浙商前“研”系列9：反内卷专题

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（来源：浙商证券研究所）

  聚焦市场前沿，提炼真知灼见。

「浙商前研」系列9，为您解读：反内卷。

宏观解读·变局前瞻

从上一轮“去产能”关键点看“反内卷”

中国首席经济学家论坛理事，八年央行工作经历，曾参与金融领域“十二五”、“十三五”规划制定。2022-2024年新财富第二名、Wind金牌分析师第一名。

北京大学经济学博士。负责支出法GDP、PMI、通胀、固定资产投资、制造业、财政、公募REITs和大类资产等领域研究。新财富团队核心成员。

01 核心观点

从上一轮“去产能”经验来看，能取得显著效果在于四大关键点，或可作为“反内卷”进程、强度推演的观察点。我们认为，当前“反内卷”得到中央持续定调有助于改善市场预期，但短期内或以控制增量为主，优化存量为辅。从结构上来看，当前产能利用率较低，且具有高耗能、环保要求的产业，或将更快推动落后产能退出，但具有高技术特征的产业出清或仍需相应的制度建设。

02 内容摘要

1、上一轮“去产能”得以取得显著效果在于四大关键点。

一是去产能的重要性上升至民生和社会稳定大局，2015年底中央经济工作会议中，去产能被列为首要任务；二是中央明确过剩产能规模，制定退出规划表并计入地方政府考核；三是国企是上一轮去产能重要抓手，国有企业承担了约80%的去钢铁产能任务和70%的去煤炭产能任务；四是保障就业民生是重要底线。在上一轮去产能过程中，政策不断织密兜底社会风险，确保去产能企业分流职工有序退出，保障民生，不发生规模性失业和重大群体性事件是重要底线。

2、“反内卷”方向确定有助于市场改善预期，但去产能强度或较为渐进。

“反内卷”得到中央持续定调有助于改善市场预期，但从上一轮去产能的推进关键点复盘来看，较高强度的“去产能”或需要更为综合的政策支撑，尤其是对民生社会稳定的权衡，过剩产能规模的确定、退出时间表、考核机制，以及兜底风险政策的制定，因此从认识到具体落地或仍需一定过程。

“反内卷”短期内或以控制增量为主，优化存量为辅。一方面，当前综合整治“内卷式”竞争的政策着力点更多侧重于控制增量，例如规范地方政府新增重复无效投资的招商引资行为。另一方面，在中美关税战冲击下，就业面临较大不确定性，当前，存量产能的优化主要以行业协会层面的自律为主，依靠企业主体的自主性，相较于上一轮去产能的行政手段差异较大。

因此，我们认为螺纹钢、玻璃等具有产能过剩特征的大宗商品，在市场预期改善时或有阶段性反弹，但趋势性反转尚需去产能政策全面落地进一步确认。

从结构上来看，当前产能利用率较低的，且具有高耗能、环保要求的产业，或将更快推动落后产能退出，例如非金属矿物制品业。而产能利用率相对较低，但具有高技术特征的产业，或需要在对其落后产能的认定有进一步明确的制定后逐步推进，例如汽车制造业、电气机械和器材制造业等。

3、供给侧改革对PPI的影响复盘：价格反弹斜率差异较大。

通过历次供给改革来看，总体对PPI具有上拉作用，尤其是集中在供给出清、产能优化的特定行业之中，但不同的供给侧改革方案使得PPI反弹的力度和持续时间存在一定差异。1998年供给侧改革阶段，PPI反弹幅度较低，2016年供给侧改革阶段，PPI反弹幅度较大。

我们认为，供给侧改革对PPI的影响主要取决于供需缺口的弥合速度，也就是说既要关注供给收缩的速度（包括改革政策的执行力度和约束性条件），也要关注需求消化过剩产能和新增产量的能力。我们判断工业品价格或受制于产能利用率较低，叠加企业库存积累仍处较高水平，工业品价格短期难言改善。当前由行业协会层面主导的产能优化升级对PPI的拉动作用可能相对有限，如果仅依赖于市场自然出清可能速度相对缓慢。

风险提示：国内提振有效需求效果不及预期；中美贸易摩擦超预期加剧冲击外需，使得产能相对需求过剩局面加剧。

报告链接：《从上一轮“去产能”关键点看“反内卷”》

固收视角·聚焦分歧

固收视角看“反内卷交易”行情

13年固收卖方研究经验，擅长利率波段和资产配置研究。曾带领团队入围2022年、2024年新财富评选，作为核心成员获得新财富2015年第三、2014年第二、2013年第五。

01 核心观点

反内卷政策力度几何或构成最大预期差。短期来看，债市行情或仍将呈现偏弱状态，三季度债市做多窗口或有所推迟。长期来看，反内卷或有助于缩短通胀温和回升所需时间，看似平静的经济基本面之下或已逐渐开始出现深层变化。

02 内容摘要

1、如何看待反内卷与供给侧改革？

类比供给侧改革，本轮反内卷所包含的意义更为广阔，或可理解为供给侧改革的升级版本。

1）反内卷所面临的供需矛盾更为复杂，其中既包括近年来供给驱动增长模式下供给持续走强，也包括受宏观经济新旧动能转换、居民收入预期转弱、外部环境不确定性增强等多因素影响需求相对偏弱，后续成效或有赖于需求端政策配合；

2）2023年以来PPI持续运行在负增长区间，消费端物价水平亦相对偏弱，2025年2月至5月期间CPI同比增速连续录得负值，或对商品价格上下游之间的传导起到一定不利影响；

3）反内卷所涉行业或更为广阔，新能源汽车等此前年间较为热门的新兴赛道或也面临一定产能去化压力，反内卷政策力度不容小觑。

2、反内卷力度几何或构成最大预期差？

部分投资者认为，基于当前需求相对偏弱的经济现实，单纯依靠供给端反内卷或难以有效实现政策目标，反内卷的最终效果或不及预期。我们认为，不宜低估本轮反内卷政策的决心，当前或仅为反内卷工作由政策提纲向具体落地转化的初期阶段，后续伴随各行业及地方的有效跟进，反内卷政策力度或将超出预期。此外，我们认为或应辩证看待需求侧问题。一方面，反内卷作为当前主推的核心政策之一，相关政策大概率呈现政策组合而非单一政策的形式，后续不排除需求侧其他政策跟进的可能性。另一方面，我们认为需要以动态的视角看待需求问题。我们在往期报告中曾多次提出，此前政策层面屡次强调要“稳住楼市股市”，或旨在疏通财富收入堵点，改善居民收入预期。结合当前权益市场已边际呈现牛市特征，若后续权益市场延续上涨趋势，或有望一定程度扭转居民悲观预期，从而起到提振消费、改善需求作用，并进一步推动经济持续向好，形成正反馈循环。

3、短期看情绪，长期看通胀。

短期来看，在不考虑降准降息的前提下，债券市场走出独立行情的概率相对有限，或更多视权益/商品市场的表现而被动变化。一方面，权益市场已逐步形成牛市氛围。往后看，短期可能对权益市场产生影响的主要因素或是即将于7月27日至30日举行的中美瑞典谈判，结合近期美方释放的信号来看，我们认为中美谈判出现超预期摩擦的概率相对较低，反而可能对权益市场行情形成新一波助力，短期风险或更多来自3600点或2024年3674.40高点所带来的技术压力。另一方面，投资者对商品市场短期行情虽有分歧，但或存在以长期逻辑指导短期行情的期限错配问题。我们认为当前商品市场的“反内卷交易”或在某种程度上类似2024年权益市场的“924行情”，或意味着商品价格趋势性反转的开始。整体来看，我们认为短期债市行情或仍将呈现偏弱状态，但10年国债收益率向上突破1.75%的可能性也相对较低，三季度债市做多窗口或有所推迟。长期来看，反内卷对于通胀的提振效果仍待进一步观测，但或将有效缩短通胀温和回升所需时间，看似平静的经济基本面之下或已逐渐开始出现深层变化。

行业深度·周期突围

反内卷行情扩散，周期买什么？

交运

2024Wind金牌分析师第一名，金牛奖上榜，2023年金麒麟第一名，2024、2022及2021年新财富入围。

01 核心观点

交运的反内卷主要集中在三个方向，第一个方向是快递，第二个方向是航空，第三个方向是大宗品相关的标的。

1、快递领域：短期看价格回稳。反内卷政策背景下，部分产粮区在当地邮管局的政策指导下，快递价格有望修复。中长期看竞争生态优化。我们认为申通快递收购丹鸟拉开了快递行业在国家反内卷背景下资源整合的序幕，中长期看，国家邮政局鼓励快递企业兼并重组，快递行业结构趋于健康，竞争生态优化，有望带来板块性的投资机会。

投资建议：在反内卷背景下，虽然2025H1整体快递板块经营显著承压，业绩同比有所下滑，在短期价格企稳、中长期竞争生态优化的背景下，快递公司业绩有望实现修复。持续推荐极兔速递-W（东南亚件量增速持续超预期，叠加反内卷价格修复预期带来公司国内市场业绩修复）推荐申通快递（业绩高弹性）、圆通速递/中通快递-W（行业龙头，市占率目标明确）、韵达股份。

2、航空领域：民航局方再次要求民航“反内卷”，护航暑运。继6月26日民航局专题部署民航领域综合整治“内卷式”竞争工作会议之后，7月22日，2025年全国民航年中工作电视电话会议召开，民航局局长提出：加快构建民航领域统一大市场，综合整治行业“内卷式”竞争。近期民航版“12306”上线，航旅纵横上线37家航司直销机票，OTA机票销售乱象将改善，有利于航司整体定价策略的统一。短期有望减少过度低价竞争，护航暑运旺季；中长期有望助力盈利中枢抬升。建议布局航空长逻辑。中长期看，上游飞机制造商、发动机制造商交付能力恢复周期长且交付质量变差，同时考虑飞机退役、退租高峰，航空行业将面临长周期供给趋紧，需求端稳健增长，供需持续改善。2025年行业的利润释放更多依靠成本改善，2026年供需剪刀差有望进一步扩大，预计将逐步兑现票价弹性。

建议逢低布局，推荐：华夏航空、三大航H、吉祥航空、春秋航空、三大航A。

3、大宗品方面：嘉友国际是煤炭反内卷受益股。焦煤价格上周大幅反弹，成本端签长协，收入端市场价，单吨利润将受益于煤价上行。蒙煤极限压力测试完成，非洲项目（赞比亚-恩多拉公路）6月官宣即将投产，下半年放量。

金属新材料

5年金属领域研究经验，4年卖方研究经验，2021、2023年新财富前三团队核心成员，2024年Wind金牌分析师。负责钢铁、有色金属、金属新材料等板块。

01 核心观点

本轮“反内卷政策”两条主线：从供给端卡住产能扩张，具体措施可能包括对钢铁、电解铝（4500万吨产能红线）、硅等行业实施政策硬约束；从市场端终结价格战的内卷。

1、钢铁板块：目前钢铁行业处于低盈利、低库存、低产量状态，易受政策和预期催化。反内卷催化板块权益或有分两段：第一段在预期加强阶段，节奏偏快；第二段在限产政策落地后，盈利和权益向上修复，走势更稳、行情更持久。钢铁行业资金、估值、库存处于历史低位，低位盈利提升了供改可能性，因此建议做好底部布局。

建议关注：三钢闽光、新钢股份、华菱钢铁。

2、电解铝板块：铝板块自2015年推进供给侧改革，是目前最成熟、成功的供改品种之一。当前国家政策加持4500万吨产能天花板，国内电解铝产能达4414万吨，剩余可建设产能指标极少。当前处于铝行业淡季，低库存、宏观预期改善及需求变化支撑行情。八九月份地产、电网开工上行将成催化剂，预计下半年有主升浪行情，当前介入风险低。

建议关注：云铝股份、中国宏桥（宏创控股）、天山铝业。

3、硅板块：硅（工业硅、多晶硅）有望复制铝供给侧改革经验。硅是高耗能行业，工业硅单吨电耗约1.3万度，多晶硅单吨电耗5.8万度，产能易通过监测控制；国内多晶硅产能CR5接近70%，企业持股分散且以民企为主，推进改革阻力小。

建议关注：通威股份、大全能源、合盛硅业。

煤炭

12年煤炭行业研究经验，在能源产业政策、市场分析等方面研究深入，产业专家资源丰富。

01 核心观点

反内卷政策可类比当年的供给侧改革，通过回顾历史煤价波动周期和上一轮煤炭供给侧结构性改革，出台反内卷政策可扭转煤炭行业困境。从供给侧改革政策出台后的煤炭板块表现来看，政策对板块行情影响较大，维持行业“看好”评级。逢低布局高股息动力煤公司和困境反转的焦炭公司。

02 内容摘要

1、历史三轮煤价波动周期回顾：煤价持续下行，政策扭转局面。

1998-2000年，秦皇岛港Q5500动力煤价格从252元/吨下跌至218元/吨，下降幅度为13.5%，随后迎来黄金十年。2012-2016年：煤价从793元/吨跌至365元/吨，下跌幅度达到54%，随后进入行业的繁荣期。2021年至今，煤价从1202元/吨下降至658元/吨，下跌幅度为45.3%。预计本轮煤价下行周期的幅度和时长可参考前两轮，如有反内卷政策可类比当年的供给侧改革，扭转煤炭行业困境。

2、2016年供给侧政策回顾：调控以史为鉴，政策效果可期。

2013-2015年，相关部门出台一些政策，使得产能优化，进口煤数量和国内煤炭产量有所下降；但是煤炭供给依然过剩。 2016年供给侧政策落地，煤炭供应过剩问题得到显著缓解，煤炭市场由此迎来趋势性反转。2016年全国原煤产量为34.11亿吨，较2015年的37.47亿吨下降了8.97%，这是自1998年以来首次出现大幅下降;秦皇岛港动力煤(Q5500K)(元/吨)从2015年底的370吨/元，回升到2016年底的690吨/元，同比增长72.7%，结束了连续4年的下跌趋势。

3、供给侧改革对股市影响：先反应政策预期，再反应基本面改善。

2016年2月供给侧结构性改革推出后，股市相关板块表现显著改善。2016年板块上涨分两个阶段，先反应政策预期，再反应基本面改善情况。第一阶段由政策带动上涨，最高上涨了30%；第二阶段因基本面改善上涨，最大涨幅为43.7%。第一阶段个股增长区间最高涨幅超过40%的公司普遍存在业绩亏损（PE<0）、低PB、总市值中等或较小（<200亿）的特点。第二阶段，行业基本面修复，煤价大幅反弹，煤炭板块的公司业绩普遍较2015年同期发生了较大改善，绝大多数煤企都出现了扭亏为盈或触底反弹的业绩转变，并且在未来2年出现了单季度扣非净利润较高的情况。

化工

2021年新财富入围、2021年水晶球第四名。

01 核心观点

近期周期情绪修复，化工板块持续上涨。我们认为主要是行业景气见底，流动性宽松和政策催化三重因素共同作用。我们认为已经心动和行动时刻，建议重视化工板块投资机会。

02 内容摘要

1、行业PPI持续下行33个月，基础化工行业景气有望见底。

2025前5月，化学原料与制品行业分别实现营收和利润3.69万亿和1516亿，同比分别增长2.1%和下滑4.7%。其中5月行业利润率4.87%降至历史低位。截至7月24日化工CCPI价格指数持续下行至4067点，年初至今下跌6.1%，同比降12.7%。行业景气持续下行，投资增速明显放缓，2025年前6月化学原料与制品行业固定资产投资完成额同比增长-1.1%，增速明显放缓；今年Q2行业开工率降至72.7%的历史低位，环比降0.8个百分点，近10年来仅高于2020年Q1的69.5%。2025年6月化工行业PPI当月同比降至-4.6%，2022年10月至今持续下行33个月。我们认为下半年至明年，化工行业PPI有望结束下周期。近期一系列反内卷等措施出台，有望加速PPI回升的趋势。

2、化工ETF增量资金明显，化工白马股价上涨明显。

2025年7月4日至7月22日，化工ETF基金流通规模增加了13.9亿元，增幅达64.7%。截至25年中报，化工ETF基金前十大重仓股分别为万华化学、盐湖股份、巨化股份、宝丰能源、藏格矿业、华鲁恒升、恒力石化、卫星化学、云天化、龙佰集团，占股票市值比分别为10.4%、6.5%、4.0%、3.6%、3.4%、3.3%、3.1%、3.0%、2.9%、2.8%。在反内卷情绪以及增量资金驱动下，近期化工白马如万华化学、华鲁恒升等股价明显上涨。

3、政策催化不断，看好龙头白马和低PS/PB的弹性品种。

近期国家陆续出台反内卷、老旧装置认定标准修改和价格法修订，标志着政策态度变化。我们认为老旧装置认定标准的修改有望加速落后产能的退出，进而改善行业的供需格局结束行业内不健康的“反内卷”竞争。受“反内卷”影响，近期部分化工期货品种大涨，截至2025年7月24日，纯碱、工业硅、烧碱、PVC等产品期货大涨，近5日涨幅分别为16%、11%、8%、6%，近20日涨幅分别为20%、26%、16%、8%。化工行业景气见底，叠加市场流动性宽松和反内卷等一系列政策催化，建议关注低估值的龙头白马和低PS/PB的弹性品种。推荐化工龙头白马万华化学、宝丰能源、新和成、卫星化学、华鲁恒升、云天化、龙佰集团、亚钾国际、扬农化工，低PS/PB的弹性标的鲁西化工、桐昆股份、新凤鸣、博源化工（维权）和三友化工。