2025年农夫山泉研究报告：包装水龙头，稀缺的饮料平台型企业（附下载）

引言：农夫估值溢价之源

24 年舆情影响公司估值短期回调，但公司积极应对，当前估值已修复至30x往上。农夫山泉上市初市场以“水中茅台”定价，叠加市场流动性充裕，pe-ttm阶段性达到 100x；此后公司业绩持续消化估值，估值中枢维持在40-50x，长期领先板块。直到 2024 年 3 月舆情影响带来的红绿水之争，2024H1 包装水收入下滑20%，估值一度回调至 20x，24Q3 估值率先触底修复，叠加 2024 年底公司主动收窄价格竞争，经营聚焦红水，且饮料打法借鉴一元乐享等更接地气，2025 年目标积极，估值修复至 25x；此后随着港股整体市场回暖，叠加基本面改善，估值修复至30x。农夫自上市以来的估值溢价，主因其优秀的商业模式及可持续的成长性，根源是长期主义经营哲学。公司经营理念领先，一旦认准产业趋势前瞻布局、耐心培育，主营品类包装水和无糖茶生命周期长，且竞争优势明显领先。在长期主义的经营哲学带领先，2020 年前公司“用水养饮料”，2020 年后“用水和树叶养其他饮料”，基本盘业务增速快于行业，新品催化是潜在期权。公司是食品饮料板块稀缺的可看长久期增长的平台型企业，2021 年至今 ROE 均值41%，领先食品饮料板块。

1 农夫山泉：包装水龙头，稀缺的软饮料平台型企业

1.1 天然水入局，无糖茶引领，秉承长期主义

公司起家于包装水，全品类布局，是国内稀缺的软饮料平台型企业。公司前身新安江养生堂饮用水于 1996 年成立，由海南养生堂有限公司控股，2001 年更名为农夫山泉股份有限公司，1997 年首次推出农夫山泉包装饮用水，此后自2003年第一款果汁饮料农夫果园上市后，相继推出尖叫、东方树叶、17.5 橙等。公司2024年收入 429 亿，归母净利润 121 亿，净利率 28%，收入体量和盈利能力均领先行业，是国内稀缺的软饮料平台型企业。 秉承长期主义，引领行业升级，各细分品类均处于领先地位。公司布局包装水的初衷是“做一百年的产品，而不是只做一百亿的生意”；2011 年推出东方树叶前瞻布局无糖茶赛道，此后相继推出 NFC、炭仌等，同样引领果汁、咖啡品类升级。公司 2024 年包装水/茶饮/果汁/其他饮料收入分别为160/167/41/12 亿，各占收入比 37%/39%/10%/3%。结合欧睿及其他第三方数据，农夫山泉水/茶饮/果汁分别位列行业第 1/2/4 位。

1.2 股权结构集中，理念领先，机制高效

股权结构高度集中，创始人钟晱晱为实控人，经营理念领先。公司创始人兼董事长钟睒睒先生为公司实控人，直接持有公司 17%的股权，并通过养生堂间接持股67%，合计持股 84%，公司自成立以来股权结构稳定。钟晱晱先生经营理念领先，认准产业趋势后潜心培育，布局品类生命周期长。同时，农夫山泉全产业链纵深布局，深入参与上游茶叶、果园经营，定位农夫山泉是“有根”的垂直型企业。管理层经验丰富，管理机制高效，激励领先行业。公司核心管理层深耕饮品行业二十年，经营管理经验丰富，向咸松先生 2009 年加入农夫，从销售业代做起，深度参与农夫渠道改革，行销经验丰富，2022 年起担任行销中心总经理；饶明红先生 1999 年加入农夫山泉，历任机械工程师、制造科长，2022 年起担任生产运营中心总经理。其他现任高管同样从业经验丰富，各自负责领域专业性较强。

2 包装水：长生命周期、仍在增长的千亿赛道

2.1 海外经验看，是持续扩容&份额集中的好赛道

全球经验看，软饮料的演化普遍经历从碳酸等含糖饮料，到经济发展、健康化趋势下少糖、无糖品类兴起。而包装水受益于强便利性、安全性延续增长。1886年可乐诞生，碳酸饮料因其工艺简单成本低廉，叠加二战后美国文化输出，成为全球各地软饮料先驱品类。此后随着经济发展，软饮料各品类百花齐放，即饮茶、果汁、咖啡、功能饮料等崛起，健康化、低糖化是行业演进共同趋势。在此过程中，瓶装水由于其便利度、安全性延续增长，这里我们以美国、日本为例。

日本：包装水在过去 20 年仍具有强成长性，且龙头份额呈提升趋势。

从规模看，受污染事件催化（例如地震也会增加囤水需求）、人口老龄化及健康化观念影响，日本包装水延续增长，根据日本软饮料协会统计，日本包装水以矿泉水为主，矿泉水人均消费量从 1996 年的5L/人提升至2019年的32L/人，cagr 为 8.4%。

从格局看，日本包装水份额头部集中趋势明显，三得利/可口可乐分别从1998年的 23.8%/5.7%提升至 2009 年的 27.2%/19.7%,CR4 亦从52%提升至66%，中小品牌逐渐退出市场。

美国：包装水从自来水的替代品，到其他饮料的替代品。

从规模看，早期由于管道老化、自来水二次污染以及不信任公共供水系统等因素，推动美国大包装水发展，90 年代后，随着美国软饮料总体销量见顶，低糖低热成为消费者诉求，推动美国小包装水发展。根据BMC 数据，美国包装水自 1992 年至 2024 年 cagr 为 7.7%。

从格局看，在美国零售商强势、商超系统发达背景下，美国包装水整体较分散，山姆、Costa、沃尔玛等借助自有渠道和高性价比优势推出自有品牌，包装水份额同样向头部集中,CR4 从 2015 年的 33.6%提升至2024 年的41.2%。整体而言，受益于安全性及便利性，在消费替代及场景拓展支撑下，包装水体现出较优成长性。美国、日本包装水近三十年均是持续扩容、份额集中的好生意。尽管由于品牌-渠道在价值链条的分布不同，美国更多表现为零售商自有品牌占比提升，但我国渠道细碎、网点下沉，遍布县乡镇的传统网点反而是厂商必争之地，品牌商的份额集中趋势或延续。

2.2 刚需消费，大包装&量贩装驱动，预计行业中单增长

回到国内，2024 年我国包装水规模 2470 亿，未来有望维持中个位数增长。2019年前随着城镇化，包装水经历了量价齐升的黄金增长阶段，2010-2019年行业cagr13.5%。2020 年至今，受疫情及消费力影响，行业增速降至5%，其中价格基本持平，量则更多靠中大包装和小瓶量贩装驱动（居家、餐饮等场景）。水作为刚需消费，在我国仍处自然渗透率提升期，未来预计仍有中单位数增长。具体看：1）预计短期价格平稳，中长期仍有升级潜力。短期消费力承压，预计包装水主流价格带仍在 2 元，2024 年包装水混战，大量弱竞争力的1 元水品牌接近出清，可乐、今麦郎、康师傅 1 元水普遍战略收缩。而中长期，天然水、矿泉水占比提升，风味水等延展，或有望带来包装水价格升级。2）中大包装水&量贩装驱动量增，预计行业仍有中单位数增长。2018-2023年，中大规格包装水市场规模从 232 亿元增长至 424 亿元，CAGR 高达12.82%，远快于小规格水和桶装水（同期 CAGR 分别为 6.80%/4.30%）。预计未来随着家庭用水需求增长及健康观念提升，中大包装&量贩装水有望持续增长。

2.3 格局清晰，包装水行业三易其主，农夫拉开差距

行业螺旋式发展的过程中，一元水向二元水升级，农夫拉开差距。对比其他软饮料，包装水本身产品同质化程度高，作为解渴和便利需求相对刚性，行业螺旋式发展之中，既经历了一元水向二元水的升级，也在激烈竞争中三易其主。

90s-2005 年：产品为王时代，娃哈哈领先：1989 年首款瓶装纯净水怡宝推出，标志着行业起步。1996 年娃哈哈纯净水销售额破1 亿，1998 年签约王力宏开启明星代言先河，同时借助乳饮料建立的全国化销售渠道快速放量，2000年左右包装水规模达 20 亿，阶段性领先行业。

2006-2013 年：渠道为王时代，康师傅低价称王：纯净水陷入一轮混战后，2003 年康师傅率先推出矿物质水主打“多一点健康”，2007 年发动低价策略，售价一度降至 0.6 元，把水做到极致的成本优势效率领先，铺向90 年代起通路精耕的全国网点，迅速成为包装水市场龙头。

2014-2019 年：消费升级背景下的品牌为王时代，农夫华润主导行业升级：2008 年四万亿刺激带动居民消费力提升，白酒、啤酒、乳制品等大部分食饮子品类开启结构升级，农夫和华润在 2010 年 PET 成本压力下顺势提价，一元水售价提至二元水，率先引领行业升级，百岁山（定位水中贵族）、依云巴黎水等三元及以上价格带产品亦高增。具体看一元水往二元水的成功升级：①高渠道利润解决了谁卖的问题：软饮料行业“得渠道者得天下”，二元水对比一元水，在运费、陈列面等运营成本不变的情况下，多给经销商和终端店主 50%以上的毛利额，渠道推力充足，终端能见度大幅提升。②高品牌认知解决了谁买的问题：2013 年起连续报道十余起大型自来水异味事件，同时“概念水”风靡，行业竞争混乱。2014 年包装水国标出台，规定包装饮用水名称应当真实、科学，不得以水以外的一种或若干种成分来命名。众多小厂被收割，同时可乐冰露/康师傅（康师傅矿泉水改为优悦饮用水）换标过程中被竞品分流。提价后厂商也有更多空间费投，典型是怡宝自2011年后加大体育营销和品牌声量，绑定国家队为其品质背书，而“农夫山泉有点甜、我们不生产水，我们只是大自然的搬运工”则延续营销上的稳定发挥。

2020 年至今：二元水成主流，农夫拉开身位：行业演进过程中，一元水占比由 2010 年的 45%降至 2020 年的 24%，二元水占比则由24%提升至53%，整体趋势是农夫拉开身位，持续提升份额。2024 年因舆情影响带来的红绿水之争，导致公司收入短期承压，但随着公司理性应对，定调“价格战是最低级的竞争方式”，自 2024 年底逐渐收回绿水费投加大红水费投，终端势能恢复，渠道状态也更健康，今年以来水的份额持续修复，结构亦在改善。

3 软饮料：品类多迭代快，农夫卡位好占先机

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