【华创医药】昆药集团深度研究报告：焕耀新章，蓄势而行

（来源：华创医药组公众平台）

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摘要

焕耀新章：2023-24融合调整，2025养精蓄锐，2026厚积薄发。1M23公司并入华润三九，提出力争2028年末营收翻番、工业收入百亿的战略目标，依托三九领先的管理体系及渠道优势，公司逐步启动组织、业务、价值、精神四个维度的内部重塑，并于2H24~2025加速落地。站在当下时点，我们认为华润三九和公司的融合进入关键期，集采风险的释放与消化、渠道整合的深入、费用管控的加强正推动公司业务深度重塑，预计2H25起工业端收入有望逐季恢复并提速，而费用管控与投放效率的加强有望逐步推动净利率上行，使利润端表现有望超越收入端（预计25~27年归母净利CAGR17%）。

初见未来：为什么认为公司的经营在蓄势向上？1）渠道整合提速并逐渐接近尾声：营销改革聚焦少数重点渠道，2H24起渠道整合及品牌焕新动作提速（3Q24启动纯销考核、4Q24成立商务部、KA平台、召开首届昆药商道大会，4M25777包装焕新）；2）集采风险解除并逐渐消化业绩影响：1M25开标第三批中成药集采及接续扩围，公司血塞通冻干（200/400mg）及血软均零降幅续约/中标，降幅43%的100mg血塞通冻干（2024E 收入2亿元）有望通过销售费用优化、提升覆盖，对冲利润影响；3）四个重塑有望推动盈利能力释放：24年进一步强化销售费用集权，有望推动净利率上行。

三大事业部：重塑变革，引领增长。1）777事业部聚焦血塞通口服，圣火并入后双方由竞争转为合作，院内市场有望通过集采拓展放量，OTC端有望依托昆药商道提升覆盖，25~27年收入CAGR有望在15~20%；2）昆中药1381事业部聚焦精品国药，过往仅覆盖少数市场但表现优异（2018~2024收入CAGR12%），有望通过渠道拓展实现快速增长，长期有望将参苓、舒肝、香砂、清肺四大主品打造成5~10亿品种；3）KPC1951事业部：24年受医保试点及集采预期影响较大，25年预计在集采拓增量、控费用及阿法迪三本地产能衔接推动恢复性增长，26~27年预计稳健增长。

风险提示：1、产品销售和推广不及预期；2、原材料价格波动；3、中药行业政策风险；4、整合不及预期。

具体内容详见华创证券研究所2025年8月1日发布的报告《昆药集团（600422）深度研究报告：焕耀新章，蓄势而行》

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