黄金：进攻的信号

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

（来源：国金有色研究）

  东北证券有色组  

核心观点

金：美国就业转弱，看好金价新一轮上涨。1）美国非农就业数据意外转弱：8/1美国7月失业率4.2%，预期4.2%，前值4.1%，新增非农就业人数7.3万，低于预期的11万，但更令人意外的是5月份新增非农从14.4万修正至1.9万，6月新增非农从14.7万修正至1.4万，两个月累计下修25.8万人。为什么会出现如此大幅的下修？BLS解释一是季调因子调整，二是问卷回收率变化（即后续收到更多的问卷，获得更全面的数据），从这一角度看，此次7月非农问卷回收率只有58%，数据准确性也堪忧。非农数据爆冷意味着两件事，一是美国就业形势远没有之前看起来的那么稳健，对前段时间不断上扬的市场风偏带来一定压制；二是联储内部支持降息的声音或增强，以及白宫可能给联储施加更多的政治压力来推动降息。目前特朗普已指示解雇劳工统计局局长麦肯塔弗，同时美联储理事库格勒宣布辞职，未来或给经济数据质量和联储独立性带来新的扰动；2）金价后续节奏怎么看？过去3-4个月，由于关税担忧缓和，同时关税对美国经济和就业的冲击未显现，联储也不急于降息，因而金价向上动能减弱，整体处于区间震荡状态，这也使得黄金波动率、换手率从4月高位一路回落（目前沪金主力平值13%，已基本接近去年低点），盘面持续冷却，波动率下降为金价重新开启上涨提供了先决条件。而美国就业走弱是重要催化，但不是全部，就业走弱给了联储降息理由，后续或看到联储官员发言倾向逐渐鸽派化，以及杰克逊霍尔会议上鲍威尔态度的变化，而降息的推进可能又加剧已经开始反弹的通胀趋势，若降息+滞胀叙事顺利演绎，或带动金价开启新一轮上涨。相关标的：山东黄金、山金国际、赤峰黄金；未覆盖标的：紫金矿业、湖南黄金、中金黄金、西部黄金、招金矿业、恒邦股份、鹏欣资源、灵宝黄金、潼关黄金等。

铜：232关税落地形式出乎意料，短空长多。1）宏观交易层面，周初市场等待232关税细则，7/30特朗普签署公告，232关税征收范围未包含此前市场普遍预期的精炼铜等铜原料，COMEX铜暴跌挤出几乎所有溢价，LME铜和SHFE铜弱势震荡。2）把握短空机会布局铜股：232关税落地边际上利空铜价，但非美市场绝对库存水平低，实际供需不差，铜价回调即得到需求端采购量放大的支撑，展望9月重回季节性旺季，叠加非农数据下修大幅强化联储9月降息叙事，铜价回调幅度预计有限。更需关注不确定性的消解和中长期叙事的强化：①不确定性靴子落地。②需求端的悲观预期改善，“两套供应链”并行将强化上游矿端定价权。③供给端，用高溢价支持美国本土铜矿、铜冶炼供给释放的叙事被证伪。232关税对供需/价格的扰动或提供更好的交易机会。相关标的：洛阳钼业、西部矿业、江西铜业、金诚信、中国黄金国际。未覆盖标的：紫金矿业、铜陵有色、五矿资源等。（以上未覆盖标的不作为投资推荐。）

风险提示

美国通胀持续超预期、全球货币紧缩超预期、美元升值。

内容目录

1. 本周研究观点

金：美国就业转弱，看好金价新一轮上涨。1）美国非农就业数据意外转弱：8/1美国7月失业率4.2%，预期4.2%，前值4.1%，新增非农就业人数7.3万，低于预期的11万，但更令人意外的是5月份新增非农从14.4万修正至1.9万，6月新增非农从14.7万修正至1.4万，两个月累计下修25.8万人。为什么会出现如此大幅的下修？BLS解释一是季调因子调整，二是问卷回收率变化（即后续收到更多的问卷，获得更全面的数据），从这一角度看，此次7月非农问卷回收率只有58%，数据准确性也堪忧。非农数据爆冷意味着两件事，一是美国就业形势远没有之前看起来的那么稳健，对前段时间不断上扬的市场风偏带来一定压制；二是联储内部支持降息的声音或增强，以及白宫可能给联储施加更多的政治压力来推动降息。目前特朗普已指示解雇劳工统计局局长麦肯塔弗，同时美联储理事库格勒宣布辞职，未来或给经济数据质量和联储独立性带来新的扰动；2）金价后续节奏怎么看？过去3-4个月，由于关税担忧缓和，同时关税对美国经济和就业的冲击未显现，联储也不急于降息，因而金价向上动能减弱，整体处于区间震荡状态，这也使得黄金波动率、换手率从4月高位一路回落（目前沪金主力平值13%，已基本接近去年低点），盘面持续冷却，波动率下降为金价重新开启上涨提供了先决条件。而美国就业走弱是重要催化，但不是全部，就业走弱给了联储降息理由，后续或看到联储官员发言倾向逐渐鸽派化，以及杰克逊霍尔会议上鲍威尔态度的变化，而降息的推进可能又加剧已经开始反弹的通胀趋势，若降息+滞胀叙事顺利演绎，或带动金价开启新一轮上涨。相关标的：山东黄金、山金国际、赤峰黄金；未覆盖标的：紫金矿业、湖南黄金、中金黄金、西部黄金、招金矿业、恒邦股份、鹏欣资源、灵宝黄金、潼关黄金等。

铜：232关税落地形式出乎意料，短空长多。本周LME铜价弱势整理，收于9633美元/吨，周跌幅1.7%。1）宏观交易层面，周初市场等待232关税细则，7/30特朗普签署公告，从8月1日起将对进口的铜半成品和铜含量高的衍生品统一征收50%的关税，未包含此前市场普遍预期的精炼铜等铜原料，COMEX铜暴跌挤出几乎所有溢价，LME铜和SHFE铜弱势震荡。2）把握短空机会布局铜股：美国铜溢价消失后搬货结束，部分供应量将重新分流至非美地区，边际上利空铜价，但目前主导定价的LME、SHFE市场绝对库存水平低，实际供需不差，铜价回调即得到需求端采购量放大的支撑，展望9月重回季节性旺季，叠加非农数据下修大幅强化联储9月降息叙事，铜价回调幅度预计有限。买铜权益资产，更需关注不确定性的消解和中长期叙事的强化：①扰动铜市半年之久的232关税正式落地，无论如何不确定性已靴子落地。②需求端，特朗普再度“TACO”，选择了对产业链负面影响相对较小的方式，需求端的悲观预期改善，另外政策目标本质是鼓励中下游制造业回流美国，“两套供应链”并行将强化上游矿端定价权。③供给端，用高溢价支持美国本土铜矿、铜冶炼供给释放的叙事被证伪。铜的长期前景依然乐观，232关税对供需/价格的扰动或提供更好的交易机会，铜矿权益作为长久期资产具备低位布局性价比。

相关标的：洛阳钼业、西部矿业、江西铜业、金诚信、中国黄金国际。未覆盖标的：紫金矿业、铜陵有色、五矿资源等。

铝：“反内卷”降温后氧化铝回归供需定价，电解铝利润高位运行。1）氧化铝期货随“反内卷”情绪退潮已基本跌回原点：本周氧化铝期货延续上周五夜盘弱势，跌至3166元/吨，已基本回到7/18盘后工信部宣布十大重点行业稳增长工作方案即将出台引爆的商品市场“反内卷”交易的起点。实际上氧化铝行业在产产能很难被定性为落后产能，消费端被电解铝供给侧改革限制，行政手段干预或难及预期。氧化铝现货供需亦处于相对宽松格局，运行产能/周度产量已到全年最高值，库存仍在持续垒库，交割品结构性偏紧导致阶段性低仓单，期货上涨带动交仓需求导致现货跟涨正反馈，但随着“反内卷”情绪消退价格下跌，期货与现货的正反馈将终结，期现价格或逐步回归定价相对过剩的基本面偏弱运行。铝土矿和氧化铝过剩格局预期难改，氧化铝价格仍处于长期下行趋势之中，利好电解铝环节盈利。2）电解铝需求淡季但垒库幅度或不大，回调提供买入机会：本周铝价偏弱整理，沪铝收于20480元/吨，仍在2.05~2.10万元/吨震荡区间内。电解铝需求处于淡季，出现垒库不高看垒库幅度，未来需求随季节性好转，9月左右或重新出现库存向下拐点。截至2025/8/1，SMM测算电解铝环节理论利润3790元/吨，较7月初减少3%，仍维持高位。中长期看国内电解铝产能天花板限制供给弹性，新能源、轻量化及铝替代等因素下铝需求长期向好，铝行业有望维持高景气度。相关标的：天山铝业、神火股份。未覆盖标的：中国铝业、云铝股份、中国宏桥、中孚实业、华通线缆等。

（以上未覆盖标的不作为投资推荐）

2. 板块表现

本周上证指数跌幅-0.94%，有色金属指数跌幅-4.69%，跑输大盘3.75%，在30个子行业中排名30。有色金属细分板块中表现前三为：铜跌幅-3.03%，铝跌幅-3.86%，黄金跌幅-3.98%。个股涨幅前三为索通发展（13.21%）、海亮股份（10.90%）、联瑞新材（10.44%）。个股跌幅前三为中国稀土（-9.98%）、雅化集团（-11.80%）、中钨高新（-16.98%）。

3. 金属价格及库存

3.1新能源金属：钴、稀土、锂价格分化

钴：本周，MB钴标准级均价-0.96%至15.55美元/磅，合金级均价持平于18.95美元/磅；国内方面，电钴本周价格+8.25%至26.90万元/吨。钴盐方面，硫酸钴+0.54%至5.13万元/吨，四氧化三钴+0.14%至20.90万元/吨，氯化钴+0.44%至6.31万元/吨。

锂：本周，锂精矿价格-6.8%至 755 美元/吨。锂盐方面，工业级碳酸锂价格-2.1%至

6.93 万元/吨，电池级碳酸锂价格-2.1%至 7.14 万元/吨，氢氧化锂价格+4.0%至 6.57

万元/吨。

稀土：本周，轻稀土方面，氧化镨钕价格+3.4%至 53.10 万元/吨；中重稀土方面，

氧化铽价格+0.4%至 711.00 万元/吨，氧化镝价格-0.6%至 164.00 万元/吨。

3.2 基本金属：国内基本金属价格普跌

国内方面，SHFE 铜下跌 1.34%至 7.83 万元/吨，SHFE 铝下跌 1.33%至 2.05 万元/

吨，SHFE 锌下跌 2.19%至 2.23 万元/吨，SHFE 铅下跌 1.48%至 1.67 万元/吨，SHFE

镍下跌 2.83%至 12.00 万元/吨，SHFE 锡下跌 2.47%至 26.43 万元/吨。

国外方面，LME 铜下跌 1.42%至 9631 美元/吨，LME 铝下跌 2.64%至 2566 美元/吨，

LME 锌下跌 3.42%至 2727 美元/吨，LME 铅下跌 2.11%至 1972 美元/吨，LME 镍下

跌 2.17%至 14987 美元/吨，LME 锡下跌 2.01%至 33378 美元/吨。

3.3 贵金属：金价、银价涨跌互现

贵金属方面，本周 COMEX 金价+1.9%至 3400 美元/盎司，COMEX 银价-3.7%至

36.93 美元/盎司。

4. 风险提示

美国通胀持续超预期：目前美国通胀韧性较强，若迟迟难以压降，不排除美联储可能采取更严厉的鹰派措施，导致金价继续承压。

全球货币政策紧缩超预期：全球央行本轮加息幅度和持续性可能超出市场预期，导致金价承压。

美元持续升值：美元与黄金的走势一般而言呈现负相关关系，若美元持续走强，可能也会压制金价。

本公众号的观点、分析及预测仅代表作者个人意见，不代表任何机构立场，也不构成对阅读者的投资建议。本公众号发布的信息仅供《证券期货投资者适当性管理办法》中规定的专业投资者使用；非专业投资者擅自使用本公众号信息进行投资，本人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。未经本人事先书面许可，任何人不得将此报告或其任何部分以任何形式进行派发、复制、转载或发布，或对公众号内容进行任何有悖原意的删节或修改。投资有风险，入市需谨慎。

特别声明：

       本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。

        本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。

        本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。

        本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。

        本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。

        本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。

        若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。