股市景气度快速攀升，资金虹吸效应下，理财、公募债基等固收类产品赎回压力抬头。

整体看，上述“股牛债熊”行情主要有三点共性特征：一是经济基本面预期上修，且存在通胀升温、企业盈利改善等数据层面的验证。二是银行间流动性阶段性转紧，短端资金利率上行撬动曲线整体上移。三是资金流动强化“股债跷跷板”行情表现，股市赚钱效应下资金虹吸加剧，理财、债基等产品赎回规模增加，二级市场上债券抛压加剧。

三、展望：缺少需求支撑，“股债跷跷板”未必延续

截至7月31日，沪深300指数收至4076点，较29日高点回调1.8%；商品期货结算价较25日高点明显回调；10Y国债收益率收至1.7%，较29日高点下行5bp，债市走弱情况较前期略有缓解。未来看，商品价格波动所形成的通胀预期并不稳定，股票市场资金分流与央行呵护流动性充裕形成对冲，贷款价格边际持续走弱和存款成本显著下行或对债券利率下行形成支撑：

一是需求不足情况仍未得到实质性改善，商品上涨行情尚缺乏经济基本面修复的数据验证，且一定时间内需求修复或仍存在压力。7月中采制造业PMI为49.3%，环比6月下降0.4pct，连续四个月低于“荣枯线”，其中新订单、新出口订单指数分别为49.4%、47.1%，环比上月下降0.8、0.6pct，企业需求端仍偏弱。“生产-消费”内循环待畅通，从商品阶段性走牛到市场信心修复、经济增长预期转暖之间，需要通胀、企业经营等数据持续验证。上半年在“抢出口”、“两新”及“两重”政策生效等因素支撑下，GDP增速达5.3%，7月政治局会议重在落实，额外增长政策或仍需要等待。

二是央行呵护资金面的态度并未转向，利率超调时会加码投放，稳定市场预期。7月25日-31日，央行逆回购累计投放2.3万亿，对冲1.05万亿到期后，净投放1.3万亿；25日MLF超额续作4000亿，对冲月内3000亿到期后净投放1000亿，“总闸门”仍维持偏松状态。央行大额资金支持背景下，DR001、007分别自7月25日1.52%、1.65%波动下行收至月末1.4%、1.55%，资金面偏紧情况得到明显改善，机构平稳跨月。7月政治局会议指出，货币政策“要保持流动性充裕”，使得短期资金市场和1Y内货币市场出现超调概率不大。

三是信贷利率下行未收敛，存款利率显著走低，债贷利率逆向运动空间受限。从信贷市场看，需求不足主导贷款定价，7月票据贴现占比明显增加，票据贴现利率异常低位，将对贷款综合定价水平形成明显压制。对公贷款定价尚未边际企稳，存量重定价加速，虽然银行机构“反内卷”能够部分阻止贷款定价非理性下行，但供需矛盾主导下，银行扩表强度将与定价水平形成明显的量价矛盾。存款端，受益于5.19存款利率自律下调和5.20存款挂牌利率调降，核心负债成本持续下降且有望延续，这既有利于稳定银行净息差，也有利于稳定银行扩表能力。存贷款利率下行与债券利率上行逆向运动空间或受限。

四、8月资金面预计相对平稳，利率中枢或与7月相当

从影响超储因素看，8月资金面扰动因素较7月略多，但央行适时加码投放，熨平资金面波动态度并未转向。具体看：

①8月为季中月份，贷款投放强度较7月有所回升，对银行体系超储消耗增多，2020-2024年8月贷款增量均值1.2万亿，环比7月多增5305亿。考虑到今年7月月末银行集中收票冲量，跨月后8月上旬短贷集中到期，贷款负增压力较大，下旬仍有较强冲量诉求，信贷的月内剧烈波动将对资金面形成干扰。

②存款派生增加，缴准规模环比走升。2020-2024年8月新增居民及企业存款均值1.3万亿，较7月多增3.5万亿；对应8月法定准备金新增均值1442亿，环比7月提升5407亿，缴准压力环比7月有所加大。

③财政税收强度回落，但政府债供给阶段性放量，财政因素对资金面影响或相对中性。历史数据看，2020-2024年8月财政存款增量均值1998亿，较7月少增4257亿，8月税收缴款规模季节性回落，对资金面抽水力度下降。参考国债、地方债发行计划，预估8月政府债净融资规模在1.6万亿左右，高于7月的1.25万亿。综合看，8月财政对资金面影响或相对中性。

④ 跨月后，央行逐步回笼前期投放的2.3亿逆回购资金，同时8月买断式逆回购到期量合计9000亿，MLF到期金额合计3000亿，预计央行将依据资金面情况适时投放。

综合看，8月资金面扰动因素略多于7月，但鉴于央行维稳态度不变，“总闸门”相对偏松，预计流动性整体平稳，资金利率中枢或与7月相当。

8月存单利率维持在1.6~1.7%水平。回溯近五年数据，8月存单利率普遍呈现波动上行走势，2020-2024年8月NCD-MLF均值为-37bp，相较7月均值-40bp收窄3bp；剔除2022年异常点后，剩余年份8月NCD-MLF利差均值-25bp，较7月收窄8bp，存单利率8月或出现季节性上行。现阶段，一是预计8月信贷投放强度环比7月将有所回升，政府债供给再度放量，银行负债端中长期资金需求或对应走升；二是8月存单到期量3万亿，环比7月多增2000亿左右，存在一定续发压力；三是需求侧暂无增量资金支持，季中月份理财等机构配置存单需求有所降温。整体来看，8月存单利率中枢或较7月小幅上行，仍将运行在1.6~1.7%区间。

财政部债券税收新规出台，债券利率“老券下、新券上”，债券价差将小于理论税盾消失的补偿值。8月1日，财政部、国家税务总局发布公告称，自今年8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。对在该日期之前已发行的国债、地方政府债券、金融债券（包含在8月8日之后续发行的部分）的利息收入，继续免征增值税直至债券到期。

目前银行自营、公募基金及其余资管机构投资政府债及金融债所得利息收入均免征增值税，若恢复征税，则银行自营、非公募资管机构投资此类债券利息收入将恢复6%、3%的增值税征收。我们预估综合影响如下：

①鉴于此次新规采取新老划断方式实行，预估债券市场对存量债券购买强度或提升，存量债券也可能出现惜售，将带动“老券”利率下行；

②后续“新券”定价将涵盖税收成本，需要进行定价补偿，将导致新老债券之间存在持续稳定的价差；

③根据增值税税盾计算，理论上新老券价差应在5-10bp，但需要考虑到债券持有人结构不一，税盾效应存在差异，且政府债券发行的相对强势地位，预估新老券实际价差会落在5bp左右，该幅度较小不足以驱动市场过度交易；

④政策对新发债券进行征税，若按5bp价格补偿计算，初期金融机构债券投资方将多增加额外5bp成本（理论补偿-实际补偿）。以2024年为基数计算，应税债券年发行规模约32.5万亿，其中国债12.5万亿、地方债9.8万亿、金融债（不含同业存单）10.2万亿，对应金融机构额外持有成本约162亿，成本较小。即便考虑存量债券到期后全部新发，则额外成本为661亿。假设银行持有存量债券的比例为65%，相当于430亿额外成本，对银行收入影响微小，不影响对股债定价的价值判断。

值得注意的要点在于：未来如何处理交易环节增值税？公募基金等投资机构的所得税豁免？利率债课税是否和信用债拉平？等等问题。随着政策对历史上特定时期税收减免的条款重新修订，可能更深刻影响金融机构产业和竞争格局。

五、风险提示

经济恢复节奏偏慢，市场预期改善不及预期。