国金纺服杨欣｜波司登公司深度研究：聚焦羽绒服主业，优质供应链护航成长

（来源：国金证券研究所）

摘要

公司亮点

　　公司近年规模增长何以大幅跑赢行业？公司羽绒服业务占比84%，近年波司登主品牌在消费降级背景下完成逆势升级，根据久谦线上数据，波司登主品牌天猫平台羽绒服产品均价从2017的183元提升至2025年847元。近8年公司营收CAGR超18%，高于行业平均增长水平（约10%）。我们认为公司跑赢行业主要有几大因素。1）品牌升级：2017年-2021年我国中高端羽绒服品牌相对空缺，公司通过国际时装周等营销曝光顺应国潮趋势完成品牌升级。2022年后国牌羽绒服竞争逐步激烈，公司通过布局登峰等高端渠道进一步提升品牌形象。2）精准选品：在传统羽绒服之外公司拓展新品类寻求四季化扩张，包括2022/2023/2024年推出轻薄羽/爆品冲锋衣/骄阳2.0防晒衣，均取得了较好的市场反馈，助力品牌规模快速增长。3）高质量供应链：波司登供应链和产品设计能力为行业内顶级，营收增速存货周转效率和毛利率三高，高质量供应链助力品牌快速发展，FY2025年OEM营收为33.73亿元，7年复合增速超20%，体现供应链实力。

投资逻辑：

　　展望未来，波司登市占率有望持续提升，同时拓展新品类增量。

　　1）市占率有望持续提升。①新消费热度上升反映出消费趋势的变化，即Z世代消费者更看中产品的情绪价值、科技含量，对国际品牌逐步祛魅。公司产品端依托顶级供应链在防寒、防跑绒等方面达到行业顶级，相较国际大牌更有质价比优势。②渠道端大力布局旺季店，FY25开设超1500家，近年维持提升趋势，助力旺季销售的同时控制渠道费用。③发力高性价比雪中飞品牌，根据久谦电商数据，2024年大众羽绒服市场占比70%，雪中飞依托供应链优势持续提升市占率，近6年营收CAGR达35%，与主品牌形成较好补充。

　　2）行业空间仍大，公司积极拓展新品类：我国人均年羽绒服消费额136元，从潜在空间来看①拥有我国2/3人口的南方地区羽绒服渗透率/市场规模仍有较大提升空间。②我国低收入家庭占比最高，但对应羽绒服市场规模仅为高收入人群的约1/18。公司推出轻薄羽/防晒衣/防晒衣等新品适应南方气候，挖掘增量市场，轻薄羽、冲锋衣、防晒衣等助力波司登主品牌店效增长，FY2025年波司登直营/加盟单店收入/提货额分别为548/322万元，门店店效快速提升。

风险提示

　　终端消费需求不及预期、行业竞争加剧、新品类拓展不及预期。

+

目录

一、国牌羽绒服龙头，聚焦主航道快速成长

二、品牌何以逆势升级？供应链、产品为基，精准营销建设消费者心智

2.1 产品升级：摆脱大众红海市场竞争

2.2、供应链升级：供应链快反+精准产品开发，存货周转较优衣库更快

2.3、渠道升级：集中资源打造TOP店，品牌向上建设消费者心智

三、未来成长空间几何？市占率有望持续提升，新品类持续拓展

3.1、市占率：多品牌矩阵发力，产品渠道营销多维度驱动品牌向上

3.2、增量挖掘：公司积极拓展新品类与品牌

四、投资建议

五、风险提示

正文

一、国牌羽绒服龙头，聚焦主航道快速成长

　　公司为我国羽绒服行业龙头。主营业务包括羽绒服品牌经营，贴牌加工业务，女装业务及多元化服装业务等，旗下羽绒服品牌包括波司登、雪中飞、冰洁等。FY2025年公司营业收入为259.02亿元，同比增长11.58%，归母净利润为35.14亿元，同比增长14.31%。

　　FY2025年羽绒服品牌业务营收为216.68亿元，占总收入的83.70%，同比增长11.00%，其中主品牌波司登营收184.81亿元，同比增长10.10%，连续30年（1995-2024年）全国销量遥遥领先，并连续第三年入选“全球最具价值服饰品牌50强”。雪中飞聚焦高性价比羽绒服赛道，与主品牌波司登形成差异化，FY25实现营收22.06亿元，同比增长9.20%。此外，公司为国际大牌提供OEM/ODM服务，FY24实现营收33.73亿元，同比增长26.40%。公司聚焦核心主业，通过构建2C羽绒服多品牌矩阵+2B代工制造带动营收快速增长。

　　复盘公司发展历程，历经近50年发展，从江苏省常熟村大队作坊起家到如今成为中国羽绒服龙头品牌，从尝试羽绒服代工到拥有多元羽绒服品牌矩阵，从大众羽绒服品牌到中高端功能性时代品牌定位，公司的成长与转型主要可以分为四个阶段：

　　第一阶段（1976-1994年）：从代工起家向品牌转型。1976年公司创始人高德康以8台缝纫机起家，主要为上海的工厂代工罩衣，随后高德康通过中国登山队新闻报道了解羽绒服的功能性和专业性以及广阔的市场，彼时羽绒服刚进入我国市场，1975年上海飞达成立我国第一个羽绒服品牌“双羽”，公司进入羽绒服赛道后得到了上海飞达的生产订单。羽绒服由于面料多、制作周期长、成本高等原因在服装行业内壁垒较高，仅羽绒加工就有多道流程，公司经过探索在代工业务中积累了羽绒服用料挑选、产品加工、成衣制造等生产技术与经验。于1992年推出自主品牌“波司登”，进行羽绒服自主生产。1994年，公司完成股份制改革，波司登品牌羽绒服正式面市销售。

　　第二阶段（1995-2007年）：品牌力迅速提升+羽绒服行业需求高增催化。1）波司登品牌羽绒服率先提出让防寒服从“厚、重、肿”向“轻、薄、美”的方向发展，以更时尚的设计提升产品接受度，1995年波司登品牌首次成为全国羽绒服销量第一，产品力及品牌知名度提升助力公司的发展提速。1997年开始公司实行多品牌战略，先后拓展了中端运动羽绒服品牌“雪中飞”、中低端大众市场品牌“冰洁”等，覆盖多层级消费群体。2）从行业层面来看，1985-2007年我国城镇居民人均可支配收入从739元提升至13786元，复合增速14.22%，彼时羽绒度概念刚刚普及，我国居民收入提升推动羽绒服行业渗透率快速增长。FY2007年公司实现营收56.83亿元，同增47.35%，同年在港交所顺利上市。

　　第三阶段（2008-2017年）：多元业务分散经营重心，四季化战略1.0遇阻。2008-2009年，金融危机下消费者对相对高价格的羽绒服需求降低，公司营收连续两年下降。为减少季节性对公司带来的波动，公司制定“四季化产品”的发展战略，相继收购康博、杰西、邦宝等品牌，拓展女装、男装、童装等品类。但行业层面随着2011年开始国外快时尚品牌迅速渗透叠加2014年开始线上渠道快速发展，对当时产品差异化不足及以传统渠道销售为代表的公司形成较大冲击。FY2014-FY2016年公司营业收入连续3年下滑，净利润/存货周转天数从FY2013年10.79亿元/132天恶化到FY2016年2.81亿元/200天。随后公司通过关店、反季促销、对多品牌重新定位进行自救，至2017年迎来趋势逆转。

　　第四阶段（2018至今）：聚焦羽绒服主赛道，品牌形象升级推动成长再加速。2018年开始公司在经营策略、产品设计、渠道布局、营销宣传等方面进行多元调整：

　　1）经营战略：2018年，公司明确了“聚焦主航道、聚焦主品牌”的战略方向，重心回归羽绒服主业，全面重塑波司登主品牌定位为中高端功能性时代品牌。同时收窄多元化服装业务，出售业绩贡献低的品类、暂停国际化业务的开展。

　　2）产品设计：推出极寒、冲锋衣、轻薄、泡芙、时尚运动、轻暖环保、防晒服等主题系列，兼具功能性和时尚性，与各大IP、设计师联名，深入年轻群体市场。其中防晒服和轻薄羽绒服的推出标志着公司四季化战略2.0的推进，即以羽绒服产品技术为核心拓展春、夏、秋季服饰，使得旗下产品矩阵之间拥有更多协同。

　　3）渠道建设：线上方面公司积极进行直播渠道拓展，建立以天猫为主的多平台直播矩阵，还通过与头部直播KOL合作，实现产品快速种草、精准触达。FY2025公司在天猫及京东平台新增粉丝约700万人，新增会员约300万人。截至2025年3月，波司登品牌在天猫及京东平台拥有粉丝约5200万人，会员数量2100万人。公司线上销售额从FY2017年7.6亿元提升至FY2025年75.8亿元，CAGR为33.3%。

　　线下方面公司持续提升渠道质量，聚焦核心商圈。Ⅰ)注重高线城市布局。FY2019年至FY2025年，公司品牌羽绒服业务一、二线城市的门店占比由24.3%提升至31.2%。Ⅱ）重视渠道质量。通过开大店，关小店的方式在购物中心、时尚商圈和城市的核心地带铺设更多高质量的门店，并持续迭代门店形象，促进了渠道质量和效率的提升。

　　4）品牌营销：Ⅰ)公司自2018年开始登陆纽约、米兰、伦敦等时装周秀场，提升了品牌的全球知名度，推动品牌形象的时尚化转型。2）签约肖战、谷爱凌、易烊千玺等新生代偶像为代言人，力争与年轻消费群体产生共鸣。3）线上策划明星直播与抖音超品日联合活动，取得良好效果。

　　聚焦羽绒服赛道战略叠加产品、渠道、营销多维度改变带动公司品牌力向上，FY2019-FY2025年，核心羽绒服业务占比由73.8%提升至83.7%，公司营业收入5年CAGR为16.46%。

二、品牌何以逆势升级？供应链、产品为基，精准营销建设消费者心智

　　近年公司品牌升级推动公司产品单价快速上行，根据久谦数据，截至2025年4月，公司羽绒服产品在天猫平台销售均价从2017的183元提升至2025年847元，8年CAGR约21%，京东平台提升至1080元，实现较大幅度增长。

　　从行业环境来看，近年消费整体呈现降级趋势，比如以奥莱为代表的折扣业态发展趋势较好。2023年限额以上单位奥莱渠道增长9.5%，总规模达1600亿元，领先其他渠道。从当前消费特点来看，消费者更追求产品的质价比，即以更低的价格买到与大牌质量相当的产品。公司何以逆势完成品牌升级？我们认为供应链和产品是公司此轮转变的基础，TOP渠道+精准营销建设消费者心智同样不可或缺。

2.1 产品升级：摆脱大众红海市场竞争

　　从我国当前羽绒服市场格局看，国际高端品牌Moncler、加拿大鹅主打高奢路线，羽绒服定价普遍在5000元以上。波司登布局中高端市场，根据久谦数据定价在千元附近。鸭鸭、雪中飞、优衣库等定位大众消费市场，价格主要位于1000元以下。从竞争格局来看，大众市场由于品牌属性较弱，行业竞争聚焦在产品性价比上，市场竞争最为激烈，根据久谦数据，2024年羽绒服线上1000元以下市场占比约72%，CR5约38%，1000-5000价格带对应有一定经济实力的消费者，占比约28%，2024年CR5为72.13%，5000元以上价格带进入奢侈品行列，占比较小，2024年CR5为100%，公司依托多年产品与品牌运营经验，摆脱低价红海竞争市场，通过打造更强的品牌力享受产品溢价。

2.2、供应链升级：供应链快反+精准产品开发，存货周转较优衣库更快

　　公司采用SPA生产模式，即通过垂直整合的方式，自主掌握商品策划、设计、生产、物流和销售等环节，并缩短供应链长度，从而高效响应市场需求。SPA模式难顶在于1）需要企业具备强大的供应链管理能力，以确保各个环节的无缝衔接。2）强调快速反应和精准供应，如果市场需求预测失误，可能会导致库存积压或断货现象。例如，GAP曾因产品市场接受度低而不得不大幅打折清仓，导致毛利下降。3）需要大量资金投入用于快速生产和物流。

　　公司供应链优质柔性快返的能力是核心竞争优势之一。公司自主研发“服装智慧仓储物联网技术柔性供应链专业解决方案”，连接2556家供应商、加工厂和加盟商，覆盖超过3000余家零售网点和近3000万电商会员用户，实现每日订单动态补货，经销商的首次订货比例控制在40%左右，其余根据旺季市场反馈补单，补单频次达8次以上，快反周期稳定在7-18天，快反能力领先于行业水平。此外，公司实施全渠道商品一体化运营管理。全国9大直营仓及12个小经销商仓的智能物流中心，采用自动化仓储与智能调度算法，实现库存灵活调配。

　　产品开发端力求精准，跑赢市场竞争。公司通过数字化系统，结合消费者喜好及认知模式，对不同产品系列进行链接消费者的精准开发。实现从顾客研究、市场调研、趋势分析、商品企划、设计企划、推广企划、产品开发、顾客品鉴会、订货会反馈、销售反馈、总结复盘的完整链条，精准产品开发+供应链快反支持使得公司羽绒服产品在高端化过程中可以较好地匹配消费者需求，同时依托供应链优势享受更低的制造成本，从而可以让利给消费者，以更优惠的价格提供更好的产品，跑赢市场的竞争同时存货水平逐年优化。

　　毛利率与存货周转率双高，彰显实力。我们对比公司与太平鸟（羽绒服单价比波司登低，同样以直营渠道为主）、加拿大鹅（高端羽绒服品牌）、优衣库（同样拥有高效供应链SPA模式）的毛利率和存货周转天数，波司登主品牌毛利率和存货周转天数均领跑行业，毛利率与羽绒服奢侈品加拿大鹅相近，且近四年存货周转天数呈现下降趋势，甚至库存周转较优衣库更快，充分反应出公司供应链的高效与产品研发的实力。

2.3、渠道升级：集中资源打造TOP店，品牌向上建设消费者心智

　　优质渠道+明星代言提升品牌调性，建设消费者心智助力价格升级。公司通过打造TOP店体系、做实单店运营，将有限的、优质的资源聚焦在明确的目标市场。公司拥有多种店态，包括旗舰店、高端店、主流店、大众店以及超过1400家旺季快闪店（旺季店主要指在销售旺季开设时间为1周至3个月不等的门店，其主要聚焦省会城市进行开设，以当季流行的Top款为主要销售产品，且落位主要集中在核心商圈及体育运动场等）。TOP店凭借华丽的外观以及时尚的陈设提升品牌形象。FY2024年，公司全球首家登峰主题概念店开业，2024年12月第二家登峰概念店在北京三里屯开业，门店以“珠穆朗玛峰、南极和北极”为核心设计理念，结合“珠峰+冰雪之龙”视觉元素，成为时尚地标之一，是公司近年渠道转型的代表作之一。

　　参考加拿大鹅品牌升级路径，看好民族品牌波司登市占率持续提升。加拿大羽绒服奢侈品牌加拿大鹅近年亦是实现了从功能性品牌到全球高端奢侈品牌的转型。加拿大鹅由Sam Tick于1957年在加拿大多伦多创立，最初名为Metro Sportswear Ltd.，主要为北极探险者提供防寒外套。品牌早期以功能性为核心，专注于生产高品质的羽绒服，满足极端寒冷环境的需求。其标志性产品如Expedition Parka(大红衣)和Skreslet Parka(小红衣)。

　　2011年开始加拿大鹅开始多维度重塑品牌形象。1）产品方面：发布包括HyBridge Lite夹克在内的多款适合各种气候及高强度运动的轻盈产品，2015年拓展至雨衣、风衣领域并发布首个春季系列，打破季节性限制，通过收购Baffin进军鞋类市场，推出豪华羊毛针织系列，逐步构建全品类高端矩阵。2）渠道方面：2016年分别在多伦多和纽约开设两家旗舰店，由集团采购业务向直营（DTC）模式转型，通过实体专门店与消费者加深联系，其后几年内在美国、欧洲和亚洲也相继开设了网上商店，完成主要市场电商布局。3）营销方面：通过与好莱坞剧组合作，免费提供羽绒服给演员和明星，使旗下产品频繁出现在电影和电视剧中。例如好莱坞明星丹尼尔·克雷格、贝克汉姆、艾玛·斯通等都曾穿着加拿大鹅拍摄，极大地提升了品牌的曝光率和影响力。

　　总体来看，加拿大鹅通过推出四季化产品以及推动品牌建设，实现了品牌的升级，产品单价和营收快速增长。波司登作为少有的本土中高端羽绒服品牌，既有较长时间的产品积淀，也有顶级的供应链水平，在消费者民族自信增强以及各行业国产替代的背景下市占率提升是大势所趋，波司登需要在中国市场开拓，中国也需要民族品牌波司登。从ROE情况来看，公司ROE从FY2019年9.91%提升至FY2024年20.77%，实现逐年提升，在消费环境波动的背景下实现穿越周期，是近年服装品牌升级的典型成功案例。

三、未来成长空间几何？市占率有望持续提升，新品类持续拓展

3.1、市占率：多品牌矩阵发力，产品渠道营销多维度驱动品牌向上

3.1.1、产品：质量供应链保障产品质价比，顺应Z世代消费需求

　　Z世代消费观念中民族自信与品质性价比并重。Z世代泛指1995年后出生的消费人群，这一消费群体大多成长于我国经济高速增长期，受过良好的教育，并成熟于我国经济增长降速的环境下。因此Z世代消费呈现几个特征：1）Z世代成长过程享受的条件普遍优于上一代，对生活/产品品质要求较高，追求悦己消费。这个体现在①Z世代重构了消费时空观。根据Insight LAB白皮书显示，提前消费、信贷消费已深度融入Z世代的生活方式。90后人均持有3.2张信用卡，00后大学生中，超过60%首次使用信贷产品的年龄低于18岁。②Z世代较为看重创新精神，愿意为创意独特的商品买单，好看的颜值与独特的设计成为第一吸引力。2）Z世代当前普遍面临一定生活压力，因此对产品/服务性价比较为注重，体现在Z世代既会购买奢侈品，也会在拼多多上为了几元钱的差价货比三家。Z世代对国产品牌的关注度相较上一代有了较大程度的提高，一方面是民族自信感提升驱动，另外一方面也是基于国牌品质提升理性选择。

　　公司重视产品质量，依靠持续研发创新推动产品力提升。截至2025年3月，公司累计取得专利1498项，近四年有非常明显的提升趋势。研发投入驱动产品质量快速提升，1）面料：采用国际领先的轻质纤维材料，具有较强的防水防风性能，并经过上万次面料摩擦测试和零下30℃的极寒材料测试。2）防跑绒：公司采用针孔更细的德国防绒针，每3厘米缝13针，叠加高密度超细纤维内胆，在质量更轻的同时拥有较好的防跑绒效果。3）含绒量&蓬松度：相较入门级羽绒服50%的含绒量以及480蓬松度，公司每件羽绒服含绒量达到90%以上，并采用蓬松度最高达1000+的5A级羽绒。

　　我们在公司与加拿大鹅官网/小程序里选取两款相似的户外羽绒服作对比，可以看到波司登主品牌羽绒服价格大约为加拿大鹅相似款的40%，在保暖性、填充材料等方面与加拿大鹅相似或者更优，体现了公司产品较强的质价比。我们认为公司产品时尚性逐步提升叠加质价比相较国际大牌更有优势较好契合了Z世代的消费需求，市占率有望持续提升。

3.1.2、渠道：旺季店持续开设，具备较高费效比

　　渠道端公司开设较多旺季店。公司在传统店态例如旗舰店、高端店、主流店及大众店外亦开设了多家旺季店，旺季店主要指在销售旺季开设时间为1周至3个月不等的门店，其主要聚焦省会城市进行开设，以当季流行的Top款为主要销售产品，且落位主要集中在核心商圈及体育运动场等。FY2025年公司总计开设1500家以上旺季店。旺季店1）地段更好，位于人流密集处。2）外观时尚，充分吸引消费者尤其是Z时代群体。3）费效比较高，基本只在冬季开设，保障旺季销售的同时控制租金成本。总体来看旺季店是公司进行市场竞争的有力帮助。

3.1.3、雪中飞：依托冰雪经济发展快速成长

　　雪中飞品牌定位冰雪运动市场，近年持续深化品牌冰雪基因，将“为雪而生”、“时尚玩雪”作为与消费者的关键沟通点，在凸显产品的高性价比与时尚度的同时，助力消费者层级年轻化，践行普惠美好生活的品牌使命与承诺，得到广泛消费者的认同和青睐，与主品牌波司登在价格定位与品牌基因方面均形成差异性。

　　随着2022年北京冬奥会的成功申办，政府高度重视冰雪运动，冰雪运动在中国迅速普及。2023年全国冰雪运动带动发展的整体市场规模已从2016年的3401.8亿元增至8297.5亿元，预计2025年冰雪运动带动市场规模将超11000亿元。在“带动三亿人参与冰雪运动”及哈尔滨冰雪旅游热的带动下，更多年轻人涌入雪场，滑雪服饰也因此热销。

　　作为舶来品，冰雪服饰赛道在过去长期被技术、产品成熟的国际品牌占据，但随着本品牌不断发力，国际品牌独大的局面正在被打破。从滑雪运动的参与人群来看，80%以上为非专业人士，因此催生了入门级滑雪装备的市场需求。而雪中飞等国产品牌冰雪服饰性价比高且品质较优，满足了这部分消费者的消费诉求，因而有着较为广阔的市场增长空间，目前雪中飞品牌体量超22亿，近6年复合增速35%。

3.2、增量挖掘：公司积极拓展新品类与品牌

3.2.1、增量品类：挖掘我国南方以及冬季外消费需求

　　近年主品牌波司登推出轻薄羽、冲锋衣等产品。当然我国羽绒服市场仍有较大挖掘空间，未来最主要的增量来源于拥有我国2/3人口的南方地区为挖掘我国增量需求，波司登2022/2023年相继推出轻薄羽/爆品冲锋衣等产品，这些产品相较羽绒服更单薄因此单价更低并且外观更时尚，更加适配我国南方地区消费群体需求，取得良好效果。

　　FY25公司将防晒衣作为品类突破重点，以“更时尚的专业防晒衣”开启防晒衣2.0时代，凭借其潮流时尚设计和良好防晒性能，上市即引起广泛关注、并得到消费者市场正向反馈。

　　参考久谦数据2024年天猫京东抖音平台防晒衣规模为83亿元，近四年CAGR超58%，2024年行业内前五大品牌为蕉下、茉寻、小野和子、骆驼、蕉内，CR5约为42%，波司登防晒服规模排名第八。对比波司登防晒服产品和竞品比较的特点，公司防晒指数可达80-100，比竞品水平更高。24年波司登防晒衣线上均价334元，较行业平均288元更高。波司登防晒服依托羽绒服技术及渠道快速发展，有望开拓第二成长曲线。

3.2.2、增量品牌：持续拓展新品牌，差异化品牌矩阵有望带来增量

　　收购Moose Knuckles，进一步丰富品牌矩阵。FY2025公司战略投资加拿大奢侈羽绒服品牌慕瑟纳可（Moose Knuckles）约31.6%的股份，体现了公司聚焦羽绒服核心主业的战略，收购Moose Knuckles是公司拓展国际业务版图的重要举措。Moose Knuckles在全球30多个国家逐步扩大其零售版图，截至2024年已在中国、北美和欧洲开设了36家门店，在中国拥有昵称“小剪刀”。

　　通过此次投资，公司将进一步优化品牌矩阵。 波司登主品牌围绕全球领先的羽绒服专家品牌定位，发力中高端羽绒服市场; 雪中飞品牌专注于扩大在高性价比大众羽绒服市场的份额;冰洁未来定位新一代高质女性群体；21年在中国引进的博格纳（BOGNER）品牌定位于高奢专业滑雪全球第一，专注高端滑雪时尚运动人群; Moose Knuckles品牌将定位于高端奢华潮流人群，从而形成更完善的品牌矩阵，做强羽绒服核心主业，期待多品牌矩阵助力公司持续成长。

四、投资建议

　　品牌羽绒服业务收入：随着登峰系列、极寒系列等高端产品占比提升，防晒衣、冲锋衣等填补春秋季产品空白，关闭低效门店，聚焦购物中心和核心商圈，品牌羽绒服业务高端化和四季化双轮驱动，我们预计FY2026-FY2028年羽绒服业务收入分别为239.17/262.59/287.15 亿元，同比变动 10.38%/9.79%/9.35%”。

　　女装业务收入：随着品牌矩阵优化，女装业务进行的恢复性增长与品牌重塑，我们预计FY2026-FY2028年女装业务收入维持平稳，分别为6.58/6.71/6.86亿元，同比变动1.11%/1.87%/2.36%。

　　OEM业务收入：作为波司登的核心业务之一，FY2024年新增加拿大鹅、盟可睐等高端客户，核心客户驱动稳健增长；同时推出环保羽绒填充技术（RDS认证），提升高端代工竞争力，我们预计FY2026-FY2028年OEM业务收入分别为37.11/42.67/48.22亿元，同比变动10.00%/15.00%/13.00%。

　　多元服装业务收入：校服业务与户外新品类双轮突破，战略投资加拿大高端户外品牌Moose Knuckles，我们预计FY2026-FY2028年多元服装业务业务收入稳健增长。

　　总毛利率：高端化与新品类扩张形成对冲，高端产品占比提升推动主品牌毛利率维持，但防晒衣、冲锋衣等新品类拉低整体毛利率。拉式补货、小单快反模式使库存周转天数下降，间接支撑了毛利率。我们预计FY2026-2028年公司毛利率分别为58.00%/57.72%/57.52%。

　　费用率：随着数字化运营的推进和线上渠道的铺开，销售费用投放效率将得到提升，我们预计FY2026-2028年公司销售费用率分别为33.60%/33.20%/32.90%。管理费用率分别为6.50%/6.50%/6.50%。

五、风险提示

　　终端消费需求不及预期：当前终端消费市场仍有压力，若未来终端需求恢复不及预期，可能会对羽绒服等消费品行业有所冲击。

　　行业竞争加剧风险：国际高端品牌加速本土化布局，并通过降价策略争夺中高端市场；此外，国内运动品牌加大羽绒服品类投入，行业竞争或有所加剧。

　　新品类拓展不及预期：公司推进四季化2.0战略，推出防晒衣等多种新品类，新品类正处于快速增长期，若未来新品类发展遇阻，增速不及预期可能会对公司成长性形成一定影响。