【东吴晨报0804】【宏观】【策略】【行业】非银金融【个股】长江电力、海亮股份、博瑞医药、明阳科技、网易云音乐

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宏观

7月非农：楚门的数据

——2025年7月美国非农就业数据点评

核心观点：美国7月新增非农7.3万，较预期的10.4万低1x标准差，前值由14.7万下修至1.4万，前两个月数据累计下修25.8万，为2020年6月以来最大。失业率4.248%，预期4.2%，前值4.117%，为2021年11月以来最高。从行业来看，教育医保行业已成为美国非农就业的“最大股东”，但其在非农与ADP两个不同口径之间分化持续存在。而本次备受市场关注的非农就业人数前值大幅下修，或来自BLS对季调因子模型的重新计算，而非“阴谋论”——即非农下修是为了给美联储降息创造条件。向前看，短期内繁多的经济数据与事件都可能为9月FOMC决议增添变数。在短期数据扰动或加大资产价格的波动下，应更多关注中期确定性主线叙事，如未来宽货币周期下的经济软着陆和难以修复的美元信用裂痕等。

7月非农：大幅不及预期，失业率走高。美国7月新增非农7.3万，较预期的10.4万低1x标准差，前值由14.7万下修至1.4万，前两个月数据累计下修25.8万，为2020年6月以来最大。失业率4.248%，预期4.2%，前值4.117%，为2021年11月以来最高。

就业结构：教育医保为中坚力量。从行业来看，教育医保（主要是作为非周期性行业的医疗保健业）的就业始终稳定，一直保持在5-10万/月，是非农就业的中坚力量。截至最新，医保&社保行业已较2019年12月的水平高出13%。同时，其他行业就业增长疲软，联邦政府、临时救助服务等就业更是持续减少。综合来看，教育医保行业已成为美国非农就业的“最大股东”。但教育医保行业在非农与ADP两个不同就业口径之间分化持续存在。虽然7月教育医保在非农口径下新增7.9万就业（当期新增非农总就业7.3万），但在ADP口径下减少了3.8万，连续第四个月为负。

数据修正：大幅下修或来自季调因子重新计算。本次非农数据让市场感到比较意外的是前两个月数据累计下修高达25.8万。在经济下行周期，中小公司招聘形势更差且反馈更晚，因此非农常出现下修（详见报告《技术帖：美国非农是如何进行“修正”的 ——#海外经济》）。但本次的大幅下修或来自BLS对季调因子模型的重新计算：①5月非农的二次、三次反馈率分别为93.5%、94.4%，但其二次修正幅度仍然高达-12.5万；②与6月公布数据相比，7月公布的5-6月政府就业合计下修5.5万，而政府部门一般不存在很大的延迟反馈问题。而当前关于市场猜测较多“阴谋论”——即非农下修是为了给美联储降息创造条件，其实从逻辑上依旧不太合理：若美国官方可“按需”修改经济数据，周三公布的25Q2   GDP数据为何好于市场预期？因此我们认为本次非农的大幅下修更多是技术问题而非政治问题。

交易策略：短期数据扰动或加大资产价格的波动，关注中期确定性主线叙事。向前看，8月5日的服务业PMI、12日的CPI、15日的零售销售、下旬的Jackson Hole会议，9月5日的非农、9日的QCEW、11日的CPI，都可能为9月FOMC决议增添变数。相较于猜测数据方向，波动率的放大可能是更加确定的事件。短期的数据扰动或加大资产价格的波动，这也让中期主线的确定性变得更加重要，例如：①无论短期降息落空与否，换帅后的美联储将继续宽货币周期，中期看2年美债利率与美元指数仍处于下行通道；②无论短期美国经济向哪个方向波动，中期仍然是宽货币周期下的软着陆，美股基本面不出问题就只会是回调；③无论短期美元的信用问题与利率预期如何变化，中期看美元信用裂痕都无法修复，央行购金难以逆转。

风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。

（分析师 芦哲、张佳炜、韦祎）

非农后，如何看待当前美国经济状况？

核心观点：本周宏观数据与事件较为密集，最终由周五公布的非农就业数据主导市场交易。不及预期和大幅下修的非农就业数据令市场衰退担忧再起，美股大跌，美债利率下行。基准预期下，我们仍认为美国经济处于软着陆周期中，短期内资产价格的波动更多反映了市场对于美国经济下行“斜率”的担忧。关税方面，本周白宫正式公布“对等关税2.0”税率，整体来看较1.0时期有明显下调。但为避免法律挑战可能带来的负面影响，特朗普仍可能再度提高部分贸易伙伴的关税以期迅速达成贸易协议，短期内关税局势依旧面临较大的不确定性。未来一个月相对密集的数据与事件意味着市场波动性仍有可能提升。

大类资产：非农就业数据主导市场交易，衰退担忧令降息预期再度升温，美股和美债利率下行。本周宏观数据与事件较为密集，最终由周五公布的非农就业数据主导市场交易：不及预期的新增非农和大幅下修的非农就业前值令市场衰退担忧再起，美股下跌；而降息预期也由此升温，美债利率下行，2年期美债收益率下行超过10年期美债。整体来看，全周（7月28日至8月1日）10年期美债利率降17.2bps至4.216%，2年期美债利率降24.2bps至3.682%，美元指数升1.53%至99.14；标普500、纳斯达克指数分别收跌2.36%、2.17%；现货黄金价格收涨0.78%至3363美元/盎司。

海外经济：短期数据放大衰退担忧，美国经济仍处于软着陆周期中。本周主要美国经济数据中，除ADP私营就业以外，美国GDP（剔除净出口和库存变动的“核心GDP”）、非农、制造业PMI均偏弱，美国衰退担忧再起。那么，应如何评估当前美国的经济状况？综合来看，美国经济意外指数在7月初触底后已逐步反弹，其中景气指标的上修是最大贡献；而本周，PMI为代表的景气数据再度回落，强劲的劳务市场指标大跌，带动经济意外数据走弱。具体来看，景气指数方面，7月美国ISM制造业PMI录得48，相较60名分析师一致预期的49.5低2.27x标准差，前值49.5。但值得注意的是，从细分数据来看，本月PMI回落的最大贡献来自供应商交付时间的大幅缩短，ISM报告表示，这意味着供应链在需求回落过程中出现改善。我们认为，这也可能来自关税前置库存和需求后，供应链交付的压力减少所致，即同时包含需求走弱与供给改善两方面的因素。增长方面，25Q2美国GDP季环比折年增长+3.0%，前值-0.5%，好于彭博分析师一致预期的+2.6%与亚特兰大联储GDPNow的+2.9%。从数据结构来看，作为“核心GDP”指标的PDFP（私人国内最终购买）仅增长+1.2%，连续第四个季度回落，表明本次GDP增长更多来自Q1抢进口的回落，而不是内生性经济增长的走强（详见报告《由负转正，但外强中干——美国2025年二季度GDP数据点评》）。劳动力市场方面，美国7月新增非农7.3万，较预期的10.4万低1x标准差，且前两个月数据累计下修25.8万，为2020年6月以来最大；失业率4.248%，预期4.2%，前值4.117%，为2021年11月以来最高。从技术面来看，本次非农就业人数前值大幅下修，或来自BLS对季调因子模型的重新计算，而非“阴谋论”——即非农下修是为了给美联储降息创造条件（详见报告《7月非农：楚门的数据——2025年7月美国非农就业数据点评》），但如此大的下修幅度，以及非农就业数据中始终存在的就业结构过于集中、就业质量偏弱等问题，仍意味着美国就业正在走向供需双弱的均衡中。整体来看，基准预期下，我们仍认为美国经济处于软着陆周期中，短期内资产价格波动更多反映市场对于美国经济下行“斜率”的担忧，即市场关注的核心本质在于美国经济下行斜率是否失控，进而引发衰退风险。

货币政策：7月FOMC偏鹰派，但美联储内部现分歧。本周7月FOMC会议以9-2的结果通过维持政策利率在4.25-4.5%不变的决议，此前公开表态希望7月降息的两位理事沃勒与鲍曼投下反对票，认为应在7月降息。发布会上，美联储主席鲍威尔认为当前美国劳务市场处于均衡，但通胀率仍然偏高，即通胀相较就业目标距离实现更远，因此政策利率仍应保持在相对限制性水平。（详见报告《   7月FOMC：给9月降息泼冷水——2025年7月FOMC会议点评》）。会议后，沃勒与鲍曼分别对其反对票做出了解释，二人均认为关税对通胀的冲击是一次性的，而劳动力市场的下行风险使得货币政策需求更加接近中性水平、而非当前的紧缩状态。此外，美联储理事库格勒本周提出辞职，并将于8月8日正式离职，这在一定程度上给了特朗普提前任命新任理事、对货币政策掌握更多话语权的机会。

海外政治：特朗普正式签署行政令公布各贸易伙伴“对等关税2.0”税率，法律挑战或加速其与各贸易伙伴谈判进度。美东时间7月31日，白宫正式发布行政命令，在行政令附件中宣布对69个贸易伙伴调整后的对等关税税率（详见图24），其中较为重要的包括欧盟（15%）、日本（15%）、英国（10%）。未在附件中列明的贸易伙伴将被统一征收10%的对等关税，同时对于通过第三国转运规避的商品将征收40%的关税。新的“对等关税2.0”将于8月7日生效。整体来看，本次公布的“对等关税2.0”税率较1.0时期有明显下调，新的对等关税税率或更多反应了美国与各贸易伙伴之间的谈判形势。此外本周美国联邦巡回上诉法院就特朗普是否有权援引《国际紧急经济权利法》（IEEPA）征收对等关税开庭审理。即使特朗普最终败诉，其仍可能以其他现存的贸易法案（如122和338条款）为依据加征关税。但为避免法律挑战可能带来的负面影响（如未来重新引用新法案消耗的额外时间成本和政治资源），特朗普仍可能再度调整对部分贸易伙伴的关税税率，通过加大“施压力度”的方式以期迅速达成贸易协议，短期内关税局势依旧面临较大的不确定性。

风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。

（分析师 芦哲、张佳炜、韦祎）

策略

宏观政策真空期，关注AI等产业趋势

每周主题、产业趋势交易复盘和展望

报告摘要：

宏观政策真空期，关注AI等产业趋势——每周主题、产业趋势交易复盘和展望

风险提示：政策理解不到位风险；国内经济复苏节奏不及预期；海外降息节奏及特朗普政府对华政策不确定性风险；地缘政治事件“黑天鹅”；行业基本面不确定性风险。

（分析师 陈刚）

行业

非银金融：

2025年8月大类资产配置展望

穿越震荡，韧性上行

2025年8月各类资产配置展望 

A股和港股——震荡后重振旗鼓：

市场整体趋势：预计8月A股市场将震荡走强，短期内由于模型内部负向分数交替出现，上涨过程中可能存在一定波动；港股市场整体节奏与A股保持一致，近期美元指数先扬后抑，汇率对港元的压力有所缓解。 

风格与板块表现：结构上，相对收益方面成长风格可能相对占优，红利板块可能相对一般，近期持续关注高景气投资板块。 

内外部因素影响：国内短期内仍需等待更多利好政策出台；海外方面，市场对9月份的降息预期下降，关税谈判短期落地但仍需关注法院判决等新事件催化。 

美股和黄金——对冲效应或仍将演绎：

美股市场：风险趋势模型显示美股风险度已达高位，近期关税谈判结果落地，不确定性有所下降，但风险偏好博弈、就业数据向下修正，预计8月将宽幅震荡。

黄金市场：风险度处于中等水平，短期无明显高估或低估。美国经济内需不足、非农就业数据大幅下修与央行购金托底长期持有逻辑。

综合走势：美股与黄金预计维持反向震荡格局，但需持续关注“特朗普2.0”关税框架下的事件驱动。 

国债和美债——震荡延续，或出现阶段性修复：

综合走势：稳中有进，震荡偏强。

国债市场：基本面修复有限，宽松政策基调不变，短期内利率整体震荡偏强。

美债市场：基本面压力、供给缓和、避险升温，美联储降息预期，共同支撑利率下行。 

基金配置建议——相对均衡配置：预期市场可能会处于宽幅震荡的行情，结构性行情仍然会持续涌现。

风险提示：发生预期外重大宏观事件；宏观数据不及预期；市场环境变化时，模型存在失效风险。

（分析师 孙婷、唐遥衎）

个股

长江电力（600900）

2025H1业绩快报点评

发电量稳增带动业绩增长

拟扩能葛洲坝航运工程提升发电效益

投资要点

事件：2025/7/30，公司公告2025 年半年度业绩快报。

发电量稳增带动2025H1业绩提升。2025H1公司实现营业总收入365.87亿元，同比增长5.02%；归属于上市公司股东的净利润129.84亿元，同比增长14.22%，符合我们预期，业绩增长主要系六座梯级电站发电量同比增加所致。2025H1发电量稳增，乌东德来水偏丰、三峡来水偏枯；2025年上半年，乌东德水库来水总量约399.64亿立方米，较上年同期偏丰9.01%；三峡水库来水总量约1355.32亿立方米，较上年同期偏枯8.39%。2025年上半年，公司境内所属六座梯级电站总发电量约1266.56亿千瓦时，较上年同期增加5.01%；其中乌东德电站同比+8.25%至149.58亿千瓦时、白鹤滩电站同比+16.66%至256.90亿千瓦时、溪洛渡电站同比+9.15%至279.65亿千瓦时、向家坝电站同比+8.55%至155.90亿千瓦时、三峡电站同比-5.43%至342.44亿千瓦时、葛洲坝电站同比-4.38%至82.08亿千瓦时。

拟出资建设葛洲坝航运扩能工程，进一步提升水资源利用效率。2025/7/30，公司董事会审议通过《关于出资建设葛洲坝航运扩能工程的议案》等文件，《议案》提到，为提升葛洲坝枢纽通航能力，公司出资约266亿元（可研估算）建设葛洲坝航运扩能工程，资金来源为自有资金；葛洲坝航运扩能工程将拆除既有三号船闸，在左侧新建两线单级船闸，项目总工期91个月（含筹建期12个月）；建成后，葛洲坝枢纽将形成四线船闸格局，葛洲坝船闸大修更新改造费用在电力生产成本中列支。工程经济效益：1）通过梯级水库联合优化调度，葛洲坝年均发电量从单库运行阶段约158亿千瓦时增加到180亿千瓦时，提升水资源利用效率，增加梯级电站的发电效益；2）有利于降低船舶通航需求对发电调度的制约；3）有利于推动实施葛洲坝电站扩机项目，提升葛洲坝电站的发电能力。

十年期国债收益率下行，红利标杆长江电力空间打开。2024年十年期国债收益率平均值为2.21%，12月中央经济工作会议将货币政策基调从“稳健”调整为“适度宽松”，截至2025/7/31，十年期国债收益率已下降至1.7%。我们观察红利标杆资产长江电力预期股息率与十年期国债收益率平均息差，2016-2024年平均息差为1.00%，截至2025/8/1，按照分红比例不低于70%的承诺，股价对应2025年股息率3.58%，与十年期国债收益率息差达到1.88%，考虑息差回归，红利标杆长江电力空间打开。

盈利预测与投资评级：公司2025年力争实现3000亿千瓦时发电量，我们维持2025-2027年对公司归母净利润的预测350.28/367.15/370.87亿元，同比增长7.8%/4.8%/1.0%；对应当前 PE 20/19/18倍（估值日 2025/8/1），按照2025年分红比例70%计算，对应股息率3.58%（估值日 2025/8/1），维持“买入”评级。

风险提示：来水量不及预期，电价波动风险，政策风险，新能源电力市场竞争加剧风险。

（分析师 袁理、任逸轩、唐亚辉、谷玥）

海亮股份（002203）

受益美国“铜”区别关税影响

利润增长有望超预期

投资要点

事件点评：美国当地时间7月30日发布了事实清单，将从8月1日起对进口的含“铜”半产成品及铜含量高的衍生品加征50%关税，包含铜管、铜线、铜棒、铜板以及管件、连接器、含铜较高电器元件等，而对上游原料铜矿石、铜精矿、阴极铜等不加关税，超出市场预期。此前市场主要预期为铜产业链上下游均有加税，且幅度从15-25%逐步上调至50%，目前政策取消了上游加税，仅限制铜深加工部分，对产业链来讲，由于深加工行业成本预期下降50%，充分利好在美国当地具有布局的铜后端深加工产业链企业——如穆勒工业、海亮股份等。

美国工厂产能具有快速扩张空间：公司2016年收购了美国JMF品牌，2019年在美国休斯顿启动了全资铜加工工厂建设项目，整个项目占地1200亩，项目设计产能10万吨。2024年报披露美国工厂产能规模为3万吨，伴随公司2025年将部分国内闲置产能设备拆迁至美国，美国工厂产能规模持续攀升，我们预期到2025年下半年公司产能规模有望达9万吨，预计2026年可实现铜产成品7-8万吨。

关税带动行业需求量、加工费持续上涨，美国工厂利润增长可期：

1）2025年美国铜管需求量持续增长，盈利有望修复：公司2024年美国工厂净利润亏损3508万元，主要受市场需求一般且产能利用率较低导致，预计月销量不到1000吨，2025年3-5月，公司铜管销量从1200吨增长至1700吨，增速较快，带动公司产能利用率修复，从而规模优势开始体现。

2）关税带来利润重新分配，利润增长可期：由于原材料价格不变，产成品增加50%关税影响，以10000美元/吨铜价为例，与进口深加工产品比较公司形成5000美元左右的超额利润。考虑到该部分利润需要和下游制造业企业分享，但是公司作为少有的美国本地铜加工企业，必然更具备谈判优势，预期至少可以分成利润2500美元/吨，扣除21%所得税税后利润为1975美元/吨，折合人民币为1.4万元/吨。假设当前吨净利为1万元/吨，预计后续美国工厂吨净利有望快速攀升至2.4万元/吨，最终预计2026年美国工厂满产后净利润规模将达到17-19亿元。

盈利预测与投资评级：由于关税超预期，带来加工费重新分配，我们上调公司 2025-2027年公司EPS 分别为0.83、1.57、1.97元/股（前值为0.65、0.71、0.83元/股），对应PE 分别为14.4/7.6/6.1倍，维持“买入”评级。按照我们预测2025年归母净利计算，公司2025年1-7月PE估值平均水平在10-13倍，因此预期公司2026年市值有望达到360-450亿元，较8月1日238亿市值涨幅空间50-90%。

风险提示：关税政策变化；市场竞争格局加剧，吨毛利下行；下游需求不及预期；地缘政治风险。

（分析师 孟祥文、米宇）

博瑞医药（维权）（688166）

战略合作点评

依托华润三九院外渠道打开销售天花板

共同承担研发费用

投资要点

事件：2025年8月1日，博瑞医药与华润三九签署《合作研发协议》，就BGM0504注射液在中国大陆的研发、注册、生产和商业化展开合作。博瑞授予三九“排他性合作开发实施许可+独占性商业化实施许可”，但仍保有产品全部所有权；三九将分阶段支付BGM0504最高2.82亿元研发里程碑款以及额外销售里程碑付款（数额为新适应症临床研发费用的50%与2850万孰低者）。博瑞仅需在产品上市后按净销售额比例向三九支付服务费，无需让渡其他权益。

开创作为推广合作方且承担研发费用先河，彰显BGM0504产品力。华润三九的OTC渠道能力全国领先。本次合作的实质是华润三九作为销售推广的合作方销售博瑞产品，而非研发管线权益的让渡（BD）。此次合作开创了为取得独家推广销售权力而支付承担研发费用和销售里程碑的先例。对博瑞而言，可以借助三九的龙头OTC渠道弥补自身销售团队的不足，实现国内更高的销售峰值；对三九而言，丰富了OTC产品线并能够取得一定比例的销售服务费。华润三九愿意支付博瑞BGM0504的研发里程碑付款和额外销售里程碑付款，彰显了华润三九对博瑞管线的认可以及支持创新型医药企业的社会责任担当。

后备管线丰富，有望深化合作。公司在创新药和高难仿制剂领域后备管线丰富。长效Amylin类似物BGM1812处在临床前阶段；BGM0504片剂已于2025年7月10日获CDE受理IND申请，均有望于年内进入临床1期。高难仿制剂和铁剂方面，羧基麦芽糖铁已经报产，吸入用布地奈德混悬液、噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂、噻托溴铵吸入喷雾剂已在国内申报。噻托溴铵吸入粉雾剂、沙美特罗替卡松吸入粉雾剂已完成BE实验。我们认为随着公司未来管线的上市，尤其是口服BGM0504片的上市，公司有望与华润三九深化合作，依托华润三九的推广能力打开国内销售天花板。同时公司BGM0504注射液已在美国基本完成桥接临床，未来有望实现出海。

盈利预测与投资评级：我们维持原有预测，预计公司2025-2027年归母净利润为2.6/3.0/4.3亿元；对应当前市值P/E估值160/139/97X。考虑到公司与华润三九合作，未来销售天花板被打开，维持 “买入”评级。

风险提示：原料药下游需求不及预期；新药研发进展不及预期；商业化进度不及预期。

（分析师 朱国广）

明阳科技（837663）

国内汽车座椅核心零部件供应商

智能化浪潮与产品结构优化增长可期

深耕汽车座椅零部件二十余年，专注核心功能部件个性化定制。明阳科技成立于2000年，主要从事汽车座椅调节系统核心零部件的研发、生产和销售。公司拥有自润滑轴承（DU）、传力杆（LG）、粉末冶金零件（PM）和金属粉末注射成形零件（MIM）四大系列产品，以及座椅机构总成件产品，在上海大众、一汽大众、上海通用、华晨宝马、东风日产、长城汽车、比亚迪、吉利汽车、广汽丰田、广汽本田、长安福特等汽车上实现国产化配套供货，部分产品已进入跨国公司全球采购平台。2020-2024年，公司实现营业收入1.30/1.62 /2.07 /2.58/3.04亿元，年均复合增速达23.84%；实现归母净利润0.36 /0.38 /0.51 /0.67/0.79亿元，年均复合增速达22.16%。2025Q1公司实现营业收入0.85亿元，同比增长43.27%；实现归母净利润0.20亿元，同比增长18.53%。

新能源智能化浪潮驱动，汽车座椅产业链迎来新周期。1）价值增量：座椅成本占整车比例达到 5%，随着轻量化和电动智能化发展，电动座椅记忆、座椅加热、按摩、通风等功能渗透率提升，加之轻量化材料的运用，汽车座椅单车价值量有望由3000-5000元的普通座椅基础上提升约50%。2）市场规模：2024年全球汽车座椅市场规模达 620.2 亿美元，预计 2029 年将增至 792.2 亿美元，CAGR为5.02%。3）竞争格局：汽车座椅行业竞争格局较为集中，由安道拓、李尔、佛吉亚，丰田纺织等企业主导，中国本土汽车座椅企业更多活跃于二级或三级配套市场，小部分国产企业凭借良好的技术水平、同步研发能力、产品质量和供货能力进入了知名一级配套供应商的供应链。

卡位座椅高价值组成部件的核心零件环节，构筑总成件第二增长曲线。1）国内市场：公司绑定本土座椅龙头华域汽车，通过定制化开发深度匹配客户需求，特定类别产品覆盖度保持较高水平。2021 年，公司自润滑轴承和传力杆的销量分别为 9107和1419万件，在全国乘用车座椅调节系统零部件行业的市场份额分别为 29.18%和 27.28%。2）阻尼产品与总成件及其他：公司横向拓展新型调节机构产品，纵向布局座椅调节系统总成与扶手总成赛道，同时积极拓展汽车非座椅与非汽车领域产品，进入多家生产企业如福耀玻璃、温州力邦合信、希恩、宝时得、浙江新华等。3）技术优势：公司掌握自润滑板材薄壁粘接技术与自润滑复合材料高温复合技术等核心技术工艺，二层复合自润滑轴承对法国圣戈班公司相应产品形成国产替代，在国内属于领先地位。

盈利预测与投资评级：国内汽车座椅调节系统核心零部件龙头，产品结构持续优化，业绩增长可期。维持公司2025~2027年归母净利润预测值分别为1.01/1.27/1.58亿元，对应最新PE为31.93/25.22/20.33倍，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济运行风险；市场空间及发展前景风险；年降风险。

（分析师 朱洁羽、黄细里、易申申、余慧勇）

网易云音乐（09899.HK）

音乐社交年轻社区，原创音乐领先平台

音乐流媒体行业扩容，供给侧商业化提速。2024年中国录制音乐市场规模同比+9.6%仍保持增长，在线音乐用户规模稳定，因场景独特性受短视频冲击影响较小。国内音乐流媒体行业步入成熟期，格局趋于集中。根据QuestMobile，2024H1腾讯音乐、网易云音乐和汽水音乐分别占据69%、19%、6%的在线音乐市场月活份额，CR3共计94%。国内外头部公司商业化提速，2024年Spotify   ARPU同比+6.8%至4.69欧元，欧洲、北美地区付费率同比增长0.2、3.9pct至53%、60%稳中有升；腾讯音乐APRU同比+8.3%至10.8元，付费率同比+3.5pct至20.6%，APRU与付费用户数同步提升，需求稳定性得到验证。

音乐社交年轻社区，用户规模持续增长。公司通过“歌单、评论和推荐”满足用户个性化听歌需求，打造了良好的社区文化，提供差异性产品体验，积累了庞大的年轻用户群体。用户沉淀的数字资产提高了迁移平台的转换成本，形成了庞大的高质量数据集牢筑壁垒。根据Sensor Tower，2025年6月网易云音乐IOS端DAU/MAU达42%，仅次于Spotify的50%水平，用户粘性相对较高。社交、互动正反馈与品牌效应强化了产品的用户粘性，实现了较低的获客成本和用户流失率，驱动用户规模持续增长，成长久期得以延长。

扶持原创作品，独立音乐反哺生态。网易云通过“石头计划”、“云梯计划”等方式扶持原创音乐人，为其提供渠道资源，保障收益水平。2024年网易云累计吸引77.4万名原创音乐人入驻，上传作品超440万首，领先行业水平。公司逐步建立完善的内容生态：公司为音乐人提供网易天音AI等创作工具、音乐人交易平台和BeatSoul等内容侧交易平台；云村交易所为下游提供一站式音乐解决方案。近年来公司不断补齐版权内容短板提升平台竞争力。独立音乐布局有望减少内容成本负担，同时通过歌手与乐迷平台内互动提升用户粘性与付费率。

盈利预测与投资评级：公司聚焦音乐主业持续优化产品体验，有望驱动用户规模增长，对标国内外音乐流媒体平台付费墙较低商业化空间广阔。可比公司2025-2027年平均PE分别为45.3/33.1/27.1倍（截至2025年7月30日）。我们预计网易云音乐2025-2027年归母净利润分别为16.3/19.4/23.2亿元，当前市值对应PE分别为31.5/26.5/22.1倍，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：竞争加剧，政策监管趋严，宏观需求不及预期。

（分析师 张良卫、张家琦）