山西汾酒丨深度：再论汾酒势能与全国化潜力（国金食饮刘宸倩）

（来源：宸倩的食饮随笔）

投资逻辑

公司是2016年至今周期内规模跃升最快的酒企，我们认为其核心优势在于拥有开放且持续迭代的学习型组织。公司在行业发展过程中借鉴优秀的营销理念与打法并融会贯通，充分发挥了汾酒的品牌优势与香型差异化优势，直至当下渠道势能仍首屈一指。

两轮核心转型复盘：完成从战略战术到体制机制的变革。1）2008年前后公司推进品牌&渠道等系列变革，强化自营、推进渠道扁平化，从生产商角色逐步转型构筑自身营销框架。2）2017年起公司紧扣国企改革主线，系统推进体制机制改革，包括强化契约化管理、施行系统化授权、加码市场化激励等，有效补足营销短板。

产品与区域策略梳理：四轮驱动推进全国化。公司目前已形成“玻汾、老白汾、青花20、青花26/30组合”的四轮驱动产品架构，省内主抓结构升级，省外以“玻汾+青花20”组合高效外推。公司全国化始终沿着“山西—环山西—长江以南”的路径做涟漪式外拓，步步为营，按阶段、分梯度推进全国化，目前省外占比已超60%，持续构建“一轮红日、五星灿烂、清香天下”市场布局。

践行复兴纲领，公司增长潜力充足。公司天花板不止于此，中期规模上看500亿+，具体拆解：1）产品端：玻汾系列120亿，腰部老白汾&巴拿马180亿，青花20&25 200亿，青花26&30等高端品持续打开空间。2）区域端：省内＞150亿，环山西板块（京津冀、鲁豫、陕蒙）市占率上看8%（180亿），新兴板块（江浙沪皖、湘赣鄂、粤闽琼）市占率上看4.5%（120亿），薄弱板块（云贵川、黑吉辽等）市占率上看2%（50亿）。

投资建议：短期行业景气波动不改公司中长期稳中向好的发展态势，公司已形成根基扎实的基地市场与优势市场，相对竞争优势突出，品牌势能持续上行。目前公司估值处于周期底部区间，我们看好中期内需复苏对白酒消费情绪与消费力的传导，β改善带动成长性溢价可期、估值修复空间充裕，持续推荐。

宏观经济恢复不及预期，禁酒令等政策风险，全国化外拓不及预期，食品安全风险。

引言

公司是2016~2024年营业收入与归母净利增速最快的上市酒企，也是2016年至今股价涨幅最高的酒企。即使当前行业景气承压，多地渠道反馈公司品牌势能仍在上行。

本文首先回顾了公司战略层面的两次重要变革：2008年前后的变革使公司由生产商转向营销体系构建；2017年起的变革让公司突破体制机制桎梏，推进营销市场化并确立文化营销主线。其次，本文从战术层面梳理了产品与区域策略的演进，公司在迭代中已找到稳健且高效的全国化路径，品牌认知持续提升。

我们认为，公司核心优势在于守正创新，拥有开放且持续迭代的学习型组织。历届管理层勇于突破，在白酒行业发展过程中不断借鉴先进的营销思路与打法，充分发挥公司老名酒的品牌优势、清香型的差异化优势，持续看好“中国酒魂，清香世界”愿景的逐步实现。

一、历史转型复盘：完成从战略战术到体制机制的变革

1.1 2008年：重塑秩序，推进品牌、产品、渠道等维度的营销转型

公司于2008年前后围绕品牌、渠道等维度推进系列变革，该节点标志着公司开始构筑自身营销框架、由白酒生产商的角色逐步转型。回溯此前公司的发展状态，1998年爆发于山西朔州区域的食品安全事件对公司经营发展造成显著扰动，当年公司营收同比-45%、归母净利同比-90%，归母净利率骤降至2%。

同期，五粮液自1996年起推出OEM授权贴牌模式，借势加速扩张，1996、1997年其营业收入分别同比+43%、+68%。置身此产业背景，公司于1999年积极实施重点品牌的买断经营、经营重拾增长动能。2000年公司提出“营销创新年”，工商联合开发模式逐步成型，充分借力渠道开展品牌与产品推广。依托此，公司营收规模自1998年的2.5亿元增长至2007年的18.5亿元、期内CAGR约25%。

公司依托工商联合开发框架，以相对粗放的大流通模式进行渠道运作，外埠持续扩张中在2007年横生枝节：1）省外核心市场河南的市场秩序受到假酒、跨区域窜货等冲击，渠道商积极性受挫、消费者品牌认知亦被削弱；2）“鸿运老白汾”的开发商恒利源因私造假酒被查处，公司品牌形象再受牵连。叠加同期环球金融危机等外部风险事件的冲击，2008年公司营业收入同比-14%，归母净利同比-32%，公司亟需厘清发展思路。

2008年，郑开源出任销售公司总经理；2009年，李秋喜就任股份公司董事长，郑开源升任股份公司副总经理。伴随管理层大面积更迭，新任管理层全面启动营销改革，并与盛初咨询开展合作、助力公司营销体系重塑。具体而言：

• 产品端：强化自营产品主导权，削减工商联合开发品占比

1）股份公司及汾酒集团启动工商联合开发品“瘦身”行动，2009年前后、汾酒相关品牌数量由1000个以上削减至约300个。

2）确立“自营产品为主、开发产品为辅”的产品策略，2009年时明确提出“积极推进品牌与产品整顿规范工作，坚持以自营产品为主的指导思想，按照‘优胜劣汰、扶大去小’的原则，调整优化品种和产品结构。”

3）厘清“老白汾+青花瓷+国藏汾酒”的产品架构，理顺各品系价格定位及流通端价格体系。2008年3月公司对部分产品提价约8%，4月对部分高端陈酿汾酒提价30%、部分中低端汾酒提价10%。

• 渠道端：梳理经销商体系，推进渠道扁平化

公司在渠道端的变革可概括为粗放式向精细化运营转型，省内外共同推进渠道扁平化，其中省外设立8个销售大区、缩短管理半径，省内则强化销售团队的主观能动性、加大销售团队对渠道运营管理的触及。同时，公司在恢复流通市场秩序过程中也对经销商体系进行梳理、优化经销商结构。

彼时，公司也推进了人事、劳动、薪酬等方面的制度改革，例如集团层级对部分处级干部开展岗位竞聘等，为后一轮体制机制的系统性变革奠定基础。回溯来看，在2010年初经销商大会上，李秋喜董事长明确“到2015年汾酒荣获巴拿马金奖100周年之际实现百亿发展目标，到2020年实现200亿元”的中长期发展规划，因此公司也加大了对产能建设的重视，原酒产储能等基础设施建设为公司此后做高端化、突破规模瓶颈构筑基石。

得益于行业β上行以及公司内外部改革成效释放，2008~2012年间公司营业收入、归母净利CAGR分别达42%、53%，在行业内表现亮眼。整体而言，经过此轮改革，驱动公司实现持续成长的核心要素基本成型，包括推进文化营销战略拔升品牌高度、厘清产品架构、推进渠道扁平化等。

1.2 2017年：破除体制机制桎梏，推进品牌内生势能加速释放

自2017年起，公司紧扣国有企业改革主线、系统化推进体制机制变革，从根本上破除桎梏，以市场化运营思维对传统国企发展范式进行赋能，持续激活公司作为老牌名酒酒企所蕴蓄的内生势能、增强产业竞争力。后视视角来看，公司乘新一轮白酒景气度上行之势，大踏步践行“汾酒复兴”宏图，逐步实现“三分天下有其一”的发展蓝图。

回溯来看，公司彼时能抓住国企改革的契机也源于多重内外部机遇的碰撞：

1）山西省彼时产业结构相对单一，“一煤独大”、“一股独大”等特征显著。2016年2月，国务院印发《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，煤炭行业去产能倒逼山西加快产业结构优化。同年召开的山西省第十一次党代会上明确指出：“山西国企国资改革已经到了非改不可、不彻底改不行、不抓紧改不行的历史关口”。由此，2017年山西省内国企国资改革工作步伐提速。

2）从白酒产业层面来看，产业景气度自2016年起逐步恢复，主要源于：1.地产周期上行，棚改货币化安置加速，泛商务需求改善预期渐起。2.房价上行催生居民端财富效应。3.居民收入提升带动消费情绪回暖，大众消费升级成为主叙事逻辑。同时，白酒行业具备“完全竞争领域”的特征，此前已有老白干酒、沱牌舍得等上市白酒酒企国企改革案例。

3）公司层面，汾酒兼具“轻资产、无亏损、盘子小”的优势，管理层勇于担当、锐意进取。时任汾酒集团董事长李秋喜曾主导前述2008年前后公司的系列变革，此次也主动请缨，率先成为山西国企国资改革试点。

公司启动国企改革的标志性事件为2017年2月，时任汾酒集团董事长李秋喜与山西省国资委签订了《2017年度经营目标考核责任书》《三年任期经营目标考核责任书》，后续公司陆续开展的混合所有制改革、员工股权激励、集团整体上市等举措均在该文件框架内推进。

我们认为责任书的内容可归纳为三部分：考核指标及权重、权利下放、激励机制。

1）按照“对标先进”的原则，山西省国资委结合白酒行业的情况与特点，对标白酒行业前10名酒企，综合设定了多维度考核指标。其中，考核体系以经营指标为主，核心指标包括：汾酒集团2017~2019年酒类收入增速目标分别为30%、30%、20%，酒类利润增速目标均为每年25%。

作为参考，2016年营业总收入高于20亿元的上市酒企中，2014~2016年营业总收入CAGR最高的是泸州老窖、达24.5%，同期公司营业总收入CAGR约6.1%。此外，责任书也明确了具体改革任务（如积极推行员工持股改制试点、力推汾酒集团整体上市），并配套设置相关约束性指标。整体考核体系绝对指标与相对指标相结合，旨在激励公司加速发展。

2）在确定考核目标的同时，山西省国资委按照“权责利统一、正向激励”的原则对汾酒集团授权经营，下放经营班子的选聘权、考核权、薪酬管理权等在内八项权利，推进市场化选聘。同时，责任书对实际经营情况明确奖惩，完成情况与企业工资总额直接挂钩。其中重点考核董事长，若完不成年度经营业绩目标将解聘董事长，若超额完成目标25%以上将给予董事长特别奖励。

整体而言，责任书通过设立相对具备挑战性的目标以倒逼公司加速改革，配套刚性奖惩体现契约化管理特征。在加压的同时国资委下放相关权利，充分授权、放管结合，并引入第三方审计和社会监督，成为山西深化国资国企改革的重要标志。

汾酒集团在改革执行中，着力下好“契约化管理、系统化授权、综合化指标、制度化约束、市场化激励”五步棋，推动“动力、效率、质量”三方面变革，重点内容包括：

• 强化契约化管理

汾酒集团与省国资委签订责任书后，随即召开营销单位责任书签订大会，以营销单位为试点，重新与11户涉及酒类经营的单位签订责任书（含股份公司、汾酒销售公司、国贸公司等）。同时，集团层面推行经理层任期制，董事会与管理层签订三年任期经营业绩责任书。

2017年，汾酒集团实现酒类收入70.76亿元，同比+41.2%；酒类利润14.72亿元，同比+68.0%，均超额完成年度考核目标（酒类收入目标66.5亿元，酒类利润目标10.48亿元）。2018年2月，汾酒集团召开2017年度经营目标责任书兑现大会，奖励11家酒类营销单位共4200万元（其中股份公司1500万元，销售公司1000万元）；单位负责人奖励金额占本单位奖励总额40%，其他领导班子占60%，兑现了“强激励”的理念。相对应地，也有未完成进度任务的省区经理等被免除职务，体现“硬约束”理念。

• 系统化授权，推行“组阁聘任制”

集团层面向各单位下放机构设置、人事调配、考核激励等12项权利，并在可量化考核的营销单位推行组阁聘任制：对全体科级以上干部先解聘再竞聘上岗，由一把手遴选经理层，经理层再选聘其他干部。

在汾酒集团与省国资签订责任书的同时，集团调整销售公司管理层：由股份公司总经理常建伟兼任销售公司法人、书记和执行董事，原销售公司副总经理李俊升任销售公司总经理，原销售公司总经理刘卫华转任集团副总经理，这意味着股份公司与销售公司从体制上逐步实现产供销一体化。

销售公司在组阁聘任制改革中也首当其冲：2017年6月，常建伟宣布解聘销售公司经理层、部门负责人等副处级干部，推进市场化组阁聘任，李俊获任销售公司总经理，张永踊等获任销售公司副总经理，销售公司11名经理层精简至7名。组阁聘任制改革也是集团层面推进人事、劳动、分配三项制度改革的体现，目的是提升组织效率与质量，解决责权利不匹配、不对等问题。

• 市场化激励，推进员工股权激励

一方面，汾酒集团在销售公司等单位实行模拟职业经理人制度，配套市场化薪酬体系、强化激励。

另一方面，责任书中重大工作任务指标明确要“积极推行员工持股改制试点”。2018年12月，公司披露限制性股票激励计划草案，向395名高管、业务骨干等授予568万股，公司也成为山西省属上市国企中首家股权激励计划试点单位。从后视视角来看，该股票激励计划解除限售条件最终全部达成。

此间“动力变革”贯穿始末，即体制机制改革。2017年，汾酒集团通过体制机制改革整体推进方案，明确了相关15项主清单、24项一级清单、35项二级清单，涵盖产权制度、法人治理等6项体制改革和目标驱动、市场导向等9项机制改革。其中，混合所有制改革与集团整体上市为标志性成果之一。

• 引入华润系作为战略投资者

2018年2月，汾酒集团引入华润系作为战略投资者，其与华创鑫睿、华润创业、联和基金签署股份转让协议，拟向华创鑫睿转让占股份公司总股本11.45%的股份。

华创鑫睿为华润创业控股子公司、持股占比80.62%，其发起设立的消费品产业基金联合基金一期持股占比19.38%。华润创业为华润集团在消费品、零售板块的战略业务单元，业务覆盖啤酒、软饮等板块。通过引入战投，一方面改善公司治理水平、提高经营效率，另一方面借力华润在零售数字化、渠道布局方面的资源与经验，持续优化营销打法。

汾酒集团与华润系的合作延续至今，2024年汾酒集团与华润创业签署深化战略合作协议。由于华创鑫睿中持股方联合基金一期面临基金到期退出安排，于2024年12月起陆续减持占公司总股本0.52%的股份。截至2025年一季度末，华创鑫睿持股占比为10.50%，目前尚未有股份转让计划。

• 推进汾酒集团整体上市

一方面，汾酒集团剥离山西男篮、汾酒商务中心等辅业资产。另一方面，公司收购集团所持相关酒类资产，包括销售端汾酒销售公司10%股权、发展区销售公司51%股权，生产端汾青酒厂等。至2019年末，汾酒集团资产证券化率达到92%、整体上市取得关键进展。同期，汾酒集团董事长李秋喜重回股份公司担任董事长。

2020年，公司进一步收购集团所持酒业发展区51%股权，股份公司与集团间关联交易显著下降，少数股东损益明显收窄。目前，公司少数股东损益主要来自非全资子公司发展区股份（中汾酒业持股49%），采购相关的关联交易主要系向联营公司万易达包装采购包装材料。

体制机制改革与市场化体系建设既带来机遇也伴随挑战。全方位的体制机制变革较充分地释放出公司长期积累的品牌势能，汾酒集团与省国资委签订的责任书圆满完成。

2016~2019年间公司营业收入、归母净利CAGR分别达39%、47%，2019年公司营业收入突破百亿、销售过亿市场增至17个。即使有行业β加持，公司呈现的成长性在百亿级酒企中仍独树一帜。

改革有效补足了公司的营销短板，组阁聘任、市场化薪酬、“干部能上能下、人员能进能出、工资能高能低”的竞争激励机制等极大地激发了营销系统的活力。后视视角来看，公司在省内外攻城略地切实落到了实处，即使近几年行业β相对承压，公司仍保持上行势能。

此外，行业内自酱香热后清香品类逐步升温，公司势能释放也推动了清香白酒产区化发展。后文所述的无论是产品策略还是区域策略的演变、优化，均建立在上述体制机制变革的基础之上，是从战术层面公司对如何实现更好更快发展命题的思考与尝试。

二、践行汾酒复兴，产品四轮驱动下推进全国化 2.0

战略层面，汾酒复兴的目标是推动公司高质量发展、又好又快地扎根中国酒业第一方阵。落实到战术层面，该部分系统地梳理了公司产品与区域策略的演变历史。整体而言，公司产品策略已完善为“玻汾、老白汾、青花20、青花26/30组合”的四轮驱动架构；全国化外拓始终沿着“山西—环山西—长江以南”做涟漪式外拓，形成“玻汾+青花20”高效外拓组合。至2024年，公司已形成38个亿元级市场，省外营收占比超60%。

2.1 产品策略：四轮驱动架构已成型，加码文化营销拔升品牌高度

在产品策略方面，公司的战术演进主要围绕两个方面展开：一是产品架构的设计，即明确公司要卖什么产品；二是推广重心的动态调整，解决资源向哪里倾斜的问题。目前公司拥有“汾”、“竹叶青”、“杏花村”三大知名品牌，其中汾酒为公司营收贡献的核心。在汾酒品牌内部，主要产品包括青花系列、巴拿马&老白汾系列、玻汾及其他，我们预计三者的营收占比分别约46%、34%、21%，呈现“倒金字塔”式结构。

回溯历史，公司在较早期便已形成高中低端产品兼备的架构：1）玻璃瓶汾酒是早期汾酒产品的主要瓶型，目前玻汾的雏形为1986年推出的粗瓶长旋盖玻璃瓶汾酒。2）1982年公司开启特质汾酒试制计划，同年老白汾酒立项，并于1984年正式上市。3）1995年公司推出850ml青花瓷汾酒（大兰花，包含38度和53度）、为青花汾酒的雏形，后在1998年推出500ml青花瓷汾酒（小兰花）、为青花30的前身。

在产品架构相对成型的背景下，公司产品策略的演变主要围绕推广重心展开，我们认为可概括为以下几个阶段：

• 千禧年之前，公司以大众化为主要推广方向

公司是较早重视产能建设的白酒酒企，叠加清香型白酒发酵周期短等生产工艺特征，公司早期产销量水平在行业内断档领先：1）1951~1983年，公司共进行五次扩建工程，产能自200吨提升至8600吨以上。2）1985年，公司产能达到11500吨以上、成为全国最大的白酒生产基地，占当时13种名酒产能的50%以上，利税也远高于贵州茅台、五粮液等头部酒企。3）1992年，公司启动“万吨汾酒技改工程”和“万吨酒库”建设，至1994年产能突破2.6万吨、位居全国第一。

1988年，部分名烟名酒价格放开，汾酒、茅台、五粮液等13种名酒也在列。当时酒企决定价格策略还需结合相关政策导向：1）1987年，轻工业部等三部一委召开全国酿酒工业增产节约工作会议，提出“高度酒向低度酒转变、蒸馏酒向酿造酒转变、粮食酒向果类酒转变、普通酒向优质酒转变”的四个转变方针。2）1989年，中共中央办公厅、国务院办公厅下发关于在国内公务活动中严禁用公款宴请和有关工作餐的规定，明确“严禁用公款搞任何形式的宴请”、“不准用公款购买烟、酒”。

在彼时政策环境下，公司将玻璃装汾酒产品降价至15元（在名酒价格放开时公司将产品自4.8元提价至30元），执行“民酒”的定价策略，在后续政策环境放松后也未进行价格恢复。相伴随地，该时期公司作为“汾老大”也积累了较为广泛的群众基础。

• 2001年消费税政策调整，形成“收缩低档、发力中高档”的产品策略

如前所述，1998年山西朔州发生的食品安全事件对公司经营产生明显扰动，叠加前期系列产能建设落地，因此短期公司并不存在产能瓶颈问题，在2000年报中公司也明确“有相当的生产能力闲置，固定资产占用资金较多”。

基于上述背景，公司于2001年提出“压缩低档白酒产销量”，产品策略立足点更侧重经营效益、目的是削弱消费税负上升的影响（根据2001年发布的《财政部、国家税务总局关于调整酒类产品消费税政策的通知》，粮食白酒、薯类白酒消费税税率由比例税率调整为定额税率和比例税率，新增0.5元/500g的定额税率），消费税政策调整也进一步夯实了行业高端化趋势。

2004年，公司推出高端品系“国藏汾酒”，形成“国藏汾酒、青花瓷汾酒、老白汾酒”为代表的中高端品牌矩阵。但当时公司尚未进行品牌运营等维度的营销改革，仍沿用工商联合开发模式，因此高端化成效并不显著，中高端品牌内部销售仍以老白汾酒为主。

2008年前后，公司围绕品牌、渠道等维度推进系列变革，在产品策略方面主要是对经营模式的调整：强化自营产品主导权、弱化工商联合开发；在产品架构、推广重心方面基本延续原有方向。2010年公司推出6款新品，包括至尊国藏、经典国藏、40年青花、20年青花、老白汾封坛15年、醇柔老白汾，与前述“国藏汾酒、青花瓷汾酒、老白汾酒”的品牌矩阵保持一致。

除营销体系变革外，在该时期公司显著提升对产能布局和文化营销的重视：

1）重视产能布局。自1992年公司启动“万吨汾酒技改工程”和“万吨酒库”建设后，较长时间未有新增产能落地。对白酒酒企而言，产储能建设的意义并不在今朝的产量，而在于优质基酒储备的积累、以作为调味酒或更高端产品的主体基酒。陈年基酒与其他白酒生产资料的区别便在于短期难以复制，也直至近几年从酱酒热到老酒热兴起、围绕年份酒的营销方成为新的产业趋势。

公司在规划2007年经营工作时明确“加大生产基础设施投入，挖掘提升内部生产能力，逐步开展资源整合工作，持续扩大原酒产能”，同期新增“新建酿酒车间”项目，该4000吨酿酒车间项目于2009年投产。2010年，公司再度规划3800吨/年原酒技改项目，预计新增65度原酒生产能力3825吨，该项目于次年落地。

同期，产能规划方面更具战略意义的是汾酒园区（中国汾酒城）项目的推进。2010年，汾阳市政府与汾酒集团签订协议推进汾酒园区项目，同年山西中汾酒业成立、酒业园区也于9月开工。2012年，汾酒集团与中汾酒业合资成立酒业发展区公司（汾酒集团持股51%，中汾酒业持股49%），以运营酒业园区项目，采取“社会资金投资建设，汾酒集团托管经营”的基本运营模式。

园区项目规划成品酒产能达10万吨，原计划2015年落地，落地后将显著提升公司基酒产储能规模，因此公司在上述两项扩产项目落地后又有较长时间未有新增产能落地。但受资金等因素影响，汾酒园区项目延后至2018年落地。

中国汾酒城中建有2个制曲厂、4个酿酒厂，设计年产65度原酒6.6万吨，对应成品酒产能达10万吨，贮酒能力达20万吨。2018年项目落地后，股份公司与酒业发展区共同租赁相关资产。2020年，股份公司收购汾酒集团所持酒业发展区51%股权，减少了股份公司与汾酒集团间关联交易，并将酒业发展区并表，该部分资产租赁预计构成公司表观租赁负债的主要来源。

2）加码文化营销。2009年新一届管理层接任后，首次提出要“加强汾酒文化和产品宣传力度，实施文化营销战略，塑造品牌价值”。同期，李秋喜董事长提出了“中国酒魂信仰体系”和“信仰管理”，从文化认同的角度回答了“什么是汾酒”、“为什么要选择汾酒”的问题，即“汾酒是中国白酒产业的奠基者，是传承中国白酒文化的火炬手，是中国白酒酿造技艺的教科书，是见证中国白酒发展历史的活化石，是国酒之源、清香之祖、文化之根”。

公司凝聚以“中国酒魂”为核心的信仰管理体系，我们认为主要意义在于：1.对内以文化共识强化组织向心力，形成复兴汾酒品牌的企业文化，以营销端为牵引、提升整体进攻性。2.对外强化文化传播，主要措施包括在受众广泛的媒体平台进行广宣、开展事件营销活动（如共和国第一国宴用酒62周年纪念大会、杏花村遗址考古挖掘30周年纪念大会）等。

2013年公司销售费用中广告宣传费达9.58亿元、占营业收入比重约15.7%，2009~2013年广宣费CAGR达49.2%。当时消费者培育的模式尚比较传统，高端品鉴会、回厂游等当下比较常规的精细化客群培育手段仍未普及。公司在营销端加大媒体广宣投入的目的在于抬升品牌调性，强调“国宴用酒”、“国酒之源”其实就是品牌形象的IP化打造，旨在推动中高档产品动销、与产品策略相匹配。期内青花汾酒与老白汾酒齐头并进，构成营收增量的主要来源。

•  2014年起重视玻汾对清香氛围培育的效能，逐步确立“抓两头、带中间”的策略

2012年末外部风险事件加速白酒行业调整，且公司此前做区域外拓时主要依赖团购渠道，与前述发力中高档的产品策略相匹配，对流通等渠道布局薄弱、整体抗打击能力相对较弱。为应对行业景气下行，公司在产品端推出两项关键变革：

1）引导玻汾进入省外市场，成为清香氛围培育的尖兵

在2012年之前，玻汾主要在山西省内供应，一来消费税负提升对低价位产品的盈利能力有明显扰动，二来公司或也担忧低价位产品会消耗汾牌品牌力，彼时公司刚经历工商联合开发产品过多扰动市场秩序与品牌认知，并开始梳理品牌笃定做自营。

对玻汾定位的转向，不单是产品策略层面的优化，更意味着公司渠道战术的变革，即加大对流通端的重视，营销团队需要下沉做终端、扩大覆盖面、去触及更广泛的一线市场，因为在三公消费受限后，短期“盘中盘”模式丧失了运营动力。

河南市场是引导玻汾进入省外市场的试点。面临区域内动销停滞的困境，时任汾酒河南独立省区经理的乔宇星在2013年提出要扩大汾酒的消费面、以终端汇量方式激活市场增长动力，于2014年开始落地执行，在郑州、洛阳等区域陆续导入。从结果来看，2014年河南区域实现正增长，次年增幅超过两位数。

公司在2017年经营计划中明确提出对主导产品采取“抓两头，稳中间”的策略，即青花系列、玻汾系列持续增长，老白汾系列力争稳步发展。后进一步明确为“抓两头，带中间”，资源重点倾斜至青花系列+玻汾系列。

2014~2018年，以玻汾为主的低价白酒营收由10.6亿元增长至32.3亿元，期内CAGR达32.2%，占白酒业务比重由28.9%提升至36.0%。玻汾自省内向省外推广，首先解决了消费端对汾酒产品“买得到、喝得着”的问题，有了氛围基本盘和口碑效应后，为品牌认知和青花系列客群的培育奠定基础。

2）优化产品结构，省内外产品做区隔

2014年，公司推出青花25、青花15、金奖15等新品。2013~2014年伴随行业景气度下行，头部名酒批价回落、持续向下挤压，一定程度上青花25和青花15的推出也是为了分流青花30等价盘压力。至此，公司形成了以青花30为形象产品、青花25和青花15为上量产品、老白汾酒为中端主力、玻汾为大众产品的产品架构。

进一步地，2015年42度老白汾10新品上市、仅在省内投放，于是山西省内形成以42度玻汾、42度老白汾10、42度金奖20、青花25为主的产品线；省外实施“1+1+N”产品战略，即青花15+甲等老白汾+其他产品。公司通过省内外产品区隔来降低省外窜货回流风险，同时也进行度数区隔（省内均为42度产品）。

2017年，公司停产青花15，省外主推青花20、与玻汾组合加速全国化。主销省内的青花25继续保留，延续产品区隔的运作思路。后续如巴拿马、老白汾等全国化品系的推广中，虽未严格执行省内外区隔，但在品系内部省内外推广重心上仍会有所差别。

自2016年起，白酒行业进入新一轮景气上行期，公司趁势对青花系列持续高举高打：省内围绕青花25拉动区域消费升级，省外以“玻汾+青花20”组合为依托，通过区域氛围营造+商务场景渗透加快全国扩张。期间，公司依托持续推新，逐步完善青花系列内部架构，新品的核心思路仍围绕文化营销拉升品牌势能、阐述汾酒品牌叙事：

1）2018年，公司推出青花汾酒·中国装（指导价1399元）和青花50（55度，指导价5999元），布局千元以上价格带。

2）2020年，公司推出青花30·复兴版（指导价1099元）、强化千元价位布局，彼时老青花30所处价格带约600元。青花30·复兴版在营销端突出“伏曲、冬酿、1022青花工艺、5低2高”等特征，并强调“双倍发酵、基酒陶缸贮存10年以上、只在最古老2个车间限量生产”等稀缺属性。

3）2021年，公司推出青花40·中国龙（指导价3199元），布局超高端细分赛道，其营销端强调“来自汾酒第一生产车间、精选10%基酒（基酒陶缸贮存20年以上，辅以40年以上老酒勾调）”。

4）2024年，公司推出青花26·复兴版（指导价718元），名称也寓意青花系列上市26周年，填补600~800元价位的产品空缺。至此，青花系列形成从次高端（青花20/25、26），千元价位（青花30），超高端（青花40、50）的产品架构。至2023年，青花系列占酒类营收占比已达46%，我们预计2024年青花系列营收已超150亿元。

2020年起，公司将腰部产品定位由“带中间”调整为“强腰部”，期内提出“拔中高、控底部”的思路，并在2020年经销商大会时明确为“抓两头、强腰部”。

公司腰部产品包括老白汾系列与巴拿马系列。巴拿马系列前身为老白汾系列的金奖品系，其中金奖20在省内销量一度达10亿以上。2017年，公司推出巴拿马系列纪念酒（巴拿马金奖20年、金奖10年、金奖基础版），终端供价128~308元、零售指导价168~368元，意在以独立体系运作放大金奖20产品势能，并填补老白汾系列与青花系列间价格空档。

从实际运作来看，公司腰部产品主销区域仍集中于山西及环山西市场，尤其是巴拿马系列，核心单品巴拿马20在省内销售占比仍较高，这也受益于省内金奖20不错的动销氛围（2017年42度金奖20销售额达14.6亿元，同比+59%，已于2019年停产）。公司在2020年推出“巴拿马星火计划”，期望提速省外布局，但成效有限，仅巴拿马基础版、巴拿马10在部分区域主做婚宴形成一定体量。

我们认为腰部外拓进展较慢主要系：100~300元价位竞争格局相当分散，需求大众化、地方优势品牌的影响力、用户黏性并不弱于全国化名酒，在该价位区域流行度＞品牌力拉动。且区域名酒渠道耕耘深度明显优于全国化名酒，后者多通过厂商1+1模式运作、精细化程度＜深度分销。

近两年公司持续提升腰部、尤其老白汾系列重视度。1）2024年青花20与老白汾10焕新上市，成为公司推进五码合一、数字化运营的核心单品。2025年春节后老版产品停货，渠道陆续导入新版扫码装产品。2）2024年公司提出4个百亿大单品规划，即玻汾、老白汾、青花20、青花26/30，老白汾作为其中一极、重视度可见一斑。

我们预计2024年公司腰部产品营收已达百亿以上，其中老白汾系列受益于省外汾酒品牌势能不错的区域逐步导入、增速相对较优，预计体量已略高于巴拿马系列；巴拿马系列近几年维持双位数增长，主要源于省内消费升级。

有玻汾系列奠定大众消费基础、青花系列在商务等场景做品牌引领，老白汾系列在100元以上的大众价位做动销会相对更顺畅。但自2021年起，公司陆续对玻汾渠道铺量进行管控，实施“稳玻汾”策略。

稳玻汾并不意味着不供应玻汾、或者玻汾不增量，而是让玻汾更有效地发挥品牌导入与氛围培育功能，将增量投放至最需要的区域。在汾酒品牌氛围已相对成熟的环山西区域，公司依托供给端的牵引作用，推动消费结构上移，即老白汾系列要上量。当前，玻汾的增量配额主要投放至长江以南的成长型市场。鉴于玻汾是当下少数周转快、顺价有毛利的产品之一，在薄弱市场导入玻汾有助于稳固新进经销商的盈利预期、逐步构建厂商信任。

我们认为玻汾的稳量策略一定程度上也与公司产能情况相关，当期玻汾放量越多、未来用于老白汾系列及以上产品的基酒贮存量越少，公司也需均衡考量产销规划。产能方面，继2009年与2011年扩产项目落地后，股份公司直至2022年方推出“2030技改原酒产储能扩建项目（一期）”，项目规划投资91亿元，落地后将新增原酒产量5.1万吨、储酒能力13.44万吨。项目规划期3年，截至2025年4月已完成投资41.85亿元，进入全面建设阶段。

除此之外，公司目前在建产能还包括：白玉酒厂改扩建项目（规划投资约5亿元，估算可新增原酒产能约1万吨，2024年末在建工程余额约580万元、进度较慢）、汾青2万吨原酒基地项目（规划投资约14.8亿元，预计新增原酒产能2万吨、储能2万余吨，于2024年末动工）。

公司现有产能由两部分构成：股份公司及子公司自有产能、中国汾酒城租赁产能。2024年公司披露成品酒设计产能24.5万千升（含系列酒、保健酒等），酒类产品销量约22.1万千升。上述在建项目合计对应约8.1万吨原酒产能，预计自2026年起将陆续落地，落地后将显著提升公司的产能规模（若按原酒65度、成品酒53度/42度测算，包装物流等辅线产能配套的前提下，对应成品酒产能增量将超10万吨）。

2.2 区域策略：涟漪式外拓，构建“一轮红日、五星灿烂、清香天下”布局

公司的区域策略可以概括为：以省内为根据地持续做深耕，同时按阶段、分梯度推进全国化。与产品策略相比，公司全国化目标及实施路径保持高度稳定，始终沿着“山西—环山西—长江以南”的涟漪式扩张路线推进。

泛全国化酒企通常在行业景气上行期趁势外拓做全国化，汾酒亦然。公司近20年省外营收占比提升主要经历三轮：2003~2007年占比从26.6%提升至48.2%，2009~2012年占比从34.3%提升至42.2%，2017~2024年占比从39.9%提升至62.1%。每一轮行业上行期，公司均沿着相似的路线向外延伸。在近一轮上行周期，公司已进一步夯实了环山西市场的根基，并着重强化长江以南市场的氛围培育。

从2024年的营收结构来看，山西省内占比约38%，环山西市场（京津冀+鲁豫+陕蒙）占比约35%，其他区域占比约27%。环山西三大板块与山西毗邻，区域间人口流动频繁、白酒消费习惯与山西多有相似。

1）京津冀板块。京津冀区域大众消费以浓香、清香为主，既与度数偏好相关（河北、天津均为传统低度区域，酱香型产品以高度为主），也因区域内有不少大清香类酒企持续做消费者口感培育（例如北京的牛栏山、红星，天津的直沽烧，河北的老白干等）。

北京一直是公司重点打造的标杆市场，区域白酒消费容量大、消费档次高。公司期望北京承担在华北区域的辐射作用，因此会更侧重与拔升品牌力相关的营销活动开展，例如青花30·复兴版新品发布选在长城居庸关、2021年落地全国首家青花汾酒体验中心、发布青花汾酒·京剧艺术联名文创产品等。

河北是公司近几年发展较快的10亿级市场之一，其发展路径为典型的“玻汾+青花20”组合切入，近几年腰部产品已开始发力。天津与河北的产品结构相似，但天津缺乏强势地产酒，对全国化名酒接受度相对较高，汾酒品牌目前起势不错。我们预计京津冀板块汾酒销售规模从2017年不足7亿提升至2024年约40亿，占京津冀660亿左右白酒市场的6.1%。

2）鲁豫板块。山东与河南均为白酒消费大省，白酒容量分别约550、700亿元。上述两地消费者对白酒品牌包容度较高，区域内既有强势地产酒（如河南的仰韶、杜康、宋河、宝丰，山东的景芝、扳倒井、琅琊台、古贝春），全国化名酒也能占有一席之地。同时，消费者对香型的包容度也较高，浓酱清均占有一定份额。略有差别的是河南整体以高度为主、酱香基础更广；山东内部区域分化，青岛、济南、滨州等地偏好高度，聊城、菏泽等地偏好低度，整体山东低度份额占比约70%。

公司早期均有借力大商来对鲁豫区域进行氛围培育。河南在工商联合开发阶段公司与世嘉酒业合作，迅速将老白汾酒铺开；2009年起陆续推进渠道扁平化变革，彼时喜洋洋永盛实业成为公司在郑州、开封等区域的代理商。山东也相似，公司与新星集团、宝真酒业、泰山名饮等大商建立合作。此外，河南是最先试点“玻汾+青花20”组合的省外市场，也是公司推进扁平化、精细化运作的重点区域。

我们预计2024年鲁豫板块汾酒销售规模已突破60亿，占鲁豫市场份额约5.1%。公司在鲁豫区域仍有渗透空间，例如公司在河南的销售集中于郑州及豫北区域，豫北与山西毗邻、品牌知名度相对较强；但在其他区域体量仍待提升，主要系豫南、豫东受苏皖名酒辐射，豫中、豫西酱酒氛围浓郁且仰韶、宝丰等地产酒根基深厚。而山东各地市已普遍起量，尤其济宁、聊城、济南等地已逐步起势。

3）陕蒙板块。陕西是西北白酒市场的桥头堡、其白酒容量占西北五省总量近半。其中，陕北与山西接壤、汾酒品牌辐射较强；关中道以西安为核心（西安对周边省市有虹吸效应，人口流动明显、消费端白酒品牌包容度不错），关中道也有西凤等地产名酒；陕南毗邻川渝、浓香氛围浓厚。整体陕西以凤香和浓香为主，酱香、清香也在逐步渗透。

公司在陕西自2018年起开始依托玻汾做基础市场培育，与河北的发展路径相似，但在陕西公司更注重扶商。陕西是较早采用“汾享汇”模式推进厂商共建的区域之一，该模式也是后续在全国推广的“汾享礼遇”前身。陕西厂商共建、核心终端建设等工作做得扎实，区域内控盘分利、价值链维护做得到位。公司在陕西的销售规模由2018年不足7000万增长2020年约2亿、目前已达10亿以上，品牌氛围在榆林等陕北区域、西安等关中道区域已逐步起势。

内蒙白酒消费以浓香、清香为主，度数偏好中低度，虽地域辽阔、但消费额主要集中于呼和浩特、包头和鄂尔多斯。内蒙清香氛围浓郁，一方面有草原王、骆驼酒等清香地产酒做消费培育，另一方面与历史上“走西口”等人口流动也相关，因此在蒙西除河套王所处的巴彦淖尔外清香氛围均相对占优。内蒙是汾酒较早实现规模破亿的区域，目前汾酒在内蒙的市占率也稳居第一梯队。我们预计2024年陕蒙板块汾酒销售规模已突破20亿，占陕蒙市场份额约6.3%。

在环山西市场汾酒氛围逐步起势、山西省内稳健“造血”的支撑下，公司逐步加大对薄弱市场开拓，即分梯度推进全国化。目前公司在江浙沪皖、粤闽琼板块也已具备一定体量，其中江苏、广东已跻身10亿级市场。

落地到省市层面的渠道模式设置，公司因地制宜选用传统经销模式、区域平台模式等，但趋势上向厂商共建推进。例如浙江由商源集团、温州中源等组建运营平台，平台主导市场开发、同时公司提供品牌宣发等运营指导。公司曾于2017年在福建试点与象屿酒业、福建烟草海晟等成立品牌合资公司，后在福建快速铺开、2019年规模破亿。

同时，公司也在持续推进渠道扁平化，例如在合肥区域细分至6个市场、每个市场配置1~2名经销商并实行分产品运营。2020年，公司设立10个直属管理区、对其全面统筹，覆盖河南、河北、山东等优势市场，对重点地市实行垂直管理。

2018~2024年，公司省内、省外经销商分别由628、1726家增长至835、3718家，单经销商年均营收由842、233万元提升至1617、602万元。拓商的同时公司也积极扶商，2024年亿元级大商增至51家，5000万~1亿元级经销商增至76家，构建公司稳健的经营底盘。

对于“汾享礼遇”，我们认为该模式是公司在厂商共建框架下对相关理念和既有经验的系统整合，融合了省内渠道共建、陕西及山东等地“汾享汇”试点做数字化、终端联盟等经验，涵盖数字化、控盘分利、价值链维护与精准营销等要素，贯穿酒厂—经销商—终端—消费者全链路。具体而言：

1）数字化理念。数字化下底层数据主要源于扫码数据与市场数据两部分。

公司在2020年全面推进“五码合一”系统，五码即垛码、箱码、盒码、瓶码和盖内码，一物一码，在生产、物流、市场等环节通过扫码形成货物流向数据。早期盖内码主要用于防伪，即消费者扫码核验真伪、扫码率较低；近年来行业流行以“扫码红包”激励消费者扫码、实现扫码数据闭环，公司新版青花20等产品也已导入扫码红包。

同时，经销商与终端在日常经营过程中也会产生进销存等相关市场数据，公司通过销售团队核查及与美团、顺丰等外部平台合作交叉验证等方式进行校检，与扫码数据共同构成“汾享礼遇”模式下的决策依据。

酒企做渠道数字化的意义包括：一方面扩大终端管理半径，仅靠销售团队去管理百万级体量终端对人力资源消耗巨大，推进数字化能解放销售团体、使其更聚焦客群培育等活动开展，公司查窜货等效率也能大幅提升。另一方面，基于上述数据公司对经销商实施分档分级管理，与控盘分利、营销资源投放等相结合。利用数字化形成决策会相对更令人信服、降低厂商博弈成本。

2）控盘分利。分利的前提是有效控盘，若渠道控盘不当、价盘失控，价值链受损就失去了分利的土壤。为此，公司一方面积极做动销、扩大消费盘，另一方面借助红包扫码导入“BC联动”、激发C端推力，并结合数字化判断各区域的消费盘，从供给端动态调整节奏、维持渠道秩序。

在有效控盘的基础上，公司分利原则是让“守秩序、重信用、推广好”的经销商与终端获得更高盈利、提升其积极性，而对跨区域窜货、低价倾销者则减少返利、甚至取消合同。具体操作上，公司推进费用后置、模糊返利等，但也并非100%完全模糊，尤其是在厂商信任尚未完成建立的开发型市场，因此公司也辅以阶段性主题营销（如醉美中国年等）、礼遇值量化等措施，并持续优化返利兑付机制、加快兑付节奏以降低渠道资金占用。

三、盈利预测与投资建议

复盘前述转折期变革、产品及区域策略可见，公司的核心体系优势在于具备开放的、持续迭代的学习型组织。工商联合开发、盘中盘、终端联盟体、后置模糊返利等模式均非公司首创，公司在白酒行业不同发展阶段借鉴了彼时行业优秀的渠道实践并融会贯通、不断进步。同时，公司具备对创新的包容性，例如早期在河南开展玻汾战役，此后演变为“玻汾+青花20”范式，成为公司征战全国化的利器。

从顶层战略层面，袁清茂董事长在2022年提出公司中长期发展的《汾酒复兴总纲领》，即：1）一个目标：全方位推动汾酒高质量发展、又好又快地扎根中国酒业第一方阵。2）两个阶段：第一阶段（2022~2024年）为发展转型期和管理升级期，第二阶段（2025~2030年）为成果巩固期和要素调整期。2）三个关键：管理、市场与人才。

公司据此归纳出走好汾酒复兴之路的“八大纲领”，即发展、市场、品质、文化、改革、管理、人才、民生。公司的战术设计方面，经营发展的“稳健性”具备突出地位，强调“稳中求进、进中保稳、先立后破”，其次才是统筹市场与产品线，重点打造全国化、年轻化、国际化。

营销落地层面，公司自2017年起实施的体制机制变革进一步巩固了市场化特征。组织内干部能上能下，目前销售条线多位高管具备重点市场一线经验，例如现任股份公司副总经理、销售公司总经理张永踊曾任广州营销处副经理、山西事业部总经理，销售公司副总经理乔宇星曾任河南省区经理、山西省区经理。同时，公司对省区负责人实行轮岗，现任山西省区经理李宏宇曾任河南、陕西省区经理，河南省区经理王小惠曾任山东省区经理。

整体而言，在“稳健压倒一切”的经营理念下，公司战略得以有效落地、发展落到实处。近年来白酒行业景气承压，但公司核心产品青花系列、玻汾系列等渠道价盘仍保持相对平稳，且表观业绩增速持续优于行业，省外多区域反馈公司品牌势能仍在提升，因而公司在板块内享受一定估值溢价、即使板块整体在行业下行期时有较高成长性折价。

行业层面，2025年春节后白酒动销逐步回落，消费情绪与消费力仍处低位。5月起，“禁酒令”等外部风险发酵、致使相关消费场景缺失，加剧淡季行业景气冲击。为维持渠道秩序，酒企普遍放缓回款与发货节奏，公司亦是如此，但流通端品牌势能仍在上行。同时，行业景气下行传导至表观业绩，市场对公司EPS预期相应下修，我们认为目前股价也已反映相对谨慎的业绩预期。

从今年两会提出“实施更加积极的财政政策”、“实施适度宽松的货币政策”、“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”，到近期“反内卷”催化、雅鲁藏布江下游水电工程开工带动市场对基建相关预期修复。尽管短期白酒行业景气度与酒企EPS预期均不佳，但我们认为对中期经济恢复与内需复苏可乐观。复盘上一轮行情可见，当市场对景气复苏形成一致预期时，白酒板块即进入右侧配置区间，即便基本面与报表尚未共振——例如2016H1，彼时白酒动销预期尚未完全修复

归纳来看，上一轮白酒行情右侧节奏可划分为三个阶段：1）宏观预期改善带动行业叙事，估值率先修复；2）宏观预期与微观基本面体感错配，板块震荡消化估值；3）宏观预期与微观基本面相互印证，此时为右侧大周期起点。我们判断目前尚处于第一阶段，该阶段优质泛全国化酒企估值修复弹性预计较大，主要系其中期成长性预期相对占优。

如何看待公司的天花板？

1）产品端。公司践行4个百亿大单品规划，即玻汾、老白汾、青花20、青花26/30。其中，玻汾系列与青花20规模已接近百亿，但百亿绝非终点。待2026年起公司新增产能逐步落地，我们仍看好“玻汾+青花20”组合全国化加速外拓。此外，高线光瓶酒和低线次高端赛道中长期成长空间充足，底层逻辑分别是大众消费与聚饮招待消费升级。

若将主销省内的巴拿马系列并入来算，公司腰部产品规模亦近百亿。目前老白汾系列承担更多全国化期盼，我们认为有玻汾托举、青花20做曳引，老白汾在省外动销培育将水到渠成、置信度不错。

仅上述单品，我们预计中期维度公司收入天花板已可上看500亿：玻汾及系列酒120亿、老白汾系列100亿、巴拿马系列80亿、青花20 150亿、青花25 50亿。其中巴拿马与青花25侧重省内，玻汾、老白汾虽在省内有一定占比但并不占优，未来增量将主要源于省外。

公司突破天花板需高端化培育取得实质性进展。目前青花26/30及以上高端品体量已逾30亿，但主销区域仍在省内、并由晋商辐射全国。公司也在积极做高端客群培育，措施包括举办高端品鉴会、推进青花汾酒文化体验中心项目、推出文创新品等，目的是提升品牌高度、提高品牌曝光度。

此外，公司强化差异化营销的思路，例如青花系列围绕“体感好、醒酒快”为营销落地点，青花30归纳出“陶藏老酒占比高、优中选优占比低、少油少醛醉酒慢、低碳短链醒酒快”的优势，老酒杂醇油少、一清到底工艺醛类物质少，主体香味成分乙酸乙酯低碳短链代谢快，这也助力青花系列在商务场景快速建立口碑。

但高端化并非一日之功，也无捷径可言。下行期潮水退去，目前高端酒赛道仍是茅五泸三足鼎立格局。借鉴省内耕耘经验，当区域品牌氛围足够浓郁、品牌认知足够扎实时，高端场景需求将与优质供给相匹配，我们认为公司中长期仍有望借高端化迈向600亿及以上。

2）区域端。根据前述拆分，公司主要销售板块的中期规模测算如下：

1.山西省内公司品牌力断档领先、市占率接近50%，我们预计中期规模有望达150~200亿，增量来源晋北等相对薄弱区域渗透、区域β红利、高端价位抢占茅五泸份额等。

2.省外市场：具备相对优势的环山西板块当前市占率约5~6%，中期通过腰部产品导入、薄弱区域攻坚（如豫南等）市占率可上看8%；新兴板块（江浙沪皖、湘赣鄂）市占率约1~3%、粤闽琼4%+，中期参考环山西发展路径市占率可上看4.5%；云贵川、黑吉辽等薄弱板块当前市占率约1%，中期凭借品牌势能辐射与产品组合导入市占率可上看2%。

按当下区域市场规模测算，省外中期规模有望达350亿，叠加省内公司整体中期规模可上看500亿以上。

宏观经济恢复不及预期。白酒消费与宏观景气度具备正相关性，若宏观经济恢复不及预期，将通过消费情绪与消费力影响白酒消费需求。

禁酒令等政策风险。若政策层面持续限制白酒消费，会从消费场景上影响白酒动销。

全国化外拓不及预期。若公司全国化外拓不及预期，将影响中期成长性与估值修复空间。

食品安全风险。若行业发生食品安全事故，将严重损害酒类消费。

证券研究报告：《山西汾酒深度报告：再论汾酒势能与全国化潜力》

对外发布时间：2025年8月1日

报告发布机构：国金证券股份有限公司

证券分析师：刘宸倩

SAC执业编号：S1130519110005

邮箱：liuchenqian＠gjzq.com.cn

证券分析师：叶韬

SAC执业编号：S1130524040003

邮箱：yetao＠gjzq.com.cn