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市场周报 | 蜂巢基金：上周权益市场调整，价值风格占优，债券市场全面修复，收益率有所下行
2025-08-04 15:58
（来源：蜂巢基金）
主笔：蜂巢基金投研团队吴穹、王宏、李磊
市场表现
权益市场全数下跌。具体来看，全周上证指数下跌0.94%，深证指数下跌1.58%，沪深300、创业板指、中小板指分别下跌1.75%、下跌0.74%和下跌1.95%。
根据申万一级行业分类，涨跌幅分类如上图所示。
要闻回顾
重要资讯
01
中共中央政治局召开会议，决定今年10月召开二十届四中全会，研究关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议。会议强调，做好下半年经济工作，要保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性。要落实落细更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。用好各项结构性货币政策工具，加力支持科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等。在保障改善民生中扩大消费需求。依法依规治理企业无序竞争。推进重点行业产能治理。积极稳妥化解地方政府债务风险，严禁新增隐性债务，有力有序有效推进地方融资平台出清。增强国内资本市场的吸引力和包容性，巩固资本市场回稳向好势头。
02
国务院常务会议审议通过《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，大力推进人工智能规模化商业化应用，推动人工智能在经济社会发展各领域加快普及、深度融合。会议部署实施个人消费贷款贴息政策与服务业经营主体贷款贴息政策，更好激发消费潜力、提升市场活力。
03
财政部、税务总局公告，自8月8日起，对新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。对8月8日之前已发行的国债、地方政府债券、金融债券及8月8日之后续发行部分的利息收入，继续免征增值税直至债券到期。
宏观分析
2025年7月制造业PMI为49.3%，前值49.7%；非制造业PMI为50.1%，前值50.5%。整体看，7月制造业PMI再度下行、弱于季节性，除价格反弹、多数分项回落，服务业PMI也略有回落。具体看，订单和生产环比分别为0.8、0.5个点，订单放缓幅度略大于生产，显示本轮放缓是从需求向供给传导。价格方面，原材料购进价格指数和出厂价格指数分别比上月上升3.1和2.1个点，这一组数据则意味着“反内卷”取得了初步效果，预计7月PPI环比跌幅将收窄。库存方面，7月PMI原材料、产成品库存分别回落0.3、0.7个百分点，上游原材料可能与反内卷限产有关，下游可能受需求偏弱导致。其他方面，建筑业景气显著回落，主要是受近期部分地区持续高温、暴雨洪涝灾害等不利因素影响，建筑业施工有所放缓所致；服务业商务活动指数总体稳定，比上月略降0.1个百分点至50%，在暑期假日效应带动下，与居民出行消费相关的运输、文化娱乐等行业景气度较高，而房地产、居民服务等景气度较低。
债券市场
债市数据
利率债方面，全周各期限收益率多数下行。具体来看，国债1年期下行1.01bp，3年期下行3.26bp，5年期下行3.62bp，7年期下行2.02bp，10年期下行2.65bp；国开债1年期下行2.52bp，3年期下行3.50bp，5年期下行3.20bp，7年期下行3.47bp，10年下行4.64bp。
信用债方面，全周各期限收益率多数下行。目前，半年、1年、3年、5年AAA中短期票据的收益率分别为1.66%、1.70%、1.86%、1.96%，AAA企业债收益率分别为1.64%、1.69%、1.79%、1.93%，AAA城投债收益率分别为1.68%、1.70%、1.86%、1.97%。
利率分析
资金方面，央行上周合计净投放69亿，其中逆回购投放16632亿，到期16563亿，逆回购余额16632亿，在央行公开市场呵护下，跨月资金维持平稳。跨月前夕，上周一至上周三单日逆回购净投放均在千亿以上，资金价格连续下台阶，隔夜利率回落至OMO利率以下，R001较周初大幅下行19bp至1.36%；7天资金价格同样走低，R007下行8bp至1.61%。跨月当日，央行缩量净回笼478亿，但资金面依然维持均衡，隔夜资金价格虽有抬升，但幅度弱于季节性，R001单日上行20bp至1.56%，7天资金利率R007则继续下行3bp至1.58%。进入8月，资金面转松，隔夜利率迅速回落，R001、DR001分别收至1.35%、1.31%，7天资金利率也下行至1.40%水平，R007、DR007分别报1.49%、1.42%。长期资金方面，1个月AAA同业存单下行幅度最大，环比降6.9bp至1.49%，其余期限收益率降幅则在3.6-5.1bp不等。融出资金方面，日均融出规模为3.71万亿，其中大行融出则持续稳定在4万亿水平，股份行转为融出资金，日均净融出2210亿，城商行净融入规模也在缩减，日均净融入435亿。
市场方面，上周信息量巨大，在“反内卷”交易降温、政治局会议无超预期政策、中美贸易谈判结果一般、PMI数据不及预期以及股票商品市场情绪降温等因素刺激下，上周债券市场全面修复，收益率有所下行。具体看，上周一因商品情绪降温，现券市场有所修复，市场抢跑带动收益率大幅下行；上周二股票情绪一般，消息面清淡，但债券市场因担心中美贸易谈判和政治局会议，市场情绪偏弱，收益率大幅上行；上周三在中美贸易谈判结果一般、政治局会议无超预期政策等落地后，现券情绪全面修复，债券收益率大幅下行，上周四PMI数据一般，资金面宽松，市场延续上一日偏乐观情绪，收益率略有下行，上周五无明显消息，债市窄幅震荡运行。随着政治局会议、中美贸易谈判等事件落地，整体低于市场预期，预期债券市场后续焦点会转为基本面和“反内卷”政策落实效果。
信用分析
上周银行理财规模环比降886亿元至30.99万亿元，7月理财仅增长2469亿元，环比增幅弱于往年，上周财政部和税务总局决定从8月8日起对国债、地方债、金融债征收增值税，信用债税收没有变化，利差计算的基准收益率均抬升，信用利差中枢或将下移。
权益市场
上周市场调整，价值风格占优，国证价值和国证成长分别下跌1.72%和下跌2.16%，美股、港股均回调。美元指数先冲上100又跌回99以下，离岸人民币贬值到7.22后回调到7.19附近。
上周，美国和主要国家的关税谈判先后落地，剩下的拟“一口价”征收，我国和美国在斯德哥尔摩会谈后将原暂停的关税继续延迟90天，关税对全球市场的影响越来越淡化。美联储7月议息会议维持利率，符合市场预期；但上周五出现变数，美国非农就业大幅低于预期，且大幅下修5、6月数据，PMI、消费者预期也低于预期，虽然我们此前就讨论过前几个月非农强势的过于刻意，但如此幅度的下修也大超预期，9月降息的预期大幅提升，而美股新高的势头就此打断。不过，上周微软、苹果、meta、亚马逊等巨头都公布了季报，除了亚马逊以外均超预期，显示科技巨头的业务仍然高度景气。
港股上周表现较差，主要和美元指数飙升、人民币短期贬值关系较大，影响国际资本流动，外资交易台数据短期流出，与基本面关系不大。不过上周五美国非农数据有望逆转这个趋势，港股特别是恒生科技板块处于较低位置和较低估值，性价比明显。
A股，上周中上证指数再度站上3600，各指数情绪较好，上半周市场博弈政治局会议政策，房地产、反内卷等板块强势，但实际上市场总体对会议并没有太多进一步加码的预期，因目前宏观环境、海外情况等相比4月有所缓和，我们目前更重要的是尽快解决内部问题，如反内卷、生育政策、托底内需等，上周育儿补贴制度已正式推出，这部分钱有可能很快通过消费流入市场，是新增量。从政策预期角度来看，目前最重要的是十五五规划，我们预期行业战略以新质生产力为重，人工智能、自主可控、人形机器人、深海经济、卫星互联网、低空经济、生物科技、新材料等领域应该是十五五的重点，同时理顺竞争格局、强化反内卷、改善地方政府激励等顶层设计也会纳入，我们将重点跟踪高层领导的讲话、会议等信息。
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