从金融监管的角度看稳定币的稳定性

　　文章来源：比较

　　文 / 王娴

　　金融工具的稳定性，并不完全取决于权利的约定，还受到多方面因素的影响。而稳定币的终极稳定性，并不完全依赖于锚定资产的绝对安全，还在于权利条款的可验证性、可执行性与应急弹性。

　　金融产品的本质是权利凭证。稳定币与其他金融产品一样，其稳定性和风险是由持有人的权利决定的。本文将从金融监管对于稳定币持有人的权利的界定、对发行人的监管机制，以及与银行存款人、货币市场基金持有人的权利的比较，来分析稳定币的稳定性。

　　第一，稳定币的权利界定及其对稳定性的影响

　　传统的金融产品，无论是银行存款、银行发行的银行券、债券或股票，都通过各国的法律来界定金融产品持有人的权利，金融产品的稳定性和风险在很大程度上取决于权利相对人的合约履行能力。

　　稳定币则是一种新型的金融工具，从本质上看，是一种通过“技术协议+法律声明”共同构成的“数字权利凭证”，例如，USDC的储备金审计报告、DAI的超额抵押清算机制、UST的算法套利规则。法律声明的可靠性、可执行性以及技术设计等，是影响稳定币稳定性的重要因素。例如，UST与Luna“赎回权”，仅在协议自身的稳定机制处于正常运作时才成立。一旦链上预言机价格和铸币/销毁模块被挤兑潮淹没，智能合约便停止履行锚定承诺。当Luna崩盘时，持有人发现其“赎回权”在死亡螺旋中失效。这正是权利界定的模糊性以及算法设计缺陷等导致的稳定性崩塌。这种赎回权并非对外部储备具有破产隔离的索赔权，而是一种附条件的算法承诺，最终与算法本身一同崩溃。

　　现实世界中，金融工具的稳定性，并不完全取决于权利的约定，还受到多方面因素的影响。一是发行人对储备的管理。以USDT为例，其发行人声称建立了1∶1的美元储备，但2021年CFTC调查显示，仅3.9%以现金形式持有，其余的大部分由商业票据、存款证明、短期公司票据及其他应收款项等。在2016年6月至2019年2月的大部分时间里，USDT仅有27.6%的时间由法定货币全额支持，且该公司通过手动更新的电子表格而非实时会计系统跟踪储备金。也就是说，稳定币发行人如何管理储备以及储备资产的独立性、破产隔离制度等都会影响稳定币的稳定。储备资产本身也并非完全没有风险和价格稳定的，储备资产遭遇经济环境等的冲击，也会影响稳定币的稳定。

　　例如，2020年3月12日的“黑色星期四”，以太坊（ETH）在数小时内暴跌约50%。这是因为MakerDAO的清算引擎旨在通过强制将有押负债头寸（Collateralized Debt Position，CDP）的抵押率降至150%以下并进行拍卖，以保护每枚DAI。然而，当天四项技术问题突破了系统防线：一是预言机延迟，Maker预言机（medianizer）每小时仅更新一次。当价格暴跌时，链上ETH价值滞后市场数分钟，导致协议误判许多借贷账户仍处于150%以上，而实际上已资不抵债。二是网络拥堵与gas费用飙升。清算者需以英式拍卖方式出价，但基础gas费用飙升和10秒区块生成时间导致交易无法及时确认。因此，许多拍卖在10分钟宽限期内未收到任何出价。三是数据提供者机器人故障。大多数数据提供者运行在云服务器上，这些服务器因崩溃或耗尽ETH gas费用而无法正常工作。仅有少数高级数据提供者仍能运行，并开始对整个保险库出价0DAI——从而免费获得ETH抵押品。四是协议持续铸造DAI。由于拍卖未能筹集足够DAI偿还债务，缺口持续累积。这一事件暴露了“权利执行的技术风险”。

　　数字资产的价值和风险估计也不同于传统金融产品。稳定币的终极稳定性，并不完全依赖于锚定资产的绝对安全，还在于权利条款的可验证性、可执行性与应急弹性。当USDC因硅谷银行事件短暂脱锚时，其快速恢复恰恰得益于储备金结构的透明披露+Circle的即时法律承诺，即“任何缺口用公司资本金补足”。这就说明，权利凭证的“法律-技术”双重确定性才是数字资产的稳定机制。

　　例如，稳定币——FRAX。它以部分抵押+算法机制作为稳定维持机制，即85%USDC+15%FXS。FRAX的核心变量是抵押率CR（collateral ratio），其范围在0至1之间。当CR=85%时：铸币（Mint），即用户必须销毁0.85USDC并销毁（burn）价值0.15美元的FXS，才能拿到1FRAX。赎回（Redeem）：把1FRAX赎回，立即拿到0.85USDC+价值0.15美元的新铸FXS。这里销毁的是FXS，而不是把FXS当抵押品锁仓；这样每增发1FRAX，就有0.15美元等值的FXS被永久退出流通，形成通缩压力，从而给“算法部分”提供价值支撑。“可验证弹性权利”（Verifiable Elastic Rights）则是，所有USDC和FXS的流入、销毁、赎回都在链上记录，CR实时可算，任何人都能审计；抵押率会随市场价格弹性调整。若FRAX>$1，协议每小时可下调CR0.25%（“去抵押化”），降低铸币门槛，扩大供给；若FRAX<$1，协议上调CR0.25%（“再抵押化”），提高赎回时USDC占比，鼓励套利者买入折价FRAX并赎回。这种“弹性”使持有人获得的权利（未来赎回时能拿到多少USDC、多少FXS）随市场条件实时变化，故称“弹性权利”。又因为链上透明，所以是“可验证”的。FRAX的抵押率通过公开的合约函数实时输出，区块链浏览器与官方仪表盘刷新。这种透明降低了信息摩擦，在危机时期尤为重要。这就体现在2022年的脱锚事件中。这一年的5-6月，FRAX一度跌到0.985-0.995美元区间。由于上述机制，套利者立即展开套利。链上数据显示抵押率已被动上调，赎回者能拿到更多“硬”资产USDC、更少FXS，套利空间更大。套利者的策略是，买入折价FRAX→赎回→拿到（0.8x–0.9x USDC+少量FXS）→把USDC卖掉继续买入折价FRAX。以上套利操作，使价格回归、套利价差最终消失。透明度使链上的抵押率与赎回队列的数据实时发布，市场信心得以迅速恢复，FRAX在数小时内回到1.000美元附近。研究者将这一过程概括为对代码透明度和自动化调节的信任溢价（code trust premium），市场愿意为可验证、可自动调节的弹性机制支付溢价，因此脱锚恢复得比纯算法币或纯抵押币更快。

　　第二，《天才法案》对支付稳定币的权利界定和持有人保护机制

　　2025年7月18日，美国总统签署的《指导和建立美国稳定币的国家创新法案》（《Guiding and Establishing National Innovation for U.S． Stablecoins Act》，以下简称《天才法案》），是美国首部联邦层面的支付型稳定币立法。在立法技术上，《天才法案》采用了“嵌入式立法”路径，以《国家银行法》《联邦储备法》《联邦存款保险法》所建立的监管框架为基础，把支付稳定币持有人的权利、发行人的义务以及反洗钱等相关风险防范纳入其中。《天才法案》对支付稳定币的持有人的权利界定和保护措施包括：

　　一是持有人权利界定。

　　支付稳定币持有人可以无条件地以1∶1比例赎回，即持有人对发行人拥有的请求权，与银行活期存款的存款人“见票即付的要求权”（dollar claim payable on demand）相当的权利。而且，兑付不得附加锁仓、延迟或费用，任何试图对该权利的限制将被视为无效。

　　二是储备资产的安全性和稳定性监管。

　　《天才法案》对储备资产管理作出了规定：储备资产必须为以下信用风险低、流动性好的资产，包括美元、存入联邦储备银行账户的资金、受存款保险保护的机构的活期存款、美国国债、以国债为质押的回购、以以上资产为投资组合的共同基金的份额、经批准的其他同等联邦政府发行的流动性资产、以代币化形式存在的上述资产。而且，储备资产不得用于抵押、再抵押。

　　三是储备资产的独立性。

　　《天才法案》规定，发行支付稳定币的储备资产独立于发行机构以及客户等的资产。为了保证储备资产的独立性，还对资产的托管人进行监管，为支付稳定币的储备、抵押品提供托管以及支付稳定币的私钥托管或保管服务的机构，都接受相关监管机构的监管，监管的法律制度遵循《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法》《联邦存款保险法》《2020年反洗钱法》等的规定。《天才法案》要求，这些机构应将其为客户接收、获取或持有的支付稳定币、私钥、现金及其他财产视为属于该客户的财产。这些机构要对储备资产进行独立核算、禁止混同，不得用于质押或者其他高风险投资等可能影响赎回能力的活动。

　　四是持有人对储备资产的优先受偿权。

　　《天才法案》规定，支付稳定币持有人拥有对储备资产的债权。持有支付稳定币的任何人均应享有索赔权，储备资产由所有的持有人按持有比例分配。《天才法案》还在对《美国法典》（United States Code）的相关规定作出修改基础上，对受偿权作出了进一步的规定，如果支付稳定币持有人无法从发行人维持的所需支付稳定币储备中赎回所有未偿支付稳定币的索赔，任何此类剩余索赔应视为对该发行人财产的索赔，并享有优先于其他任何索赔的优先权，包括优先于根据该法享有优先权的任何费用和索赔。

　　但是，持有人的索赔，要遵守《天才法案》第4节的规定，以发行人维持额外储备以满足支付稳定币持有者需求为限。这就是“有限”索赔的权利，它就不同于对银行存款人的保护。支付稳定币的持有人的保护基于储备，而银行存款人还可以得到联邦存款保险公司的保护。

　　五是透明度。

　　第一部分讲到的一些稳定币缺乏透明度容易导致价格剧烈波动的问题，在《天才法案》中得到了回应。该法对发行人的透明度提出了要求，旨在增强市场信心，防止信任崩塌导致的连锁反应。发行人要每月接受会计师事务所审计，并向监管机构报告。

　　六是对发行人的监管。

　　尽管《天才法案》对支付稳定币持有人的权利进行了界定，但是支付稳定币的稳定性还依赖于发行人对法律的执行。为此，在现有的金融机构监管体制下，该法将经批准的支付稳定币发行人（permitted payment stablecoin issuer，以下简称“PPSI”）的资格和业务监管作为保证持有人利益的核心，并作出了以下规定：

　　一为对支付稳定币的发行主体的资格监管。根据《天才法案》，PPSI可以从事的业务活动包括：发行支付稳定币；赎回支付稳定币；管理储备；为支付稳定币、储备或支付稳定币的私钥提供托管或保管服务以及与所述业务相关的业务。传统持牌金融机构、新设的受监管稳定币公司，可以开展支付稳定币发行等业务的机构。外国稳定币发行人在美国货币监理署注册并满足美国储备资产充足、接受美国财政部审查等监管要求的，方可在美国境内提供或销售其稳定币。《天才法案》还限制非金融服务上市公司发行支付稳定币。当然，《天才法案》并不限制美国金融机构从事其他数字资产的发行和交易。

　　二为对PPSI的日常监管。美国监管当局对PPSI的日常监管沿袭了金融机构监管的基本制度安排，包括：提交报告，说明发行人的财务状况、内控系统、遵守本法的情况等。监管机构可以对PPSI的业务性质、财务状况及风险和技术系统等进行现场检查。对于违反《天才法案》以及其他金融监管法律法规的，监管机构可以暂停或撤销注册、要求停止和纠正相关活动，以及处以民事、刑事等的处罚。

　　第三，支付稳定币与存款的稳定性比较

　　尽管《天才法案》建立的持有人权利保护和相关监管机制与存款人的保护有相似之处，但其法律结构是有很大差异的，这就使支付稳定币的稳定性与存款存在不同。

　　根据商业银行法，存款人与银行之间是债权债务关系，存款人拥有的是存款合同债权。存款计入银行资产负债表的负债端，并由银行投资于法律许可的资产，存款人不能对银行的资产主张权利。因此，存款的安全首先依赖于银行这一法律实体的稳健。为此，各国为保护存款人利益都建立了对银行的监管，包括资本充足率、流动性、公司治理等。不仅如此，各国都建立了存款保险制度，在存款保险限额内，存款人可以获得存款保险机构的全额赔偿。而未赔偿部分，则参与银行的破产清算程序，获得相应的赔偿。因此，在存款保险限额内的存款是稳定的，限额之外仍然存在不稳定的因素。

　　如果是银行作为PPSI发行的支付稳定币，其稳定性保证主要是储备资产，持有人的索赔权限于储备资产，而不能对作为发行人的银行提出赔偿请求。尽管存款人和稳定币持有人都是银行的客户，但两者在法律保护强度、破产优先级和流动性支持上都存在差异。

　　第四，支付稳定币与货币市场基金的稳定性比较

　　在美国，货币市场基金是按照《1940年投资公司法》在美国证监会注册的投资公司。货币市场基金作为受监管投资公司（Regulated Investment Company，以下简称“RIC”），其发行的股份是受《1933年证券法》管辖的证券，货币市场基金的持有人作为RIC的股东，享有相应的股东权利。

　　根据美国的监管法律法规，货币市场基金（Money Market Fund，MMF）是一类特殊的开放式基金，它分散地投资于短期、信用较低风险和流动性高的证券组合。其特殊性主要体现在，货币市场基金采用摊余成本估值法（the Amortized Cost Method of Valuation）和固定面额法（the Penny-Rounding Method of Pricing），即1元面值申购和赎回。这就使货币市场基金具有与其他开放式基金不同的特征，它的面值总体保持恒定的1元，因而被市场视为“准货币”资产，它因安全性高、流动性好而被居民、企业和金融机构广泛运用于现金管理。

　　自20世纪70年代初兴起以来，货币市场基金以其高于银行存款的收益率，而成为活期存款的“替代物”。而且，货币市场基金还逐渐发展为“另类支付工具”。这是因为货币市场基金维持1美元的净资产价值、每个交易日都可以申购赎回，赎回款通常于次一营业日到账。许多经纪商还提供与货币市场基金挂钩的支票签发权限或借记卡访问权限，支持直接用于支付。在经纪账户中，货币市场基金常作为核心结算资金，即客户出售证券的现金会自动转入货币市场基金，可立即用于购买其他证券。

　　从稳定性主要基于所投资的资产的角度看，货币市场基金的稳定性与支付稳定币有相似地方。尽管存在相似性，但是支付稳定币与货币市场基金的持有人的权利基础却是不同的。而且它们的稳定性虽然都高度依赖储备资产或货币市场基金资产组合的稳定性，但还依赖于市场环境等因素，在市场恐慌和挤兑的情况下，看似稳定的金融产品也可能价格剧烈波动。

　　货币市场基金的单位资产净值（Net Asset Value，NAV）维持在一美元，是以其持有安全性和流动性俱佳的金融工具为基础的。例如，美国的政府货币市场基金（Government Money Market Fund，GMMF）是稳定性最高的货币市场基金，它主要投资于政府证券。而持有其他资产的货币市场基金不一定能维持很高的稳定性。最典型的案例就是2008年的国际金融危机中的货币市场基金——Reserve Primary Fund（以下简称“RPF”）。9月15日，雷曼兄弟申请破产保护。次日，RPF因持有约7.85亿美元雷曼兄弟发行的商业票据，被迫将这些票据价值减记为零，导致其单位净值从长期稳定的1美元“跌破面值”至0.97美元。更为严重的是，这一“破净”事件迅速引发市场恐慌。仅9月16日一天，RPF就收到约410亿美元的赎回申请，相当于该基金资产的65%；随后一周内，整个美国货币市场基金行业被赎回约3000亿美元，占行业总资产的14%。赎回潮迫使RPF暂停赎回，并最终进入清盘程序。为遏制系统性风险蔓延，美联储和美国财政部在9月19日联合宣布史无前例的紧急措施，美国财政部动用外汇稳定基金（ESF）设立500亿美元的临时担保计划，对货币市场基金份额提供担保。美联储推出一系列流动性工具，包括直接购买商业票据，向基金和银行体系注入流动性。这场“货币市场基金挤兑”成为2008金融危机的重要转折点，暴露出看似“稳定”的货币市场基金在极端信用事件下仍可能触发流动性危机，并迫使监管机构随后对货币市场基金实施更严格的流动性、估值和赎回限制改革。

　　因此，要回答稳定币是否稳定的问题，必须回到金融产品的持有人权利及权利保护机制上，过于强调区块链等技术运用对其交易、支付便利性和安全性的保证，可能会错误判断稳定币的稳定性。如果再拓展到目前热议的RWA（Real World Asset），其稳定性也同样依赖于持有人的权利、挂钩资产的稳定性、流动性和透明度，以及权利保障机制。

　　（作者单位：清华大学五道口金融学院）

　　书名：《金融监管：理论与实践》

　　作者：王娴

责任编辑：朱赫楠