【华创金融 徐康团队】恢复征收增值税，高股息红利资产优势凸显

（来源：小康金融）

市场回顾：2025/7/28-2025/8/3，主要指数沪深300下跌1.75%，上证综指下跌0.94%，创业板指数下跌0.74%。2025/7/28-2025/8/3沪深两市主板A股日均成交额11,292.71亿元，较上周下跌7.96%；截至7/31两融余额19,848.27亿元，较上周上涨1.92%。2025/7/28-2025/8/3申万银行指数周跌0.84%，跑赢沪深300指数0.91pct。

银行周观点：8月1日，财政部、税务总局宣布，8月8日起，新发的国债、地方债、金融债的利息收入，恢复征收增值税。而对于此前已经发行的三类债券（包括续发的）继续免征增值税直至债券到期。根据我国增值税法，现行增值税6%、9%、13%三档税率下，金融服务适用6%税率。非公募基金的资管产品管理人暂适用简易计税方法，按照3%缴纳增值税。

新老债券划断，对持有利率债较多的银行（主要是国债和政金债）影响较小。由于只对新发的国债、地方债、金融债的利息收入恢复征收增值税，对老债券政策优惠不变，可以续发的老债券更占优。而像国债、政金债等利率债都是可以“续发”（用老代码），银行等金融机构新发的金融债一般是用新代码，适用新的税收规则，持有人得交利息收入的增值税。

1) 从银行的资产端来看，继续持有利率债是较好的选择，由于利率债的老券享有税收优惠，债券需求增加，价格或上升，推动债市利率下行，且进一步推高债券浮盈（不过大部分利率债以摊余成本计量或者以公允价值计量且计入其他综合收益，在老券享受税收优惠的时候，一般不会兑现浮盈到营收上）。根据24年年报，四大行的自营投资非常集中于债券，占比均超95%，其中工行、农行、建行、中行的政府债+政金债占比分别为81.6%、82.9%、85.7%、63.7%。政府债+政金债占比超70%的还有交通银行、招商银行、瑞丰银行、江阴银行。从债券期限结构看，截至2025年8月1日，1年内到期的国债、地方债、金融债占比约11%，3年内到期的占比约30%。

2) 从银行的负债端来看，由于新发金融债不享有增值税的税收优惠，对债券持有人的吸引力下降，银行发行金融债的难度上升（尤其是吸储难度较大的中小行）。主动负债方面可能会通过同业存单补足，可能导致同业存单的利率下降。根据《关于金融机构同业往来等增值税政策的补充通知》，金融债券和同业存单是分开列示的，因此同业存单仍然享受《营业税改征增值税试点过渡政策的规定》的免税优惠。

利率仍处下行通道，高股息红利资产优势更突出。国债、地方债、金融债三类老债需求上升，或带动债市利率继续下行。对于偏好低波稳健的资金而言，红利资产的优势更加突出。根据Wind的板块年度股息率，2025年银行板块股息率约3.8%，仍然位居31个申万行业第二，高于10年期国债收益率（约1.7%）2.1pct。

投资建议：略。

风险提示：经济下行压力加大、城投和地产风险暴露、信贷投放不及预期。

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