一周重点研报回顾（0726-0801）

（来源：信达证券研究）

总量重点报告

【策略】策略深度报告：基金Q2加仓金融和科技成长（樊继拓）

【金工】基金深度报告：抱团松动，头部持仓集中度回落（于明明）

【宏观】宏观专题报告：未提新刺激，政策主线转向“反内卷”——逐句解读7.30政治局会议通稿（解运亮）

【宏观】宏观专题报告：下半年社零增速回落或有限——消费系列（解运亮）

【固收】债券专题报告：再论“反内卷”政策下的通胀环境与债市趋势（李一爽）

【固收】债券专题报告：短期波动中枢略有提升，机会等待经济数据明朗——如何看待7月政治局会议对债市的影响（李一爽）

【固收】债券专题报告：债市调整中信用利差走高3-5年二永债调整幅度更大（李一爽）

【固收】债券专题报告：6月非银普遍增持利率杠杆率明显提升——2025年6月债券托管数据点评（李一爽）

【金工】基金专题报告：华安恒生港股通科技主题ETF正在发行：聚焦港股通科技（于明明）

行业重点报告

【电子】行业专题报告：机构加仓AI硬件，看好算力产业链持续高景气（莫文宇）

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总量重点报告

策略：樊继拓

策略深度报告：基金Q2加仓金融和科技成长

主动偏股型基金份额继续下降，存量基金净赎回压力减弱。（1）主动偏股型基金2025年二季度份额合计为28063亿份，较2025年一季度环比减少1080亿份。（2）2025年二季度，新成立基金1459亿份，较2025年一季度略上升。（3）存量主动偏股型基金净赎回率的中位数由2025年一季度的4.03%下降到2025年二季度的3.57%，环比变动0.46个百分点。

2025年二季度主动偏股型基金仓位回升。2025Q2普通股票型、偏股混合型、灵活配置型基金持股比例分别为91.13%、90.26%和86.25%，分别环比2025Q1上升0.58pct、上升0.71pct、上升1.77pct。2025年二季度主动偏股型基金对港股的关注度提高，港股持仓市值明显上升。2025年二季度高仓位公募基金数量占比较2025年一季度提升。

2025年二季度主动偏股型基金重点加仓中证500。（1）2025年Q2主动偏股型基金继续加仓大中市值股票，但对2000亿元市值以上股票超配幅度显著收窄。2025年Q2主动偏股型基金对500亿–2000亿元市值股票配置比例环比上升2.63个百分点，同时超低配比例上升2.15个百分点。（2）主板、创业板加仓大中市值股票，科创板加仓小市值股票。

2025年Q2公募基金加仓方向：重点加仓金融和科技成长。（1）以AI算力为代表的高景气方向。2025年Q2主动偏股型基金配置比例和超配比例提升最多的行业是通信，剔除股价波动的影响，通信转为超配状态并进入超配前五行业。AI算力链是当前市场中少数可能有业绩兑现的板块，同时受益于海外映射，因此成为主动偏股基金共识的景气配置方向。（2）另一方面是以银行、非银为代表的前期机构低配板块的主动加仓。2025年Q1银行和非银是两个主动权益基金配置比例相对于指数权重低配最多的板块。公募基金考核新规背景下，公募基金布局逻辑可能会更加重视指数权重的影响，我们认为Q4这种影响可能会进一步加大。（3）医药生物、军工在二季度也获得较多加仓，与二季度创新药、军工超额收益行情较为匹配。而2025年Q2主动权益基金减仓的方向是食品饮料、汽车、电力设备。

行业和个股持仓集中度下降。（1）主动偏股型基金2025年Q2持仓占比TOP3、TOP5和TOP10行业占比合计分别为38.12%、50.10%、71.80%，TOP3行业持仓占比环比上升0.27pct，TOP5和TOP10行业占比分别较2025Q1下降3.24pct、1.16pct。（2）截至2025年二季度，重仓股数量占全部A股的比例为44.05%，相较2025年Q1环比提升1.41个百分点。

风险因素：选取样本信息和实际持仓信息存在偏差；历史信息无法完全代表未来。

金工：于明明

基金深度报告：抱团松动，头部持仓集中度回落

公募市场概况：2025Q2，公募基金总规模突破33.67万亿元（不含联接），环比增长6.71%。从增长结构来看，资金明显偏好债基、货基和被动指数类产品，固收+策略也持续获得资金青睐。ETF方面，市场份额继续上升但增速放缓，黄金和宽基类ETF获较多增配。相较之下，主动偏股型基金仍面临份额下降与资金净赎回压力，“主动降、被动增”趋势延续。

新发布局方向：二季度共成立基金378只，募资规模2861.22亿元，较一季度增长约292亿元。指数基金和中长期纯债仍是募资主力；首批新型浮动费率基金放量，带动主动权益产品回暖；主动权益基金的热门产品布局方向主要为红利、科技、医药、港股通及大制造主题。FOF延续高热度，REITs发行热度亦维持高位。

公募基金业绩：各类基金季度收益中位数均为正，跨境股票类产品表现最为突出。QDII混合与QDII股票基金收益中位数分别达9.25%和8.05%，居各类型前列；商品型与可转债基金收益中位数亦超3%。主动偏股类基金收益中位均超2%，但分布呈右偏态，内部分化较大。

主动权益基金：2025Q2主动权益基金整体规模约3.34万亿元，环比基本持平，但份额持续缩减，已连续九个季度下行，反映投资者风险偏好仍偏谨慎。偏股类基金整体表现优于主要宽基指数，万得偏股混合型基金指数上涨3.06%，跑赢中证800指数1.87个百分点，主动管理优势延续。头部主动基金格局相对稳定，百亿级产品数量降至21只，资金青睐方向相对集中于风格突出、主题鲜明的弹性产品，聚焦医药、军工、红利、微盘等领域。

主动权益基金配置情况：二季度主动权益基金整体加仓趋势明显，股票仓位中枢升至88.13%，风险偏好回升，各类型基金仓位均有所提升，且仓位分歧度同步收窄，操作更趋一致。港股配置热度持续，已连续六个季度提升，占比升至17.01%。持仓集中度连续三季回落，重仓股数量继续增多，头部持仓权重下降，抱团效应减弱。行业配置方面，电子、医药和新能源仍为主要重仓方向，二季度通信与银行获增配，食品饮料和汽车减持相对较多；电子、机械、汽车、通信、有色金属、国防军工等行业占比处于2010年以来的90%分位以上。此外，主动权益基金整体相对加配中小盘个股、减配大盘蓝筹；宽基配置上，沪深300权重降至2018年来最低，中证500与其他成分股占比上升。

主动权益基金重仓个股：截至2025年二季度末，主动权益基金重仓持股排名前五的A股为宁德时代、贵州茅台、美的集团、紫金矿业和立讯精密；港股方面为腾讯控股、小米集团-W、阿里巴巴-W、中芯国际和泡泡玛特。个股集中度方面，宝明科技、海思科等持仓占自由流通市值比重居前。主动加减仓方面，基金二季度重点加仓中际旭创、新易盛、沪电股份等科技制造类个股，减仓比亚迪、贵州茅台、五粮液等消费蓝筹，持仓结构相对向科技成长方向调整。

主动权益基金经理的市场分析与展望：选取近2年收益超过20%的绩优基金作为样本，使用DeepSeek R1模型，基于季报观点提炼以下观点：

2025年二季度，多位近两年表现优异的主动权益类基金经理在季报中普遍传递出结构性乐观的观点。认为当前宏观经济正处于政策逐步发力、传导效果逐步显现的阶段，经济复苏虽仍面临内需疲弱、外需波动等挑战，但整体趋势稳中向好。在市场位置判断上，多数基金经理认可当前A股具备中长期配置价值，同时也提示需关注关税反复、企业盈利修复节奏滞后及局部估值过高等潜在风险。

在投资风格上，“杠铃策略”关注度仍较高。一方面，高股息资产在利率下行背景下具备较强吸引力；另一方面，科技成长与新消费板块成为获取超额收益的关键，叠加小盘风格阶段性占优，资金在攻守之间灵活切换。重点关注方向则集中在AI驱动下的科技制造（如算力、终端创新、国产替代）、新消费（悦己经济、性价比升级）、红利资产（资源品与稳定现金流标的）以及政策产业共振下的创新药与高端制造出海机会。

操作策略方面，基金经理普遍维持中高仓位，动态应对市场波动，同时强化组合结构均衡，避免过度暴露于单一风格。在区域配置上，港股被视为估值洼地，创新药和互联网平台等板块的修复机会亦被重点提及。此外，也有基金经理对小微盘交易拥挤与出口链受制于贸易摩擦等外部风险表示关注。整体来看，“新质生产力”“产业升级”“反内卷”等高频词，反映出机构对未来经济方向与投资逻辑的高度关注。

风险因素：以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在市场波动不确定性下可能存在失效风险。

宏观：解运亮

首席分析师

S1500521040002

宏观专题报告：未提新刺激，政策主线转向“反内卷”——逐句解读7.30政治局会议通稿

本次会议有一块非常规内容，决定10月召开二十届四中全会。

会议高度肯定上半年经济工作，不再提及“外部冲击”，对外部冲击更加淡然。

大的政策基调没有变化，强调保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性，没有提到新的刺激计划，我们预计下半年增量政策出台的必要性和空间较为有限。

货币政策上，未提及“降准降息”，下半年降息空间或较小。

财政政策上，仅提到“两重”建设，未提及“两新”政策，下半年“两新”政策力度可能有所减弱。

政策主线转向“反内卷”，具体措施可概括为“反内卷”三支箭，即治理无序竞争、推进产能治理、规范招商引资。

房地产政策上，依然保持平稳，未做大的调整，没有提到“棚改2.0”，也没有提到现房销售改革，更多是强调落实好中央城市工作会议精神。

会议强调“巩固资本市场回稳向好势头”，结合政策主线转向“反内卷”利好，A股可能仍处于牛市初期。

风险因素：消费者信心修复偏慢，政策落地不及预期等。

宏观：解运亮

首席分析师

S1500521040002

宏观专题报告：下半年社零增速回落或有限——消费系列

当前社零增长有两个特征。回顾今年上半年社零增长的表现，我们总结出两个特征。第一个特征是，虽然社会集团消费在缓慢修复，但是居民消费仍占优势。与疫情前的表现相比较，居民消费增速在“5”，社会集团仅步入“2”，绝对强度上居民消费仍占优。第二个特征是，社零的增长更多由商品消费引领。即使在餐饮社零受挫时段，若商品社零逆势回升，仍能带动整体社零实现回升。

居民消费倾向回暖靠的不仅仅是“以旧换新”。根据我们的消费三因素框架，就业层面相对稳健，居民收入还较弱，但积极的一面是居民消费倾向回升，且较基准值进一步收窄。细细探究之下，我们认为，居民消费倾向回暖靠的不仅仅是“以旧换新”。居民对于以旧换新政策关联较弱品类的消费意愿也在上升。因此，消费倾向得以回暖，以旧换新政策功不可没，但其他分项的修复也不能忽视。

下半年社零增速回落或有限。我们认为，下半年的社零增速或有回落，但幅度有限。公务接待从严主要影响的是社会集团餐饮消费，而居民消费更多为大众消费，大众消费不受影响。我们认为，居民端或可以对冲公务接待从严对社会集团端的部分影响。不仅如此，若按照上半资金撬动消费的比例计算，下半年的以旧换新政策资金或将继续带动1.4万亿元的销售额，其政策效果不弱于去年的1.3万亿。若下半年商品社零增速得以提升，也可对冲部分餐饮下行的影响。

风险因素：消费者信心修复偏慢，政策落地不及预期等。

固收：李一爽

首席分析师

S1500520050002

债券专题报告：再论“反内卷”政策下的通胀环境与债市趋势

低通胀的环境是近年来债券牛市的根基。但近期商品价格大幅走高，权益市场风格A股再创新高，使得投资者担忧债券牛市的根基是否动摇，而资金面的异动又加剧了这样的担忧，10年期国债收益率突破了震荡超过一个季度的1.6%-1.7%的区间，出现了大幅调整。事实上，上半年国内GDP增速达到5.3%，但名义GDP反而创下了疫情以来的新低，因此政策强调“反内卷”可能也反映了其对通胀关注度的提升。那么，债券投资者需要担心通胀环境的改变吗？

从海外经验上看，主要发达经济体的低通胀环境一般都由需求侧冲击触发，国内核心通胀也是在2021年地产周期下行后显著走弱。这些事件反映了经济某些部门的前期受到了大量金融资源流入，以至于债务超过了自身的负担能力，一旦出现了负面冲击带来的资产价格下跌，相关债务便难以为继。而这些部门的负债也是其他部门的资产，支出也是其他部门的收入，这些部门收缩带来的连锁反应可能对总需求带来巨大冲击，进而导致低通胀状态持续。尽管二战后各国政策通常更侧重通过积极财政与货币政策应对需求冲击，但这却并不是结束低通胀环境的充分条件。日本实施了长期的超宽松货币政策，政府杠杆率升至所有经济体中的最高水平，但低通胀的环境也仍在延续。与之相反，希腊在主权债务危机后实施了紧缩性的财政政策，但随后几年增长与通胀反而出现改善。因此，积极的财政与货币政策可能只是防止需求坍塌的缓释剂，经济摆脱低通胀本质上还是要通过结构性的改革，使要素资源从原先低效率的部门流出。

我国在2021年地产周期回落后，一方面稳妥的推进房企债务重组、为民营房企融资降低成本，另一方面也通过化债措施缓释平台债务风险。这些措施是消化相关债务的必要之举，但其对于短期需求的影响相对有限。而在需求侧，2022年的开发性政策性金融工具、2023年增发国债都指向了重大项目建设，但在化债基调下似乎难以完全对冲城投融资下滑对基建投资带来的影响。制造业投资似乎成为了近年来国内稳增长的新抓手，制造业中长期贷款余额从2020-2023年已经连续4年维持在了30%以上。这在推动提升国内产业升级的同时，也导致了国内产能过剩的局面，产能利用率大幅回落，生活资料PPI价格增速几乎维持在历史最低水平。这些现象反映了在地产周期下行的状态下，政策以投资为需求抓手，可能无法改变通胀偏低的状态，这可能也是“反内卷”政策出台的政策背景。

理论上，产能过剩可以通过市场化优胜劣汰的方式出清，但地方政府出于维持经济增速、提升地方税收等因素考虑，往往会推动提供大量政府补贴、信贷资源吸引企业投资，使得产能过剩的状态维持。2025年7月1日召开的中央财经委第六次会议或可被视为本次“反内卷”的顶层方案，但相关内容主要也是对于地方政府的行为进行约束，希望发挥市场化优胜劣汰的机制推动产能过剩的解决，因此“反内卷”本质上应当是被视为一种结构性的改革，将在长期发挥更大作用。但近期各部门与行业在执行过程中，似乎更加重视“反内卷”的短期效果，希望通过限产或是达成价格联盟的形式来推动通胀的走高。相关措施似乎层层加码不断推进，预期变化使下游贸易商囤货动力增强，在短期确实推动了商品价格的上行。但在终端需求未有明显改善的情况下，上游价格的大幅上行本质上是行业利润的再分配，中下游企业可能面临更大的压力，生产活动的收缩可能对短期经济数据造成冲击，最终可能也不利于通胀的持续回升。

此外，上周四央行OMO净回笼资金仍在收紧，使投资者担忧政策态度转变，MLF超量续作2000亿也被认为不及预期，这也是市场调整加剧的重要原因。考虑当前政策希望提振通胀，央行对利率过快下行的担忧也明显减弱，货币政策短期没有理由进行方向上的收紧。近期资金波动可能也受到了权益市场波动的影响，北交所新股冻结资金可能带来了扰动。在2015年国内新股申购制度改革后，新股发行对于资金面的影响明显减弱，直到2021年北交所成立后，其打新规则再度回到预缴款制度。而在2024年9月以来北证50指数大幅走高，新股认购愈发活跃，冻结资金规模也不断上升。

7月22日网上发行的北交所新股鼎佳精密迎来了近3000倍认购，6288亿资金需要在上周二周三冻结，这两日GC001有所提升。而上周四资金解冻，交易日资金明显转松，但在权益市场大幅走高的背景下可能也出现了短期大规模集中转账，短期备款可能使得银行的融出意愿下降，但央行对此可能并未关注，周四OMO仍维持净回笼，在市场恐慌情绪下2000亿MLF的净投放也被认为规模不足。但或受集中转账进入尾声影响，周四尾盘资金已逐步转松。而在周四DR001的大幅走高后，周五OMO放量推动资金利率再度走低。因此，我们认为央行当前可能仍倾向于在现有框架内维持相对宽松的流动性环境，无意使资金大幅收紧，DR001在短期的波动后仍有望回到1.3%-1.4%，后续可继续观察银行净融出是否触底回升来验证。

总体来看，考虑未来通胀中枢的抬升仍有不确定性，债券市场的长期趋势可能并未改变，调整也会带来机会。周五夜盘焦煤价格显著回落，市场对于央行流动性紧缩的预期也有较大的概率被证伪，因此短期债券市场可能迎来一波明显的反弹。但是，在央行新一轮降息前，资金利率中枢可能仍将在政策利率附近，8月央行重启购债的概率也相对有限，流动性的宽松可能难以推动利率再创新低，而目前“反内卷”政策还在层层加码的状态，短期也不排除其行业与范围进一步扩展，因此在反弹后债券市场的结构仍有一定的脆弱性，存在二次冲击的可能，但如果资金宽松的状态延续，10年国债利率在1.75%-1.8%的区间可能仍有支撑。因此，现阶段仍可以震荡思维参与交易，短期博弈超跌反弹，但若10年期利率降至1.7%以下，也可以根据市场情况适当止盈。债券市场更大的机会可能来自于政策层层加码推动通胀上行的预期被证伪，对于需求下滑的担忧重新出现，这可能需要Q3经济数据的回落或是政治局会议后对增量政策落空的预期，如果此时央行能有降息或者购债的预期配合，则不排除利率再度创下新低的可能，但可能仍然需要等待时机。

风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。

固收：李一爽

首席分析师

S1500520050002

债券专题报告：短期波动中枢略有提升，机会等待经济数据明朗——如何看待7月政治局会议对债市的影响

7月政治局会议反映了外部环境急剧恶化已不再是中央的基准预期，上半年GDP增速的改善也使得政策的重点从稳增长向促改革、防风险转移，我们认为下半年政策大概率延续当前基调，财政扩张与降准降息的概率均有所下降，潜在的加码可能主要是要应对一些超预期的变化。经济的压力减弱也使得政策对通胀回升的目标关注度提升，尽管中央层面“反内卷”的初衷可能是希望通过对地方政府行为的约束，以市场化优胜劣汰的方式实现控制产能的效果，但在执行过程中似乎出现了运动式的层层加码迹象，本次会议虽出现了一定的降温迹象，但信号意义还不够强。在此背景下，政策基调再度调整可能需要等待超预期的事件冲击或是经济数据的显著回落。

对于债券市场而言，尽管7月政治局会议在需求端缺乏增量政策，在此背景下当前限产政策能够带来的通胀上行的持续性有限，货币政策整体宽松的基调有望维持，这决定了市场的调整空间受限，我们认为10年期国债收益率在1.75%-1.8%之间存在支撑，但长端利率在Q2迟迟没有创下新低，也反映了在当前的货币政策框架下期限利差压缩的空间已接近极限，如果没有新的降息或是央行重启购债的预期发酵，长债的赔率不足，而考虑政策提振通胀的要求未变，部分行业再度出台政策的概率也不能排除。

在此背景下，我们建议短期仍需以震荡思维应对市场波动的加大。短期市场超调后存在交易机会，但也要注意适时止盈，短期利率波动中枢可能略高于Q2在1.7%附近。而利率再度回落可能需要基本面数据进一步走弱倒逼政策转向。考虑地产城投仍在出清过程中，制造业投资或面临限产带来的压力，消费回升还任重道远，因此下半年经济增速再度回落使得通胀预期证伪的可能性仍有可能出现，如果配合着央行购债或是降息，甚至不排除利率创下新低的可能，但这可能还需要一段时间的等待，我们认为更有可能在三季度后半段才会出现，现阶段保持观察。

风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。

固收：李一爽

首席分析师

S1500520050002

债券专题报告：债市调整中信用利差走高 3-5年二永债调整幅度更大

风险偏好提升冲击债市，中短端信用利差明显上升。本周国内商品价格受“反内卷”政策预期影响大幅走高，A股也再度创下年内新高，利率债调整幅度加大，1Y、3Y和5Y期国开债收益率分别上行4BP、8BP和10BP,7Y和10Y期上行9BP。部分机构负债受到冲击，使得信用债也遭遇大规模抛售，收益率显著上行。1Y期各等级信用债收益率上行10-11BP；3Y期AA及以上等级信用债收益率上行10-11BP，AA-品种上行7BP；5Y期AA+及以上信用债收益率上行11BP，其余等级上行6-8BP；7Y期AA+以上信用债收益率上行5-6BP，AA级上行3BP；10Y期AA+及以上收益率上行10-12BP，AA品种上行8BP。信用利差多数抬升，中短端上行幅度更大，仅5Y中低等级及7Y期品种收窄。1Y期各等级信用利差上行5-6BP；3Y期AA及以上信用利差上行3-4BP，AA持平；5Y期AA+和AAA信用利差上行1BP，其余等级下行2-4BP；7Y期各等级信用利差下行4-7BP；10Y期AAA和AA+等级信用利差上行1-3BP，其余等级下行1BP。

本周城投债利差多数上行。外部评级AAA、AA+和AA级平台信用利差均上行4BP。AAA级平台信用利差多数上行3-4BP，海南上行5BP，天津、辽宁上行2BP；AA+级平台利差多数上行3-4BP，吉林上行5BP，云南、天津上行2BP，青海持平；AA级平台利差多数上行2-5BP，甘肃、河南上行6BP，河北上行1BP，贵州下行1BP。分行政级别来看，省级、地市级和区县级平台信用利差分别上行3BP、4BP和4BP。各省级平台利差多数上行3-4BP，湖南、海南上行5BP，天津、云南上行1-2BP；各地市级平台利差多数上行2-4BP，海南、甘肃上行5-6BP，青海持平，贵州下行1BP；区县级平台利差多数上行3-5BP，广西上行6BP，天津上行2BP，贵州、河北持平。

产业债利差普遍上行约4BP。本周央国企和混合所有制地产债利差上行45BP，民企地产债利差抬升15BP。龙湖利差上行3BP，美的置业上行4BP，旭辉上行160BP，金地上行1BP，万科下行4BP。各等级煤炭债和钢铁债利差分别上行4BP；各等级化工债利差上行3-4BP。陕煤利差上行6BP，河钢上行5BP，晋控煤业上行4BP。

二永债收益率全线上行，3-5年中高等级二永债利差上行幅度较大，总体表现弱于普通信用债品种。1Y期各等级二级资本债收益率上行7-8BP，利差抬升2-3BP；1Y期各等级永续债收益率上行9BP，利差上行5BP。3Y期各等级二永债收益率上行12-14BP，利差抬升4-6BP。5Y期AAA级二级资本债收益率上行14BP，其他等级收益率上行17BP，利差抬升7BP；各等级永续债收益率上行12-14BP，利差抬升3-5BP。

产业永续债超额利差持平，城投债超额利差小幅下行。AAA等级产业永续债超额利差持平，3Y期产业债利差持平于3.82BP，处于2015年以来的1.69%分位数，5Y期产业永续债超额利差持平于7.65BP，处于2015年以来的4.55%分位数；城投AAA3Y永续债超额利差下行0.12BP至3.63BP，处于0.29%分位数；城投AAA5Y永续债超额利差下行0.41BP至9.80BP，处于9.10%分位数。

风险因素：样本选择偏差和数据统计失误，城投和地产政策超预期。

固收：李一爽

债券专题报告：6月非银普遍增持利率杠杆率明显提升——2025年6月债券托管数据点评

摘要：6月债券总托管规模环比上升12968亿元，较5月大幅少增8665亿元，主要是受到同业存单大幅净偿还的影响，国债净融资规模也明显回落，而政金债、地方债和信用债的托管增量环比均小幅上升。

6月中美经贸磋商达成措施框架、以伊停火等因素一度提振市场风险偏好，但在资金面进一步转松、央行重启购债预期等因素支撑下，债市情绪回暖，短端利率显著回落长端利率也略有下行。随着债市情绪好转，交易盘购债需求大幅抬升。广义基金对于国债、政金债以及中票的增持规模大幅上升；证券公司对各类利率债、信用债、商业银行债券也都转为增持。在配置机构中，保险公司由减持债券转为增持，主要是转为增持利率债和上清所金融债券，但境外机构减持债券的规模进一步上升。而商业银行在存单净融资规模大幅下降、非银机构情绪活跃的状态下，仍然维持了对债券的增持，尽管增持国债的规模从历史高位大幅下降，但这可能也受到了买断式逆回购转为净投放且结构向国债转移的影响。

受到正回购余额大幅上升的影响，6月债市杠杆率环比大幅上升0.8pct至107.8%，增幅高于季节性，但仍在近3年以来的偏低水平。分机构来看，商业银行杠杆率环比上升0.4pct至103.6%，仍明显低于2024年4月以前的中枢；非银机构杠杆率环比上升1.8pct至118.1%，环比增幅为2023年以来的最高水平，但绝对值在近3年仍然不高。其中，证券公司杠杆率环比大幅上升9.7pct至217.1%，已经处于近3年来的偏高水平；保险与非法人产品杠杆率环比上升1.5pct至114.8%，但仍低于22年6月-24年12月的中枢。广义基金各机构正回购余额普遍上升，货币基金正回购余额继续大幅上升，基金公司非货产品和保险公司正回购余额增幅较小，三者均处于历史偏高水平，其他产品正回购余额创下历史新高，理财产品正回购余额同样上升但仍处于历史低位附近。

总体上看，非银机构增持债券规模的大幅上升，反映了在资金宽松的影响下市场情绪的好转。保险机构转为增持债券，且银行在存单净偿还创下历史新高的状态，但仍有能力增持债券，也反映了银行负债压力的缓解，市场配置能力有所上升。而非银杠杆率明显上升，显示市场的风险主要还是机构情绪是否已经转为过热，但由于其绝对值相对历年同期尚不算高，因此情绪过热可能还尚未到达高点。

风险因素：杠杆率估算存在偏差、资金面波动超预期。

金工：于明明

基金专题报告：华安恒生港股通科技主题ETF正在发行：聚焦港股通科技

科技体制改革与科技金融政策举措促进我国科技创新与制造业高质量发展，多方政策为科企赴港上市提供便利，南向资金持续加仓港股科技。

近年来多方面举措扎实推动科技创新和产业创新融合发展。若干政策举措为科技创新提供全生命周期、全链条的金融服务。在结构性减税降费政策有力推动下，我国科技创新与制造业高质量发展加快推进。

多方政策为科企赴港上市提供便利。内地优质企业赴港上市得到了监管层的鼓励与支持，审核机制、上市流程不断优化。香港IPO市场的优势提升了A股公司和拟上市公司赴港上市的意愿，香港成为内地企业首选集资平台。香港市场中资股募资提升。科企专线为内地科企上市提供便利。

南向资金持续加仓科技。港股通扩容提供更多标的。南向资金年内净流入接近去年港股科技标的受青睐。全年。主动权益基金港股配置比例创新高。港股科技标的受青睐。

恒生港股通科技主题指数（指数代码：HSSCITI）反映能通过港股通买卖，业务与科技主题相关的香港上市公司之表现。指数交投活跃，风险收益表现良好。

长短期收益优于同类指数：截至2025年7月18日，近三年以来指数年化收益率13.90%，夏普比率0.37，整体优于同类恒生科技、恒生互联网科技业、港股通科技、港股通互联网等指数。近三月收益8.93%，高于同类恒生科技、恒生互联网科技业、港股通科技、港股通互联网等指数。

指数交投较为活跃：2024Q4以来指数成交量、成交额维持在相对较高水平。指数2025Q2日均成交额为499亿元，日均成交量为13亿股。

PE处于发布以来相对较低水平。截至2025年7月18日，指数市盈率（TTM）为22.61倍，位于上市日以来的43.90%分位。

华安恒生港股通科技主题交易型开放式指数证券投资基金（基金代码：520840；认购代码：520843；简称：华安恒生港股通科技主题ETF）发行于2025年7月28日，管理人为华安基金管理有限公司。

基金经理：王超：投资经理年限0.31年，在任管理基金数9只，在管基金总规模44.51亿元。

基金公司：华安基金公司非货币产品规模长期呈上涨趋势，截至2025年6月30日，其非货币产品规模约为4024亿元（剔除联接基金）。

风险因素：宏观经济下行；股市波动率上升；金融监管力度抬升超预期。本基金属于股票型基金，预期风险收益水平较高；历史表现不代表未来。

行业重点报告

电子：莫文宇

电子行业专题报告：机构加仓AI硬件，看好算力产业链持续高景气

电子行业超配比例达7.0%，环比下降0.3pct。以申万行业分类（2021）为依据，我们选取了普通股票型基金、偏股混合型基金、平衡混合型基金及灵活配置型基金作为样本分析2025年第二季度末电子板块的重仓持股情况。2025Q2，A股电子行业配置比例为18.3%，依旧保持全市场第一位置，配置比例环比25Q1末下降0.4pct，超配比例达7.0%。

半导体板块：国产替代加速进行，下半年基本面有望持续向好。2025Q2，半导体板块机构持仓市值占比为9.94%，环比上季下降1.06pct。从基本面情况来看，二季度半导体下游景气度逐步回暖，产业链订单逐步恢复至正常水平；技术发展上看，国产AI芯片不断突破，同时ASIC需求弹性显现；外部环境看，中美关系缓和减轻了关税带来的负面影响，但潜在技术趋严的风险仍然凸显自主可控的重要性。从机构仓位配置的角度来看，华虹半导体、兆易创新、豪威集团、芯源微等获得机构加仓较多。

消费电子板块：AI赋能云端两侧共成长，重视板块估值修复机会。2025Q2，消费电子板块机构持仓占比3.16%，环比下降0.87pct。从机构持仓角度看，工业富联、蓝思科技、华勤技术等公司机构持仓增加较多。云侧AI方面，海外CSP和主权AI持续加强在基建的投入，产业链订单释放拉动业绩增长；端侧AI方面，AI眼镜、AI玩具等创新有望带动消费电子产品销量提升，同时增加上游零部件等环节的需求。

元件板块：全球AI基建加速进行，PCB业绩或持续高增。2025Q2，元件板块机构持仓市值占比为3.73%，环比提升1.44pct。受益于全球AI基础设施建设放量，胜宏科技、沪电股份、生益电子、东山精密、生益科技等获得机构加仓较多。我们认为从海外CSP资本开支计划来看，AI需求仍然具备较强确定性，云厂商和主权AI在基础设施的投资拉动算力产业链订单增长，产业链优质公司业绩逐步高增，元件板块或持续迎来“戴维斯双击”。

光学光电子板块：二季度面板价格松动，下半年市场供需有望改善。2025Q2，光学光电子板块机构持仓市值占比为0.74%，环比下降0.08pct。从机构仓位配置的角度来看，京东方A、TCL科技、舜宇光学科技等上市公司获得机构加仓较多。2025年一季度在国补政策刺激下拉动下游需求增长，面板价格普遍上涨。二季度市场热度未能持续，且前期备货较多导致下游需求较为疲软，价格从坚挺转向松动。我们认为，下半年随着消费电子新品发布，市场旺季到来，供需结构改善有望促成面板价格反转。

电子化学品板块：国产替代不断突破，Q2持仓占比环比持平。2025Q2，电子化学品板块机构持仓市值占比为0.49%，环比持平。2025年以来，伴随科技自主可控逻辑的演绎，上游电子化学品的国产替代不断受到重视，关键领域的突破刻不容缓。2025Q2，安集科技、鼎龙股份、莱特光电等获得机构加仓较多。

风险因素：宏观经济下行风险；下游需求不及预期风险；中美贸易摩擦加剧风险；AI技术发展不及预期风险。

证券研究报告名称：《基金Q2加仓金融和科技成长——2025年二季度主动偏股型基金持仓分析》

对外发布时间：2025年7月25日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：樊继拓：S1500521060001；李畅S1500523070001

证券研究报告名称：《公募基金2025Q2季报分析：抱团松动，头部持仓集中度回落》

对外发布时间：2025年7月24日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：于明明S1500521070001

证券研究报告名称：《未提新刺激，政策主线转向“反内卷”——逐句解读7.30政治局会议通稿》

对外发布时间：2025年7月31日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：解运亮S1500521040002；麦麟玥S1500524070002

证券研究报告名称：《下半年社零增速回落或有限——消费系列》

对外发布时间：2025年7月24日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：解运亮S1500521040002；麦麟玥S1500524070002

证券研究报告名称：《再论“反内卷”政策下的通胀环境与债市趋势》

对外发布时间：2025年7月28日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：李一爽 S1500520050002

证券研究报告名称：《短期波动中枢略有提升，机会等待经济数据明朗——如何看待7月政治局会议对债市的影响》

对外发布时间：2025年7月31日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：李一爽S1500520050002

证券研究报告名称：《债市调整中信用利差走高3-5年二永债调整幅度更大——信用利差周度跟踪》

对外发布时间：2025年7月26日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：李一爽S1500520050002；朱金保S1500524080002

证券研究报告名称：《6月非银普遍增持利率杠杆率明显提升——2025年6月债券托管数据点评》

对外发布时间：2025年7月23日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：李一爽S1500520050002

证券研究报告名称：《华安恒生港股通科技主题ETF正在发行：聚焦港股通科技》

对外发布时间：2025年7月27日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：于明明S1500521070001；孙石S1500523080010

证券研究报告名称：《机构加仓AI硬件，看好算力产业链持续高景气》

对外发布时间：2025年7月25日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：莫文宇S1500522090001