方正研究 | 近期深度报告汇总 （07.28-08.1）

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【目录】

【海外宏观 | 金晗】全球股市普遍回暖，风险偏好持续提升——方正证券大类资产配置报告2025年8月份总第88期（20250731）

【金融 | 许旖珊】OSL集团(00863)：稀缺虚拟资产交易所，业务创新、外延扩张驱动成长（20250731）

【固收 | 李清荷】2025Q2公募信用债持仓：增产业、降城投、拉久期（20250801）

【ESG | 郑豪】ESG双碳观察：第一批试点目录发布，碳足迹认证落地驱动产业绿色转型（20250731）

【电子 | 马天翼】智能影像设备放量与智驾平权共振，摄像头产业链再起航（20250730）

【方正计算机团队】从数据看Agent落地节奏及商业化变现路径（20250727）

【食品饮料 | 王泽华】C技源(603262)：全球布局前瞻视野，营养健康细分龙头坚持创新引领之路（20250725）

【零售美护 | 周昕】豫园股份(600655)：东方生活美学置顶战略，融通消费产业生态、加速东方美学文化&品牌出海（20250728）

【方正机械团队】固态电池产业加速发展，关注设备投资机遇（20250731）

【方正机械团队】可控核聚变关键技术路径——仿星器：适合稳定长时间运行的磁约束装置（20250730）

【金属新材料 | 甘嘉尧】稀土&磁材：进口扰动+出口修复，氧化镨钕实现价格突破（20250729）

全球股市普遍回暖，风险偏好持续提升——方正证券大类资产配置报告2025年8月份总第88期（20250731）

2025年7月全球股市普遍回暖，风险偏好持续提升。近期在“反内卷”政策持续推进落地、雅下水电工程正式开工带动基建需求以及外部环境缓和等利好因素作用下，国内主要股指齐创年内新高，大宗商品市场表现强劲。

2025年8月份，我们的大类资产配置策略如下：

A股观点：近期“反内卷”政策加速推进，对于后续企业盈利改善具有重要意义。在经济高质量发展要求及政策支持下，科技创新和研发投入将不断加大，新兴产业有望加速发展。在资本市场支持科技创新的政策导向下，推荐增配科技成长资产，围绕中报业绩预期增速较高或者有所改善的领域布局。

港股观点：2025年4月初以来，外围扰动因素不少，以港股为代表的中国资产短暂调整后持续回升走强，表现非常坚挺。往后看，今年南下资金主要流向港股市场中人工智能、新消费等核心资产，本身代表新兴产业发展趋势，后续有望补涨，吸引资金进一步加码推动港股行情向好前进。

美股观点：美国经济韧性较强、通胀大体可控与美联储降息预期支撑近期美股市场。二季度美国实际GDP环比折年率好于预期，但受库存和进出口项扰动较大，国内消费和投资总体走弱，下半年美国经济大概率仍在温和下行通道。美股估值当下估值和集中度重新回至偏高区间，短期继续上涨空间或相对有限，板块轮动的概率提升，中长期仍维持看好。

国内债券观点：近期股商双牛带动风险偏好提升，债市恐慌情绪集中宣泄后，叠加跨月后流动性宽松，8月债市有望迎来“牛陡-牛平”行情，建议由短及长把握机会，等待政策预期差落地。

美债观点：美国7月议息会议使得市场降息预期明显降温，美联储仍需时间以观察关税的滞胀风险，但结合美国6月非农就业数据和二季度GDP数据看，美国经济仍有走弱压力，9月预防式降息的概率仍相对较高。短期看10年期美债利率或偏震荡，下行空间有限，中期维度配置价值逐步凸显。

大宗商品观点：反内卷政策持续推进落地，国内商品市场反应明显，需持续关注后续产能去化政策的实际落地。（1）原油方面：伊以冲突缓和，油价已回落至冲突前水平，随着全球经济及石油需求增长预期转强，油价短期有一定支撑；（2）工业金属方面：大基建项目发力或提振商品需求，资源国政策变化对供给造成扰动，关注集中度较高的金属品种；（3）农产品方面：不同细分品种存在较大差异；（4）贵金属方面：受美元信用风险影响，黄金避险价值长期凸显，但短期受关税谈判形势缓和以及美联储独立性危机化解影响可能缺乏向上突破动力。

风险提示：地缘政治风险超预期、全球通胀问题持续、政策落地不及预期、海外市场大幅波动等。

OSL集团(00863)：稀缺虚拟资产交易所，业务创新、外延扩张驱动成长（20250731）

OSL集团：亚洲唯一上市的持牌合规虚拟资产交易所

近年来公司营收保持高增速，24年净利润首度转正。24年公司实现营收3.7亿港元/yoy+78.6%，24年公司平台交易量达1005亿港元/yoy+16%；24年公司首次扭亏为盈，实现净利润4669万港元。业务拆分看，24年公司数字资产市场业务、数字资产技术基础设施业务收入分别为2.8、0.9亿港元，占比分别为76%、24%。

行业驱动：多重催化下看好虚拟资产市场景气度维持高位

行业驱动：虚拟资产生态圈上市公司估值中枢与比特币价格走势强相关。虚拟资产相关上市公司（挖矿公司、交易所、投资比特币公司）其股价走势均有比特币价格强关联，参考Coinbase估值中枢随比特币价格增长/下降而上行/下移。

行业催化：多重催化下看好虚拟资产市场景气度维持高位。催化一：虚拟资产走势与全球流动性周期高度吻合，复盘比特币几轮牛熊，在各国M2增速较高、流动性充裕环境下，比特币价表现较好；催化二：虚拟资产供需结构改善，一方面机构投资者配置需求提升、不确定宏观环境下虚拟资产“数字黄金”叙事持续演绎，另一方面BTC减半后供给增速进一步放缓；催化三：各国虚拟资产市场监管推进较快、稳定币生态持续完善，而稳定币发行增长时，更多资金流入BTC、需求增加，利好比特币等虚拟资产表现。

业务聚焦：业务创新发展+外延国际扩张双轮驱动公司成长

数字资产市场业务：香港虚拟资产场外OTC龙头，交易费率优势明显、24年交易量破千亿。OSL具备流动性、合规性、安全性三重优势，OTC业务领先、香港现货加密货币ETF资管市场占有率达76%。24年公司托管资产达50亿港元/同比增长5.6倍，总交易量1005亿港元/同比增长16%；展望未来，公司加速业务创新、国际扩张，助推交易量增长。 

支付业务：加速支付业务拓展，25年业务有望起量。24年OSL公告投资最高3000万美元加速PayFi生态建设，2025年4月OSL Pay推出，目前已在意大利取得OAM注册、成功建立欧洲营运能力，后续将加大东南亚、拉美、北美等市场拓展力度，25年业务有望起量。 

投资价值：稀缺上市虚拟资产交易所牌照、业务发展+外延扩张双轮驱动下成长性可期，给予强烈推荐评级

给予强烈推荐评级：预计2025-2027E公司营业收入7.0、10.6、14.7亿港元，同比+87%、+51%、+38%，实现归母净利润0.19、0.34、0.93亿港元，同比-61%、+80%、+174%；25/7/29收盘价对应25-27E动态PS为16.2x、10.7x、7.7x。

风险提示：监管政策风险，加密货币价格大幅波动，海外拓展风险。

2025Q2公募信用债持仓：增产业、降城投、拉久期（20250801）

2025Q2，公募基金持有债券增加1.51万亿

二季度公募基金持债总金额合计21.21万亿，较一季度末增加1.51万亿。

分债券品种来看，2025Q2各类债券品种普遍均获得增持，国债和地方债获公募基金增持环比相对较高；从持仓市值来看，2025Q2，公募基金持有同业存单规模最大、政金债次之；从资产类别来看，信用债获增持环比增速最高、利率债获增持环比次之。

分基金类别：2025Q2债基环比增发，重仓信用债隐含评级上移

2025Q2新发基金中，债券型基金规模仍最大，为939.13亿元，占比52.07%，环比增6.26%，被动指数型债券基金和中长期纯债基金的规模最多。各类债基重仓低评级信用债占比均明显降低，风险偏好略有上移。

城投债：重仓规模减少，拉久期特征明显

2025Q2，公募基金持有城投债市值合计982.98亿元。

分省份来看，公募基金广东城投债重仓市值居于首位，少数中弱区域城投债获增持，但绝对量并不多，浙江、山东、江苏三个大省的城投债均被明显减持；分行政级别来看，2025Q2公募基金重仓城投债主要集中于地市级和省级平台；分行权剩余期限来看，公募基金重仓城投债久期有所拉长，1年以内城投债重仓市值明显减少；分隐含评级来看，公募基金重仓城投债隐含评级有所上移。

产业债：重仓规模增加，谨慎下沉，拉长久期

截至2025Q2，公募基金重仓产业债市值规模合计1630.34亿元%。

分企业性质来看，公募基金重仓产业债发行人仍集中在国有企业；从行业分布来看，公募基金重仓市值仍集中于公用事业、非银金融、综合、交通运输；分行权剩余期限来看，公募基金重仓长久期产业债市值规模有所增加；分隐含评级来看，公募基金重仓产业债隐含评级上移明显。

金融债：银行二级资本资被增持

截至2025Q2，公募基金重仓金融债市值规模合计6362.55亿元。

分金融债品种来看，商业银行二级资本债被重仓规模有所增长，商业银行普通债被重仓规模则有所下降；从行权剩余期限来看，金融债长期限被重仓市值规模有所增加；从隐含评级分布来，AA+金融债获公募基金重仓增持相对较多。

2025Q2公募信用债重仓投资启示

当前，公募重仓信用债变化的主要出发点主要遵循了“降风险、增收益”的思路，下半年，信用策略层面建议：

（1）城投债：向优质地区拉久期下沉和弱地区拉久期提层级两个方向寻求收益。

（2）产业债：优质产业主体拉久期，挖掘次优产业主体控制久期提高收益。

（3）金融债：抓住银行二级资本债的配置节点，增加波段对收益的贡献，偏好可适当向优质的城商行、农商行下移；券商和保险次级债若有利差空间也可关注。

风险提示：市场超预期风险、政策边际变化、城投口径偏差。

ESG双碳观察：第一批试点目录发布，碳足迹认证落地驱动产业绿色转型（20250731）

第一批试点目录发布，中国碳标识认证进程进入新阶段。《产品碳足迹标识认证试点认证目录（第一批）》的发布标志着我国碳管理体系进入实践阶段，核心驱动因素包括欧盟CBAM碳关税倒逼、国内"双碳"窗口期压力及企业转型工具缺失三重背景。政策采取"试点先行"路径，以2025年3月发布的《实施规则》为顶层框架，依托GB/T 24067-2024标准及本土化排放因子数据库，构建覆盖产品全生命周期的认证体系。首批试点聚焦17类战略产品，涵盖新能源（锂电池、光伏）、高碳排材料（钢铁、电解铝）、终端消费品及建材四大板块，通过区域试点（25省份）验证制度可行性，目标2027年建成全国统一体系。此举不仅响应全球气候治理责任，更为出口企业应对国际碳壁垒提供制度工具，推动中国制造绿色溢价形成。

政策将推动高耗能与新能源双轨转型。高耗能行业面临紧迫低碳改造压力：钢铁目录细分长流程（1.5tCO？/t钢）与短流程（0.8tCO？/t钢），通过碳成本差异倒逼长流程企业升级富氢还原技术，同时为电炉钢创造溢价空间；电解铝行业需破解电力间接排放（占比80%）难题，水泥行业需要发展生物质燃料替代。新能源产业迎来机遇与挑战，光伏组件出口碳足迹标准（≤415kgCO？e/kWp）倒逼多晶硅能耗技术革新（当前行业均值480kg），驱动产能向绿电富集区转移；动力电池分类认证（小动力/大动力/储能型）呼应欧盟《新电池法案》阈值限制，正极材料生产与电极干燥工艺成为减排关键。政策将加速产业链纵向协同，推动绿色供应链数据透明化。

建议关注绿电消费、降碳技术及认证服务三重机遇。碳足迹认证制度直接催化三大投资主线：其一，绿电需求扩张利好低碳制造龙头，光伏硅料企业（工艺领先）、海上风电运营商（稳定供能）及智能电网服务商（绿电溯源）将优先受益；其二，高耗能行业改造催生节能装备市场，重点关注CCUS、工业余热回收系统供应商及低碳改造服务商，钢铁短流程、电解铝绿电替代等领域技术需求迫切；其三，认证体系落地带动碳计量服务需求，第三方认证机构、碳监测设备商及碳管理SaaS平台将享受行业红利，该领域具备高客户粘性与持续服务特性，市场空间随认证产品扩容而显著增长。

风险提示：政策推进不及预期；全球ESG推进不及预期；宏观经济不及预期；国际贸易摩擦。

智能影像设备放量与智驾平权共振，摄像头产业链再起航（20250730）

摄像头是智能终端设备的“视觉中枢”，应用于智能手机、汽车智驾、智能影像设备、XR及机器人等终端中实现图像信息到数字信息的转化，当前手机光学创新持续、汽车高阶智驾加速渗透、智能影像设备出货量高增，有望推动光学产业链市场需求规模持续高增，据Yole预测，全球摄像头模组市场有望从2023年的360亿美元增长至2029年的460亿美元。

手机：创新下沉+新技术升级驱动手机光学市场规模稳增。手机配置竞争重心向光学技术升级迁移，潜望式摄像头、OIS光学防抖等技术创新从仅有高端机型搭载向中端机型渗透，产品出货量有望持续高增。可变光圈、玻塑混合镜头等新技术创新有望在行业龙头入局引领下加速渗透至高端机型。各手机厂商持续尝试新光学技术创新，一镜双目等光学变焦新技术创新有望持续迭代，有望推动手机光学市场规模维持稳健增长。

智能影像设备：光学配置量价齐升，构筑产业链新增长极。光学系统是智能影像设备重要构成，专业级无人机搭载6颗左右摄像头，光学镜头占手持智能影像设备BOM成本接近60%。当前大疆、影石、gopro为代表的终端厂商产品创新迭代持续，短视频创作设备从专业自媒体下沉至普通人群，无人机及手持智能影像设备出货量高增，有望带动相关光学模组市场规模加速扩张。

汽车：智驾平权驱动车载光学产业链业绩高增。2025年，以比亚迪为代表的自主品牌车企开启“智驾平权”时代，高阶智驾车迎放量拐点。高速NOA及以上高阶智驾在车载摄像头用量及性能要求上均有显著提升，相较于L2级别ADAS辅助驾驶，高速NOA及城市NOA车型摄像头搭载量将从3~8颗增加到8~12颗，且车载摄像头像素需求从2M提升至8M。高阶智驾车销量提升有望带动光学产业链公司业绩高增。

XR设备及机器人：新消费级应用加速成熟，有望打开光学产业链成长天花板。当前各大厂商积极推进XR设备技术升级、产业链成熟及新品落地，XR设备产业链有望加速成熟打开消费级应用市场，全球VR/AR摄像头总需求有望从2024年的0.60亿颗跃升至2029年的2.27亿颗。光学模组是机器人对周围环境实现感知的核心硬件，当前特斯拉、宇树科技等公司加速推进人形机器人技术迭代，XR及机器人等终端远期有望打开消费级应用市场，打开光学产业链成长天花板。

建议关注：建议关注各细分环节标的：1）摄像头模组及镜头：丘钛科技、舜宇光学科技、欧菲光、瑞声科技、联创电子、宇瞳光学、弘景光电、力鼎光电。2）CMOS图像传感器：豪威集团、思特威、格科微、长光辰芯。3）光学元件：水晶光电、蓝特光学、永新光学。

风险提示：光学技术创新不及预期，高阶智驾渗透不及预期，消费电子景气度不及预期，行业竞争加剧风险。

方正计算机团队

从数据看Agent落地节奏及商业化变现路径（20250727）

MCP、A2A、Responses API等协议推出3月后，Agent落地节奏如何？在AI Agent从“会说话”向“能干活”转变的过程中，AI Agent“通用语言”至关重要，亦会有生态之争，“协议破壁”与“效能刚需”共振。Anthropic的MCP、Google的A2A、OpenAI Responses API相继推出，背后均是对AI模型大规模商业化落地时点的判断。AI Agent生态加速完善，商业化顺利。

Gemini流量近三月翻倍增长，Bing、豆包、夸克等交互问答Agent访问量持续增长。通用Agent访问量于MCP&A2A协议推出后持续走高，垂类Agent结合行业特点稳定突破。5月以来，更多新的Agent产品起量，生态加速丰富。

从落地难易程度出发，结合技术成熟度、数据可得性、市场接受度和ROI明确性，AI Agent应用场景的落地排序：企业流程/办公自动化Agent、客服/导购Agent、教育辅助Agent、行业知识库Agent、医疗诊断Agent、多Agent协作。Agent计划和执行过程更加复杂，token消耗陡增且可控性降低，算力基础设施及数据中台为重要支撑。

Agent定价及变现：资源禀赋及客户需求综合考量，多路径结合。不同Agent商业变现模式最佳适用对象不同。按Agent的价值创造分成、开发平台、平台抽成更适合企业端落地；场景订阅模式市场空间大，在B端及C端均有明显落地。每种模式均有海内外领先应用案例，企业根据不同模式变现效率、客户粘性、技术门槛选择。

关注标的：1）企业管理：金蝶国际、鼎捷数智、赛意信息、泛微网络（维权）、中软国际、神州数码、用友网络、汉得信息、卓易信息；2）办公：金山办公、合合信息；3）营销：焦点科技、迈富时；4）财税：税友股份；5）医疗：润达医疗；6）金融：新致软件、宇信科技；7）教育：粉笔；7）制造：能科科技、中控技术；8）创意类：美图公司、万兴科技。

风险提示：AI大模型/应用落地及市场拓展不及预期风险、假设不及预测风险、行业竞争加剧风险。

C技源(603262)：全球布局前瞻视野，营养健康细分龙头坚持创新引领之路（20250725）

深耕行业二十余年，全球布局创新引领。公司是专注全球膳食营养补充行业二十余年的国际化企业集团，以科学研究和临床试验为基础，提供原创性与定制化的营养原料及制剂产品。公司构建了从营养素分子筛选到成品制剂加工的全产业链。公司是全球HMB原料最大供应商和高品质氨糖、制剂等产品核心供应商。

1） HMB：全球市占率超50%，全球领军企业。公司与Metabolic、雅培集团成为推动HMB行业发展的关键企业，不断推动HMB产业化。公司自主研发了HMB生产的工艺路线，拥有多项核心技术专利，覆盖产品功效、生产工艺、产品剂型以及应用配方等各产业链环节，公司myHMB品牌原料产品是同类产品中唯一获得美国药典（USP）膳食补充剂质量安全认证的产品。

2）氨糖：全球高品质氨糖提供商，市占率稳定。公司氨糖业务借助自主开发的氨糖原料精细加工及定制化处理的关键技术，致力于为全球品牌客户提供高可靠性、高生产效率的定制化原料产品方案，公司GlucosaGreen品牌原料已逐步成长为全球知名、市场认可度较高的氨糖品牌。2024年，公司氨糖产品在全球的市占率已达到12.61%，近三年较为稳定。

3）其他营养原料：坚持基础研究，不断探索新原料。2019年，公司对Metabolic Technologies完成了战略收购，整合了新分子筛选、细胞机制研究和人体试验三个方面世界顶尖的团队，极大的增强了技源集团在营养健康基础研究方面的能力，助力产品研发创新。除主要的硫酸软骨素外，公司还研发推出了ATP、7-Keto、精加工原料、2-HOBA，这些新兴营养原料具备较强的市场拓展潜力，未来有望为公司提供持续增长的关键动力。

4）制剂业务：开发创新剂型，目标提供个性化精准营养解决方案。公司制剂业务以合同生产模式为主，拥有片剂、粉剂、胶囊等多种剂型的规模化生产能力，公司在常规剂型生产技术的基础上，开发出微片技术及工艺平台，并通过对营养素微片的搭配组合，高效实现客户的定制化配方，并可与吸管、微泡腾片等创新剂型结合应用，最终实现为终端消费者提供个性化精准营养解决方案。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现营业收入11.84/14.36/17.58亿元，同比增长18.2%/21.2%/22.5%，实现归母净利润1.99/2.39/3.10亿元，同比增长13.8%/20.1%/30.1%,EPS分别为0.50/0.60/0.78元/股，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：食品安全风险、原材料成本波动风险、市场竞争激烈程度加剧风险、下游终端需求不及预期风险、境外经营风险。

豫园股份(600655)：东方生活美学置顶战略，融通消费产业生态、加速东方美学文化&品牌出海（20250728）

国内头部家庭快乐消费产业集团：公司起步于1987年豫园商场改制，1992年上市成为“老八股”；此后依托黄金珠宝、餐饮老字号在上海深耕。2002年复星入股，2018年资产重组后复星实现控股，彼时公司提出“1+1+1”发展战略，即“家庭快乐消费产业+城市产业地标+线上线下会员及服务平台”，进一步拓宽消费产业赛道布局。目前公司旗下拥有19个中华老字号和一众领先品牌，构建了涵盖珠宝时尚、文化饮食、美丽健康及时尚表业的家庭快乐消费生态；同时通过复合功能地产与大豫园片区，推动产城融合业务发展。2024年公司营业收入469.2亿元/同比-19.3%；归母净利润1.3亿元/同比-93.8%，下滑主因高金价抑制黄金消费叠加地产业务拖累。

国内消费增速放缓，重视线下消费体验感/情绪价值：近年来随着大部分消费品类的渗透基本接近尾声，消费市场规模增长逐步趋于平稳，2019-2024年CAGR为3.6%。但国内居民消费率39.1%相较发达国家仍有较大提升空间，且政策方向上大力提振消费。在此背景下，线上增速&渗透放缓，消费者代际迭代，重视线下消费体验感&背后的情绪价值。

加速文化出海、品牌出海，向世界释放东方文化魅力。公司近年来持续推动公司旗下产业出海，通过以轻驭重战略方针布局海外蓝海市场。1）豫园灯会出海，先后在法国、越南、泰国落地，传播中华灯会文化的同时也是传播东方生活美学重要载体。2）珠宝&表业出海，老庙品牌此前已布局中国免税市场核心门店，25年内将进军澳门，后续将积极布局东南亚市场；海鸥表&上海表同样通过线上线下布局全球市场。3）2025年4月松鹤楼成功在伦敦开设海外首店，排长队且对当地市场消费者吸引度高，后续松鹤楼和南翔馒头店有望加速出海。

盈利预测和投资建议：公司以“东方生活美学”为置顶理念，通过文化搭台积极拥抱新消费趋势，发力旗下老字号与高潜力品牌；后续大豫园片区中豫园二期、福佑路地块落地将贡献增量；同时地产业务在“瘦身健体”、“拥轻合重”战略下有望对报表端拖累逐步减少。我们预计公司25-27年归母净利润5.4、12.7、19.4亿元，当前股价对应25-27年PE为43x、18x、12x，维持公司“推荐”评级。

风险提示：业态拓张不及预期、消费复苏不及预期、投资收益不及预期。

方正机械团队

固态电池产业加速发展，关注设备投资机遇（20250731）

全固态电池：核心是将电解液+隔膜替换为固态电解质。固态电解质虽然本身不能提升能量密度，但相比电解液，固态电解质具备更稳定、更安全，电化学窗口宽（可达到5V以上）等性质，因此可以兼容高比容量的正负极，如高电压正极、富锂基、硅负极、锂金属负极等材料，进而大幅提升电芯能量密度。此外，在安全性方面，固态电解质的热稳定性、化学稳定性较高，不会泄漏、燃烧或爆炸，从而降低了热失控的风险，提高了电池的本征安全性。进展方面，各电池厂/车企在2027年前后量产，预估产量可于2027年前达GWh 水平，各国普遍规划2030年能量密度达500Wh/kg。

电解质：主要分为硫化物、氧化物、聚合物、复合固态电解质等路线。综合来看，硫化物综合表现最佳（尤其在离子电导率、电化学稳定窗口等方面），但需突破成本问题。分地区来看，亚洲更关注硫化物路线，北美、欧洲更关注聚合物、氧化物路线。SMM预计到2035年，硫化物的路线占比有望达到43%左右，有望逐步成为主流路线。

正负极材料：1）正极：固态电池的正极材料可以继续沿用当前的磷酸铁锂、锰酸锂、钴酸锂、三元NCM等材料体系，其中比较常用的材料主要是高镍多元材料、富锂锰基材料。2）目前已广泛应用的负极材料包括石墨类、 Li 4 Ti5 O12 、无定形碳（硬碳、软碳）、硅基材料、锂合金等。固态电池的负极材料主要有碳族负极、硅基负极、金属锂负极3类。其中，锂金属、硅负极最具成为固态电池负极材料的潜力。3）但目前，正极-电解质仍然存在物理接触不良、空间电荷层、元素交叉扩散，负极-电解质存在弱稳定性、物理接触不良等问题。

设备变化：EV Tank在白皮书中指出，全固态电池在纤维化、胶框印刷、等静压环节需要引进全新的定制设备，在干混、辊压、叠片、化成分容环节，需要对设备进行精细化升级改造，在其他工序段则对现有设备进行适当改造。据Ofweek锂电网，目前，液态电池单GWh设备成本约为1亿元，而全固态电池约为4-5亿元。

根据我们的初步测算，预计到2030年固态电池出货量将达到209GWh,其中，半固态电池147GWh，全固态63GWh。预计2030年固态电池设备市场规模约为408亿元，其中半固态设备市场规模220亿元，全固态设备市场规模189亿元。

投资建议：重点关注：先导智能、赢合科技（维权）、联赢激光；前道设备厂商纳科诺尔、宏工科技、曼恩斯特；布局中道设备焊接厂商海目星、骄成超声；后道设备厂商杭可科技。

风险提示：宏观经济及产业政策波动风险、技术进展不及预期风险、原材料价格波动风险、技术迭代风险。

可控核聚变关键技术路径——仿星器：适合稳定长时间运行的磁约束装置（20250730）

仿星器：作为托卡马克的兄弟路线，因其极为复杂的结构设计和磁体设计，此前很长一段时间发展进程落后于托卡马克。而随着高性能计算、先进模拟技术、数字孪生、人工智能、增材制造等新技术的愈发成熟以及在仿星器设计方面的应用深入，仿星器发展显著加速。

相比托卡马克的极向场通过真空室内等离子电流自身产生磁场（电流难维持，并需要外界一直注入粒子、注入波），而仿星器中的磁场全部由外部线圈产生，由于没有驱动等离子电流的外部设计，因而不存在托卡马克中等离子的破裂现象，对于维持环向等离子体的连续性稳定性更容易，因此仿星器从开机开始，等离子就是稳定的。这也使得仿星器更适合长时间、稳定供应电流，用于发电。

成本构成：仿星器作为托卡马克的兄弟技术路线，二者建造成本基本相当。仿星器的包层模块、磁体分别为10%、29%，高于二者在托卡马克中8%、25%的占比。

此外，近年来，高温超导材料产能逐渐扩大，价格也所有下降，但高温超导基于其陶瓷性能，应力达到20T后容易失超（即超导体因某种原因突然失去超导特性而进入正常态的过程）。对托卡马克而言，磁场要变化，感应出等离子体电流，变化过程中产生交流损耗，很容易失超。而仿星器没有这个问题，磁场是稳态的，此外，随着磁场强度提高，装置体积也会大幅缩小，从而降低建造成本，因此，高温超导天然适合仿星器。因此，未来仿星器的降本，也在一定程度上取决于超导磁体的技术成熟度和价格变化。

分类：按照线圈结构不同，仿星器可以划分为“8”字形仿星器、跑道形仿星器、扭曲器、螺旋器、螺旋轴仿星器、螺旋先进仿星器等。目前典型的仿星器装置包括，螺旋器代表日本大型螺旋装置（LHD）、螺旋轴仿星器代表H-1、西班牙TJ-II、螺旋先进仿星器代表—准等磁力线德国Wendelstein 7-X、准螺旋对称代表威斯康星大学HSX等。

投资建议：仿星器与托卡马克装置的成本构成基本相当，但其中，包层模块、磁体占比有所提升，建议关注

1）超导磁材/磁体：永鼎股份、联创光电、精达股份、东方钽业、西部超导。

2）堆内构件：合锻智能（维权）、国光电气、安泰科技、派克新材、上海电气、海陆重工（维权）、江苏神通、斯瑞新材；

3）电源：旭光电子、王子新材、四创电子、英杰电气、爱科赛博、新风光。

4）燃料、检测、辅助系统：国光电气、景业智能

5）3D打印：铂力特、南风股份；

6）核心模块建设及分系统制造：利柏特、中国能建

风险提示：核聚变技术研发不及预期风险、投资不及预期风险、交付节奏不及预期风险、原材料价格波动风险。

稀土&磁材：进口扰动+出口修复，氧化镨钕实现价格突破（20250729）

供给侧：进口扰动催生矿端紧缩预期

2025年1-6月，我国稀土矿类进口产品的理论折REO量约为8.77万吨，同比+5%；其中，6月理论折REO量约1.4万吨，同比+19%，但环比-13%。

缅甸和美国是我国稀土进口的重要来源国，但二者在近期均发生了明确的扰动事件：（1）缅甸方面，克钦地区近期宣布将于2025年底前禁止稀土开采，SMM预估这将导致每月氧化镨钕供应减少约500吨。（2）美国方面，在美国防部宣布入股MP，并对MP开展产能建设规划与补贴后，6月我国自美国进口的稀土金属矿归零，SMM预估这将导致每月氧化镨钕供应减少300吨以上。

需求侧：出口数据迅速修复

2025年1-6月，我国累计出口稀土约3.26万吨（同比+12%），出口单价约0.6万美元/吨（同比-33%）；其中，6月出口稀土约0.77万吨（创2009年以来新高，同比+60%、环比+32%），出口单价约0.3万美元/吨（同比-67%、环比-6%）——出口单价的显著下降或与限制高单价重稀土元素出口有关。

若关注永磁材料，则其6月的出口改善程度更为明显。2025年1-6月，我国累计出口永磁材料约2.23万吨（同比-19%），出口单价约4.6万美元/吨（同比+2%）；其中，6月出口约0.32万吨（同比-38%、环比+157%），出口单价约5.0万美元/吨（同比+1%、环比+5%）

总结：供需关系或已得到实质性改善，氧化镨钕实现价格突破

国内指标端：今年的稀土开采总量控制指标尚未下发，或与当前国际形势复杂、进口矿被纳入指标管理范畴等因素有关。然而结合2024年稀土指标的发放结果，以及当前产业运行及市场预期的情况来看，国内稀土指标增速放缓或在中短期成为常态。

进口端：缅甸和美国同频出现供给扰动，且海外稀土冶炼产能建设需要时间，短期内稀土矿不出口给中国=最终稀土产品供给实质性减少，为行业的供给收缩贡献力量。

出口端：出口管制放松后，6月稀土及制品出口数据显著改善，体现了海外旺盛的补库需求。

国内需求端：国内需求下半年稳中有升，且下半年进入传统“金九银十”旺季，或有进一步边际走强的趋势。

综上，当前稀土行业的供需关系或已发生实质性改善，核心产品氧化镨钕的价格已顺利突破51万/吨，年内涨幅达27%，充分受益。往后看，基本面改善+市场情绪共振，板块公司有望持续受益于产品价格上涨，利润增厚空间大，建议关注北方稀土、中国稀土、广晟有色、盛和资源、金力永磁、正海磁材、宁波韵升等公司。

风险提示：1、稀土下游需求增长不及预期的风险；2、中国稀土指标超预期增长的风险；3、美国关税政策反复的风险；4、中国对稀土出口管制超预期收紧的风险。