娃哈哈宫斗的最大受益者钟睒睒，盯上了风口浪尖的重组胶原蛋白

　　来源：摩羯商业评论

　　刚过去的7月份，国内医美赛道好热闹。

　　由于博主打假引发的医美巨头——华熙生物和巨子生物公关战余波未平，市值雄霸北交所的胶原蛋白新贵锦波生物，又接棒走到了聚光灯下。

　　先是一则公告，将锦波生物与坐拥农夫山泉和万泰生物两大上市公司的前首富钟睒睒捆绑在了一起，引发市场广泛关注。

6月27日，锦波生物发布公告，宣布引入农夫山泉的母公司养生堂作为战略投资者，拟向养生堂定向增发股票募资20亿元，增发股数占本次发行前公司总股本的6.24%。

　　锦波生物拟向养生堂定向增发募资20亿元，来源：锦波生物公告

　　同时，锦波生物控股股东和实控人杨霞还将其所持5%公司股份以约14亿元的价格协议转让给杭州久视。

　　养生堂和杭州久视的实际控制人均为前中国首富钟睒睒。交易完成后，钟睒睒将间接合计持有锦波生物10.58%股权，成为仅次于创始人杨霞的第二大股东。

　　锦波生物创始人、董事长杨霞

　　紧接着，7月21日，锦波生物与美团签约战略合作，不但宣布两者在研发、市场、渠道等方面的全方位合作，而且还联手搞出个“首届中国胶原节”。

　　锦波生物与美团医药健康举行战略合作签约仪式

　　对于钟睒睒与锦波生物的牵手合作，有不少媒体态度积极，特别是之前刚刚引发华熙生物和巨子生物针锋相对的券商机构，纷纷表示看好这桩联姻。

　　多家券商看好锦波生物与养生堂的战略合作，来源：Wind

　　对于锦波生物来说，公司正借势医美特别是重组胶原蛋白风口，加快攻城略地、抢占市场，必然需要渠道的加持。而对于钟睒睒来说，眼见万泰生物业绩断崖式下滑、农夫山泉收入停滞，急于通过切换新赛道来稳住其财富帝国。

　　即使行业相去甚远，双方一拍即可也在情理之中。

　　宗庆后人设崩塌，最大受益者既不是杜建英也不是宗馥莉，而是钟睒睒。

　　在长出一口恶气之后，钟睒睒此番跨界，真的是一次好的战略转向吗？

　　虽然在北交所上市，锦波生物却有着让主板和创业板上市公司都羡慕的高市值，享受着远高于行业平均水平的估值。

　　从2023年7月登陆北交所以来，锦波生物股价持续攀升，股价最高上涨达到6倍。市值一度站上500亿，断层登上北交所市值头把交椅。

　　锦波生物股价走势图，来源：Wind

　　股价暴涨导致公司估值迅速攀升。截止7月7日，公司PE（TTM）已达到53倍，显著高于同为重组胶原赛道的巨子生物的26.8倍，也远超行业平均估值水平。

　　锦波生物为何如此受到市场投资者追捧？

　　第一大原因来自公司近两年业绩持续爆发。

　　2022-2024年三年间，锦波生物的营业收入年均增长率为84%，归母净利润年均增长率更是达到137%。

　　2022-2024年锦波生物营业收入与归母净利润变化（单位：亿元），数据来源：锦波生物年报

　　医疗器械板块贡献了锦波生物近9成的收入，且主要来自于以A型重组人源化胶原蛋白为核心的三类医疗器械植入剂产品，即拳头产品“薇旖美”。

　　薇旖美在2021年9月获批上市，是国内首款拥有三类医疗器械证的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白植入剂。

　　目前锦波生物的收入及盈利都严重依赖于薇旖美。公司以薇旖美占绝对大头的医疗器械业务毛利率高达95%，称其为医美界的“茅台”都不为过。

　　据公司官网数据，薇旖美的销量已突破200万支。公司财报显示，截至2024年年末，薇旖美已覆盖终端医疗机构约4000家，相较于2023年年末实现翻番。

　　锦波生物医疗器械业务板块发展情况，来源：锦波生物2024年年报

　　实际上，薇旖美之所以在上市后能获得如此大的热度和销量，离不开铺天盖地高覆盖、全媒体的营销打法，包括占领社交媒体、铺电梯广告、做医美直播、联动上百家医美机构等等。

　　锦波生物2022-2024年三年间的销售费用占收入的比重超过20%，且年均增长率也达到67%。相比之下，2024年公司研发投入占营收的比重仅有5%，典型的“重营销轻研发”。

　　2022-2024年锦波生物销售费用情况，来源：锦波生物年报

　　薇旖美如此畅销，也与近年来医美消费领域掀起一股重组胶原蛋白热有很大的关系。

　　重组胶原蛋白真的有那么神奇的医美护肤功效吗？

　　中国消费者协会旗下的权威媒体中国消费网报道称，部分品牌夸大宣传其在抗皱、紧致、修复等方面的功效，并宣传产品备案中并未提及的功效。

　　媒体关于重组胶原蛋白的报告，来源：中国消费网

　　而刚刚平息的华熙生物与巨子生物论战，似乎掀开了重组胶原蛋白医美神话的遮羞布。

　　这一场交锋的起因就是胶原蛋白与玻尿酸两大医美界的明星成分之间的PK。

　　“摩羯商业评论”在文章《华熙生物“炮轰”券商为哪般？》中提到，巨子生物在其港股招股书中，用“拉踩式”话术，故意将胶原蛋白与玻尿酸进行对比，从而营销后者为“下一代抗衰成分”。反观华熙生物则客观分析两者不能简单等同、对比。

　　到了今年5月，由于忍受不了多家券商研报对玻尿酸技术的科学谬误，华熙生物公开发布题为《概念总在重演，科技永远向前》的文章。华熙生物在文中炮轰多家宣扬“玻尿酸过时论”的券商，引发资本市场震动，也由此点燃玻尿酸与重组胶原蛋白之争的导火索。

与此同时，美妆博主“大嘴博士”（郝宇）发布视频，质疑巨子生物旗下的可复美重组胶原蛋白精华产品实际重组胶原蛋白含量仅为0.0177%，远低于标注的0.1%，且该产品重组胶原蛋白最核心的构成要素“甘氨酸”缺失，涉嫌虚假宣传与配方造假。

　　博主“大嘴博士”质疑巨子生物旗下可复美重组胶原蛋白含量，来源：抖音

　　当晚，巨子生物便在官方公众号回应称，产品经多批次自检添加量均高于0.1%，对方检测方法未经行业验证、样品来源不明，结论缺乏可信度。

　　同时，华熙生物官方公众号发表声明，公开支持支持郝宇，并表示已组织专家和第三方机构开展复测。

　　6月4日，巨子生物再次公布检测结果，强调产品确实添加重组胶原蛋白，不存在“虚假宣传”，并澄清胶原棒1.0下架系因售罄，2.0版本已替代上市。不过巨子生物用的检测方法却遭到了郝宇的回怼。

　　6月11日，郝宇再次放出王炸，找到了国家级检测中心进行复测，结果显示产品仅含0.02%重组胶原蛋白，仍远低于官方标注值。

　　“大嘴博士”发布可复美重组胶原蛋白含量复测结果，来源：抖音

　　此后，巨子生物没有再回应。直到6月23日，巨子生物在官方公众号发布《关于重组胶原蛋白产品有关问题的声明》，回应外界对其重组胶原蛋白含量及其检测方法的质疑。

　　巨子生物在声明中表示

“随着重组胶原蛋白产业的快速发展，以及消费者对产品质量要求的日益增长，我公司现有的质量标准、检测方法和标签标识在某些方面已逐渐显现出其局限性，难以完全适配行业发展与技术进步的高标准和高要求，需要不断的优化迭代。”

　　巨子生物发布《关于重组胶原蛋白产品有关问题的声明》回应质疑，来源：微信公众号

　　巨子生物的这一自查声明，相当于承认了自家产品有问题。

　　至此，两大医美巨头交锋最终以巨子生物“认怂”收场，但围绕在重组胶原蛋白的争议却刚刚拉开序幕。

　　从5月21日开始的一个月内，巨子生物股价从84元/股跌到50元/股，跌幅超过40%，股票市值蒸发300亿。而同期的锦波生物也被牵连，股价下跌超25%。

　　社交平台上关于“胶原蛋白是智商税”的帖子并不少，而且很多都是在此次事件发生之后才发布的。可见市场对胶原蛋白的医美功效始终存在争议。

　　社交媒体上关于“胶原蛋白是智商税”的帖子

　　实际上，薇旖美等重组胶原蛋白产品的营销始终游走在虚假和夸大宣传的监管规则边缘，难免会翻车。

　　去年10月，北京市市场监管局就曝光，北京新颜兴医疗美容医院在直播过程中对薇旖美等产品进行宣传时，存在作出虚假或引人误解的商业宣传的违法行为，被处以20万元的行政处罚。

　　北京市市场监管局曝光关于薇旖美的虚假商业宣传案

　　此外，即便重组胶原蛋白有良好的发展前景。锦波生物凭借先发优势构建起的护城河究竟能维持多久，也很难预测。

　　目前，重组胶原蛋白产品的消费高需求和高毛利引来了业内众多玩家的竞相涌入。

　　巨子生物、创健医疗等同行公司都在申请重组胶原蛋白三类器械，且都是深耕市场多年。巨子生物的械三证更是申请了半年之久。

　　与此同时，丸美股份、聚源生物、华熙生物等医美头部企业也跃跃欲试，欧莱雅、雅诗兰黛、珀莱雅、上美股份等众多国内外头部美妆企业同样在持续发力。

　　相信不久后的将来，市场可选择的重组胶原蛋白产品将层出不穷，琳琅满足，届时价格战不可避免。

　　同样的故事已经发生在玻尿酸赛道。曾经的华熙生物凭借先发优势享受到了行业成长红利，一跃成为国内最炽手可热的医美明星企业。

　　然而巨大的市场和盈利空间也吸引众多玩家参与其中。在这过程中，行业技术壁垒一降再降，华熙生物的先发优势消失，价格战最终难以避免。

　　在这方面，重组胶原蛋白与玻尿酸有类似的特征。行业护城河更多来自牌照的稀缺性和市场资源渠道。想要打破壁垒对于几大头部医美企业来说并不难。一旦历史重演，锦波生物不仅将面临业绩增速下滑，而且其估值也会回归理性，钟睒睒很可能做了接盘侠。

　　可能是预见到这一情况，已经有锦波生物的股东选择在股价高位运行阶段进行减持。

　　今年一季度，公司前十大股东中有4位进行了减持。包括公司第二大股东任先炜减持57.57万股，套现约1.72亿元；第七大股东何新海、第八大股东刘丽萍也分别减持40.22万股和16.78万股，合计套现超1.7亿元。

　　今年一季度锦波生物的股东减持情况，来源：锦波生物2025年一季报

　　值得一提的是，锦波生物是家族色彩浓厚的公司。

　　任先炜与实控人杨霞育有一女，任先亮与任先炜为兄弟关系，与刘丽萍为夫妻关系。换句话说，减持的股东都是杨霞的自家人。

　　同于一季度，锦波生物29家内地机构投资者中，有18家均进行了减持。

　　今年一季度锦波生物机构投资者减持情况，来源：瑞消费

　　一边是拥有信息优势的家族企业股东和拥有专业投研能力的机构投资者在跑步减持，另一边，钟睒睒却在估值高位高调入局。

　　无论立足现在还是着眼未来，都很难说钟睒睒这笔投资是一场稳赚不赔的买卖。

　　从钟睒睒的角度来看，或许确实需要另辟赛道来守住自己的财富。

　　近期，《新财富》杂志公布了新一期500创富榜。榜单数据显示，钟睒睒的财富相比去年大幅缩水21%，而同期张一鸣财富却暴涨42%。张一鸣也由此一举将钟睒睒从首富宝座赶了下来。

　　《新财富》杂志公布了新一期500创富榜，来源：新财富

　　“摩羯商业评论”在去年12月的文章《钟首富在龙年被撞了三下腰》就观察到钟睒睒财富帝国的两大支柱——万泰生物和农夫山泉均出现衰败的迹象。如今看来，一语成地。

　　首先来看万泰生物。

　　毫不夸张地说，上市之后便一飞冲天的万泰生物，是钟睒睒霸榜首富的财富密码。如今成也它败也它。

　　公司2025年一季报显示，公司一季度营业收入同比下降46.76%；归母净利润下降141.98%，由盈转亏；经营活动现金流净额下降313.18%，由正转负。

　　万泰生物2025年一季度主要财务数据，来源：万泰生物2025年一季报

　　结合历史数据来看，万泰生物从2023年一季度开始已经连续9个季度营业收入负增长。单季度营业收入已经从2023年一季度的29亿元暴跌到2025年一季度的4亿元。

　　2023Q1-2025Q1万泰生物单季度营业收入及其变化，数据来源：万泰生物财报

　　经营业绩更是在继去年4季度之后再次出现单季度净亏损。这是2020年以来万泰生物首次出现此情况。单季度的经营活动现金净流出也是两年来的首次。

　　财务经营数据的变化，意味着万泰生物不仅仅是收入增长出现了问题，盈利状况也显著恶化。

　　公司在一季报中对业绩下滑的原因解释为：主要由于公司疫苗板块受市场调整、政府集采及九价HPV疫苗扩龄等影响，销售不及预期，疫苗板块收入较同期回落。

　　回顾不远的2022年，万泰生物凭借新冠检测试剂带来的红利和国产二价HPV疫苗的先发优势，一度被市场誉为“国产疫苗之王”，市值也站上了夸张的2000亿。

　　此后万泰生物就像突然熄了火一样，不仅收入持续下滑，维持盈利也快成问题。经营业绩也被打回原形，营业收入直接回到2020年的水准，净利润甚至还不如疫情还未全面爆发的2019年。

　　2019-2024年万泰生物收入与归母净利润变化情况，来源：万泰生物年报

　　至于万泰生物业绩一蹶不振的原因，正如“摩羯商业评论”那篇文章分析的那样，支撑其业务的二价HPV疫苗的壁垒已被打破，众多玩家参与其中，引爆行业价格战。万泰生物完全失去领先优势，不仅销售额下滑、市占率下降，而且积压的大量存货进一步侵蚀其利润。

　　苦苦挣扎的万泰生物似乎想把希望寄托于九价HPV疫苗业务。

　　上个月，万泰生物发布公告称其九价HPV疫苗产品“馨可宁9”获批上市。这个被市场关注已久的国内首款九价HPV疫苗终于问世了。

　　万泰生物公布九价HPV疫苗获批上市，来源：万泰生物公告

　　然而，令人意味的是，消息公布之后，万泰生物股价在收获一个涨停后便开始掉头向下，一个月内跌幅超20%。这似乎意味着市场并不好看该九价HPV疫苗产品能够让公司重回巅峰。

　　事实上，公司九价HPV疫苗面临的竞争环境远不如当初刚刚推出二价HPV疫苗那会。且不说智飞生物代理的默沙东九价HPV疫苗已经牢牢占据稳定的市场份额。

　　博唯生物、康乐卫士、瑞科生物、沃森生物等国内玩家还在加速追赶，预计未来1-2年内会集中推出同类产品。届时，二价HPV疫苗的价格战或许将在九价HPV疫苗市场再度上演。

　　跌落神坛的万泰生物已经不可能再现辉煌。

　　然后再看钟睒睒财富帝国的基本盘——农夫山泉。

　　去年11月，钟首富“绿瓶水不值钱”等一系列犀利、失态言辞引爆舆论战。正如“摩羯商业评论”那篇文章所说，他使出“田忌赛马”来维持红瓶水的市场地位，结果却是搬起石头砸自己的脚。

　　钟睒睒一系列骚操作也难以扭转作为农夫山泉业绩基本盘的饮用水产品业务的收入下滑。2024年，农夫山泉包装饮用水产品收入为159.52亿元，同比下降21.27%，占收入的比重也从上一年的47.5%下滑到37.2%。

　　虽然茶饮料产品接过接力棒，实现两位数的高增长，但难以掩盖农夫山泉发展停滞的事实。

　　2024年农夫山泉实现营业收入为428.96亿元，同比仅微增0.5%，创下近四年来最低水平；实现归母净利润为121.23亿元，增速仅0.36%，创下近七年最差水平。

　　2020-2024年农夫山泉营业收入与归母净利润变化（单位：亿元），数据来源：农夫山泉年报

　　缺少收入增长，作为消费品牌的农夫山泉会逐渐失去投资吸引力，未来的日子或许不会好过。

　　两引擎同时拉胯，钟睒睒若想守住财富，切换新的赛道似乎就成了必然的选择。

　　但赛道也并不是硬换的，必须要有能够拿得出手的议价筹码。钟睒睒的商业利器就是市场渠道。而这可能是锦波生物最渴望的。

　　去年，锦波生物曾与渠道商爆发过激烈的矛盾，原因主要在于其难以掌控渠道商的终端销售价格。

　　4月，锦波生物就曾直指新氧违规低价宣传薇旖美，扰乱市场价格。9月，锦波生物又称美团“百亿补贴”活动中，部分商家未取得公司授权认证，发函要求美团下架薇旖美相关活动页面。

　　锦波生物发函要求美团下架薇旖美百亿补贴活动，来源：锦波生物

　　这些背后都反映出锦波生物对于渠道的控制力偏弱，但又不得不依赖渠道的尴尬处境。

　　因此，锦波生物之所以欢迎钟睒睒的战略入股，其中一个原因就是看中养生堂背后庞大的渠道资源。

　　养生堂在全国拥有超百万线下零售终端，包括商超、药店等。明面上来看锦波生物与其联合有助于拓展薇旖美的销售渠道。

　　然而，仔细分析下来，能够达成的效果可能远没有那么乐观。

　　事实上，医疗美容机构为锦波生物最主要的销售终端。

　　招股书披露的信息显示，2022年锦波生物民营医美机构销售金额占比为87.21%，公立医院渠道销售金额占比为3.45%，两者相加超过90%。公司2020年和2021年医疗美容机构销售金额占比同样超过了90%。

　　锦波生物2020-2022年销售渠道构成情况，来源：锦波生物招股书

　　从2023年之后，锦波生物在其年报中不再披露相关数据。但考虑到公司近两年商业模式和核心产品并没有发生变化，可以合理判断公司目前的产品销售仍严重依赖于医疗美容机构。

　　再看钟睒睒旗下的产业，无论是养生堂还是万泰生物，都没有这一医疗美容机构渠道资源。

　　因此，钟琰琰控制的商业生态为锦波生物在渠道方面的赋能非常有限。强强联合或许最后只是一句空谈。

　　总之，锦波生物未来高增长将面临众多竞争对手涌入的压力，养生堂的渠道资源也很难实现对其赋能加持。

　　钟睒睒此番高位入股锦波生物这家家族色彩浓厚的医美公司，或许在未来会被证明并不是一次成功的跨界求生。最终以何结局收场，让我们拭目以待。