天风MorningCall·0801 | 策略-“反内卷”/固收-政治局会议、FOMC/食品饮料-深度调整期

1、我们认为，本轮反内卷逻辑和供给侧改革有所不同，本轮反内卷更侧重于成本调查和价格监测，治理企业低价无序竞争。经过炒预期阶段的演绎后，反内卷行情后面还是会演化为定价哪些行业周期出清、业绩能企稳并连续验证。行情会从“预期反内卷”（博弈困境反转）转移至“实质反内卷”（定价实际改善）。2、能体现在连续的财报中的周期反转逻辑是季线级别逻辑，需要和反内卷中只炒阶段预期的周期级别逻辑区分。行业格局的四象限图看起来复杂，但实际上只是传统的资本开支（产能）、毛利（供需）、库存等指标的排列组合。就方法论而言，不同品类的周期行业，需要重点看的指标也不一样。我们认为，销量型周期股的供给侧格局更看CAPEX和企业产能的出清。而价格型周期股规律择时“库存去化决定小级别行情，企业产能出清+需求侧决定大级别行情”，而库存周期往往短于资本开支周期，库存的波动性也会更大。目前这个阶段，后续关键的行业验证指标或是价格，产品价格自发上涨是行情进一步发展的条件。风险提示：1）过去历史经验有局限性；2）地缘风险超预期；3）政策出台和落地具备不确定性。

1、7月政治局会议肯定了当前经济表现，主要经济指标表现良好。基本面具有韧性的同时，也面临一些经济压力：我们认为当前有效需求不足、房地产持续承压、物价低位运行，“抢出口”效应消退下，外需或面临一定压力。本次会议关于下半年的政策基调，强调要“保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性”，宏观政策要“持续发力、适时加力”。一方面，连续性稳定性体现了政策“定力”的延续；另一方面，灵活性预见性反映了政策“应变”的升级。2、债市如何展望？在7月政治局会议通稿发布后，当日盘面收益率整体下行，由于会议内容尚未超出预期，政策基调整体平稳，债市情绪迎来修复，长端和超长端利率下行幅度较大。于债市而言，货币政策“适度宽松”和流动性维持充裕，叠加政策基调整体平稳，强刺激的诉求有所减弱，债市总体仍处在有利环境中，趋势性上行风险或相对可控。近期权益和商品市场走强，风险偏好有所回升，对债市形成阶段性扰动，加大波动和回调压力。本轮调整后，长端利率的估值性价比有所修复，逐渐具有配置价值，建议把握利率波段交易与配置机会。

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

7月美联储议息会议将联邦基金目标利率维持在4.25%-4.5%的区间，符合市场预期，是去年12月降息之后，连续第5次按兵不动。1、降息预期推迟，9月降息的概率跌破50%。根据美联储观察工具，FOMC会议结束后，市场预期9月维持利率不变的概率升至54.8%（1天前为35.4%）；预期年内只有1次降息、在今年四季度落地。FOMC决议发布后，由于降息预期推迟，美债收益率和美元均上行。2、降息9月落地有难度，或在四季度。9月降息有难度，主因关税对通胀的传导不确定性仍高。我们在2025年6月19日的点评《6月FOMC：降息门槛仍高》中即指出：9月降息的门槛较高，美联储或维持观望更长时间。在劳动力市场供需两端同步降温、企业低裁员的情形下，失业率大幅攀升的概率不大。贸易谈判仍在推进，通胀影响仍需观望。3、总言之，我们认为虽然9月降息不一定落地，但预计年内仍有至少一次降息、或在四季度落地。对美债和美元而言，三季度由于美联储降息预期推迟、或有暂时性上行压力；待四季度开启降息后，或将重新进入下行趋势。

风险提示：美国经济基本面变化超预期，特朗普政策超预期。

1、2025H1经济&政策双重影响下白酒行业迎大变化，目前仍处深度调整阶段。我们认为，白酒行业经历了“广告为王-渠道为王-品牌为王”阶段后，即将迎来“质价比”比拼阶段，在龙头酒企已凭借敏锐嗅觉提前布局背景下，行业集中度有望加速提升。2、低估值/低预期/低持仓/高股息，重视龙头酒企相对底部机会。我们认为，后续随着大众消费逐步修复&龙头酒企在综合实力方面优势持续凸显，拥有强壁垒的公司有望率先实现价值重估修复，建议重视强品牌、强韧性的白酒龙头相对底部机会。我们认为，板块PE修复或先于EPS修复，预计26Q2板块业绩低基数背景下或迎EPS层面拐点，重视当前板块投资机会。建议关注：①价值主线：强品牌、强需求韧性且分红回报可观的贵州茅台、五粮液、山西汾酒等；②弹性主线：政策&需求端变化带来的潜在预期修复机会，泸州老窖、山西汾酒、酒鬼酒、舍得酒业、水井坊、华致酒行、珍酒李渡等。

风险提示：经济复苏不及预期/外资持续流出风险/产业政策风险/终端需求恢复不及预期/消费升级不及预期/市场需求变化风险/行业竞争加剧/消费税或生产风险/食品安全风险/批价表现不及预期/经营决策失误或组织不力风险。

客户认为要轻指数、重个股，建议继续逢低关注券商、华为产业链、算力、华为概念、消费电子、通信设备、创新药等及底部补涨股。

公司发布2025年半年报，25H1实现营收13.68亿元，同比增长11.88%，归母净利润3.05亿元，同比增长12.24%。1、海外本地化深耕，境外业务收入实现良好增长。25H1公司通过加强海外本地化建设及依托海外展会扩大覆盖，有效强化了海外市场渗透与品牌影响力，为海外发展筑牢根基，长效驱动海外长远发展。25H1实现境外收入2.83亿元，占主营收入比20.82%，同比增长25.75%。2、AI助力新业务快速增长，赋能智慧电力系统及数智城市。公司积极将AI技术融入产业，通过深入研究负荷预测、光伏发电功率预测及运行优化控制等前沿技术，提高用电需求和新能源的预测精度，支撑对海量广域发供用对象的智能协调控制；研究智能拓扑识别和接地故障保护等关键技术，提升配电网的运行效率与可靠性。在数智城市领域，公司研发了AI边缘计算网关和智慧安防管理平台，显著提升了边缘计算与安全管理能力。考虑到公司新业务发展存在不确定性，预计公司25-27年归母净利润为7.67/9.31/11.24亿元（原值为7.87/9.72/11.85亿元），对应PE分别为22/18/15倍，维持“买入”评级。

风险提示：新技术研发及新产品开发风险；市场竞争风险；海外业务发展不达预期；项目交付进度不及预期等。

公司已成功实现3款重点药物上市销售，分别是甲苯磺酸多纳非尼片、重组人凝血酶、盐酸吉卡昔替尼片，另有注射用重组人促甲状腺激素处于申请上市阶段，有望于近期上市销售。1、ZG006：全球首个CD3/DLL3/DLL3三抗，潜在BIC分子。ZG006在2025年ASCO会议上公布的最新进展数据显示，ZG006单药10mgQ2W和30mgQ2W剂量在三线及以上小细胞肺癌患者中均展现出显著的抗肿瘤活性及良好的安全性。2、ZG005：宫颈癌临床试验数据亮眼，积极拓展多项适应症。ZG005在宫颈癌中展现出优异的疗效。截至2024年12月5日，ZG005-001项目I期剂量递增阶段已完成；II期剂量扩展阶段中，共55例二线及以上宫颈癌患者接受（ZG005）治疗，既往未接受过免疫检查点抑制剂治疗的二线及以上宫颈癌患者中，20mg/kg组（N=22）基于IRC评估的确认ORR为40.9%，DCR为68.2%。基于研究者评估，20mg/kg组mPFS已超过11个月。我们预计公司2025至2027年营业收入为8.20亿、12.01亿、16.03亿元人民币，实现归母净利润-0.20亿、1.21亿、2.82亿元人民币，维持“买入”评级。风险提示：尚未盈利的风险，业绩大幅下滑或亏损的风险，核心竞争力风险，经营风险。

1、看好政策实施效果。会议要求严控新增产能并适当调减能繁母猪存栏量、减少二次育肥等方式。强调降体重是大势所趋，有助于推动行业扭转近几年净利润水平波动较大的现状。2、看空近期养殖利润。1)库存高位&需求低位，猪价超预期下跌概率大。2)原材料反弹&疫病干扰，行业成本或有所反复。玉米较1月低点反弹10%+，且后期大幅下跌可能性较低（除季节性回落外），鉴于玉米占饲料成本的60%以上，已带动猪料成本有所上涨；且近期全国高温高湿高密度，疫病干扰环比增多，上周小体重猪出栏占比环比+0.02pct，客观增加行业效率损失。饲料成本有所抬升&疫病干扰增多，行业成本或有所反复。3、看好板块投资机会：主动&被动因素叠加，行业或进入新一轮去化周期，带动未来猪企盈利预期修复。当前阶段，我们建议关注养殖龙头温氏股份、牧原股份、其次建议关注新希望；弹性标的建议关注：神农集团、德康农牧、华统股份、巨星农牧、天康生物、立华股份等。风险提示：国家政策变动风险；养殖疫病风险；价格波动风险。

1、公司营收规模不断扩张，24年核心利润大幅提升。公司近年来营收增长明显，从2020年的128.5亿港币增长到了213.1亿港元，CAGR达到13.5%。归母净利润在2024年创下近五年新高，达到16.06亿，较23年增加0.31亿。核心利润上升34.5%至16.01亿港元（以人民币计算，上升37.2%）。2、城燃行业销气量增速趋缓，毛差有望改善。2024年城燃行业毛差整体有所改善，除昆仑能源因加气站移交影响下滑，华润燃气、中国燃气、港华智慧能源均有所增长，分别较2023年提升了0.02、0.037、0.02元/方。伴随国际气价中枢下跌，主要城燃公司采购成本均呈现不同幅度下降。3、公司打造一站式智慧能源系统，2023年公司可再生能源业务扭亏为盈，实现0.78亿港元净利润，2024全年可再生能源业务净利润4.79亿港元，同比增长五倍。我们预测25/26/27年归母净利润16.25/16.8/17.34亿港元，EPS分别0.45/0.46/0.48港元。我们选取业务接近的昆仑能源、新奥能源、华润燃气作为可比公司，公司目前PE估值略低于同行，PB估值显著低于同行，存在估值修复可能。我们给予公司2026年10倍PE，对应2026年目标价4.62港元，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：天然气需求增长放缓，国际油气价格大幅波动，公司新接驳用户数不及预期，顺价政策推行不及预期，可再生能源收益率不及预期，测算具有主观性。

证券研究报告《天风晨会集萃》

对外发布时间：2025年08月01日

报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 王茜 SAC 执业证书编号：S1110516090005