国泰海通：不一样的煤炭，中期行业拐点已现

本文来自格隆汇专栏：国泰海通证券研究，作者：黄涛、王楠瑀

报告导读：

通过对比煤炭行业当前与其他周期性行业（如多晶硅、玻璃）在供给组成上的深层次差异，我们认为煤炭行业已经摆脱“现金流压力下的囚徒困境”，2025Q2或将成为中期行业基本面底部区域。

投资建议：

○从多晶硅、玻璃到2015年的煤炭：囚徒困境下的现金流博弈。从微观经济学原理，当产品价格跌破平均总成本时企业应减产；跌破平均可变成本（现金成本） 时则关停，但是实际经济运行中，我们发现2015年的煤炭、2025年的多晶硅、光伏玻璃等行业跌至甚至跌破现金成本仍然在生产。我们总结为“现金流压力下的囚徒困境”，即相关行业实际运行与经济学原理产生相悖的原因来自于重资产、供给侧民营企业主导特征，由于新增产能近期集中投放导致行业负债率及偿债压力高企，即使面对行业供需格局的快速恶化，为了“生存”被迫进入“内卷”境遇，如果没有外部扰动因素，需要等到行业内标致性的头部企业出清出市场，行业可能才至底部。

○我们认为当前煤炭行业已经摆脱了“现金流压力下的囚徒困境”：1）供给侧改革后央国企成为行业主导（TOP50中央国企占比约85%份额）；2）2021-2024年盈利大幅度改善，行业负债率快速下降，基本已无偿债压力；3）政府具备技术监管手段及产能限制政策（安监局要求产能利用率不能超过110%），共同促进煤炭行业供给格局大幅度改善，已经“不一样”。从2025年4月港口价格跌破650元/吨，全国出现大范围大规模的产量下降，就是印证了经济学原理“经济性导致的企业自发减产”行为。

○供需走出底部，国家能源局发声煤炭“反内卷”。我们认为2025Q1暖冬天气因素导致的总量需求不及预期已经过去，随着全社会用电总量的快速恢复，5月开始电煤需求已经开始恢复1%以上的增长，同时结合新能源的“430、531”新政，在新能源装机总量见顶背景下，2025H1或成为未来3-5年需求压力最大的时刻。而近期国家能源局发声煤炭行业“反内卷”，同时650元/吨价格下给予市场的现实盈利压力倒逼产量，结合进口煤的确定性减量，总供给有望呈现稳中有降的局面，供需基本面底部或已现。

风险提示：：宏观经济增长不及预期；进口煤大规模进入；供给超预期。

1

从多晶硅、玻璃到2015年的煤炭：囚徒困境下的现金流博弈

从微观经济学原理，当产品价格跌破平均总成本时企业应减产；跌破平均可变成本（现金成本） 时则关停，但是实际经济运行中，我们发现2015年的煤炭、2025年的多晶硅、光伏玻璃等行业跌至甚至跌破现金成本仍然在生产。我们总结为“现金流压力下的囚徒困境”，即相关行业实际运行与经济学原理产生相悖的原因来自于重资产、供给侧民营企业主导特征，由于新增产能近期集中投放导致行业负债率及偿债压力高企，即使面对行业供需格局的快速恶化，为了“生存”被迫进入“内卷”境遇，如果没有外部扰动因素，需要等到行业内标致性的头部企业出清出市场，行业可能才至底部。

1.1 实际行业运行中与经济学原理相悖

微观经济学认为，理想模型下，当产品价格跌破平均总成本时企业应减产；跌破平均可变成本（现金成本） 时则关停，以避免更大亏损。从企业经营逻辑来看，当产品价格跌破盈亏平衡线时，理论上企业会启动减产机制；若进一步跌破现金成本线，持续生产显然违背经济理性。但历史案例显示，实际市场行为往往与理论预测存在背离：例如2015年的煤炭行业，以及当前的多晶硅和玻璃行业，即便产品价格已长期低于现金成本，行业产能却仍保持刚性。这种现象凸显出现实市场中，非理性竞争、产能退出壁垒以及企业战略博弈等因素，可能导致市场机制暂时失效。

但实际经济运转过程中，我们发现近年来的多晶硅、光伏玻璃行业、以及2014-2015年的煤炭行业亏至甚至跌破现金成本供给依然不见减量，与经济学原理产生一定的相悖。

1.2 现金流压力下的囚徒困境”为主因

我们总结为“现金流压力下的囚徒困境”，即相关行业实际运行与经济学原理产生相悖的原因来自于重资产、供给侧民营企业主导特征，由于新增产能近期集中投放导致行业负债率及偿债压力高企，即使面对行业供需格局的快速恶化，为了“生存”被迫进入“内卷”境遇，如果没有外部扰动因素，需要等到行业内标致性的头部企业出清出市场，行业可能才至底部。

重资产+民企主导+产能集中投放的三重特性。横向对比多晶硅、玻璃，以及2015年以前的煤炭行业，供给格局均是以民营企业为主，缺乏央国企的政府托底优势，在亏损时需完全自负盈亏，竞争更加偏向市场化。

单吨投资额较高，企业扩产现金流压力较大，产能退出壁垒高。我们认为多晶硅、玻璃、煤炭三个行业均为重资产投资，单吨投资分别为多晶硅单吨投资额5万/吨（按照通威股份公司公告在乐山市投资年产12万吨高纯晶硅及配套项目共计项目花费60亿计算）、玻璃单吨投资额65元/吨（按照福莱特公司公告玻璃1600t/d窑炉总投资2.9亿美元测算）、煤炭设计生产能力800万吨/年总投资超150亿元（参考甘肃能化集团九龙川煤矿投资成本）。

民企为主，国央企占比较低，整体呈现市场化竞争。多晶硅、玻璃及2016年之前的煤炭企业以民企为主，多晶硅行业产量民企占比约为70%（主要企业为协鑫科技、通威股份、大全能源等）、玻璃行业产能民企占比约为60%以上（主要企业为信义玻璃、福莱特等）、2015年煤炭行业前十大煤企产量占比仅为40%。

新增产能近年来大规模投放，行业负债率高企，偿债成为主要压力。我们认为导致行业开始“内卷”的核心在于供给端，均面临近期大规模新增产能投放带来的供给压力及企业偿债压力，多晶硅过去三年投放产能预计合计超300万吨，但多晶硅的需求量只有150万吨左右；据百川盈孚数据，光伏玻璃产能持续攀升 ，2019-2025年增长3921万吨，增长427%；煤炭2009-2013年新增产能近20亿吨/年。 

2

不一样的煤炭：供给侧改革重塑行业格局，已经摆脱“现金流压力下的囚徒困境”

我们认为当前煤炭行业已经摆脱了“现金流压力下的囚徒困境”：1）供给侧改革后央国企成为行业主导（TOP50中央国企占比约85%份额）；2）2021-2024年盈利大幅度改善，行业负债率快速下降，基本已无偿债压力；3）政府具备技术监管手段及产能限制政策（安监局要求产能利用率不能超过110%），共同促进煤炭行业供给格局大幅度改善，已经“不一样”。从2025年4月港口价格跌破650元/吨，全国出现大范围大规模的产量下降，就是印证了经济学原理“经济性导致的企业自发减产”行为。

我们认为煤炭行业自5月开始供需两侧均释放出改善的信号，或已经逐步走出此轮周期的底部。而近期国家能源局发声煤炭行业“反内卷”，或继续加码供给侧，夯实行业底部。

2.1 煤炭行业供给格局的重塑摆脱“囚徒困境”

我们认为当前煤炭行业早已“脱胎换骨”与2015年的时候大不一样，不能机械的对标2015年认为即使行业跌至现金成本产量依然刚性。

煤炭行业改变的核心源于2016年开始的供给侧改革，成效显著：

1）当前的供给格局以头部央国企为主，top 50的煤炭企业中央国企占比已经达到85%，使得供给格局更加合法、合规；

2）2021-2024年行业盈利改善，使得负债率大幅下降，行业基本摆脱了偿债压力；

3）具备政府的技术监管及政策手段。我们认为2015年前民营企业作为行业供给主体时，在“现金流压力下”超产现象可能较为普遍（缺乏技术监管，以量补价）。而现在技术监管的手段已经完备，同时安监局出台的《煤矿安全生产条例》要求现有产能的产能利用率不能超过110%，实际为现有产能打上“紧箍咒”。

正是由于煤炭供给侧的以上改变，所以我们观察到在2025年4月，在港口煤价跌破650元/吨的情况下，煤炭行业已经出现由于经济性压力导致的减产出现，经济学原理重新在行业运行中得到印证。这也与我们在2025年4月10日发布的《从财务及固定资产视角看价格支撑》报告中，指出了不能机械的对标2015年的价格，10年间通胀、税费、人工等社会成本确定性上涨使得当前640-650 元/吨将成为一个相对合理的行业底部支撑的结论相符。

2.2 国家能源局发声煤炭“反内卷”，夯实底部

7月22日，国家能源局综合司发布促进煤炭供应平稳有序的通知。通知显示，2025年以来，全国煤炭供需形势总体宽松，价格持续下行，部分煤矿企业“以量补价”，超公告产能组织生产严重扰乱煤炭市场秩序。为规范煤矿企业生产行为，促进煤炭供应平稳有序，国家能源局拟于近期在重点产煤省(区)组织开展煤矿生产情况核查工作。

我们认为，政策此举凸显煤炭行业特殊地位，或意在托底煤价保障2026年长协电价稳定。从基本面看，2025Q2煤价跌破650元/吨已引发企业自发性减产，4月产量环比大降5000万吨至3.9亿吨，5-6月虽在运费下调带动下小幅回升至4-4.2亿吨，但仍低于前期4.4亿吨的高位，显示实际超产情况有限，政策影响更多体现在情绪面而非实质产量压制。

我们认为当前提出“反内卷”，主导思想是“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出等”，政策的核心聚焦并非在淘汰落后产能，而是制止行业无序的低价竞争。从历史上唯一实现“反内卷”的水泥行业回顾参考，“反内卷”有望推升行业对于供给端的一致预期，对于供需格局的改善和价格回升具有“立竿见影”的效果，值得重视政策对于行业底部确立的影响。

2.3 供给：预计2025年全国总供给同比下滑约3000万吨

供给端：国内产量同比持平，进口量呈下降趋势。2025年4月环比下滑11.6%，5月略微环比提升1397万吨产量，6月继续环比提升至4.2亿吨，2025年上半年国内产量合计约24亿吨，我们预计全年国内产量为48亿吨，同比2024年略增6000万吨左右。同时进口煤规模有望继续压制，2025年3-6月分别同比-6.4%、-16.4%、-17.7%、25.93%，下滑趋势持续扩大，全年进口煤下降趋势已经确定，预计全年总进口量约4.5亿吨，同比下降0.9-1亿吨左右。从国内产量叠加进口的总供给判断，预计全年全国总供给稳中有降。

2.4 需求：火电恢复正增长，预计高温继续带动电煤需求回升

全年压力最大的时刻或已过。展望7-8月，我们认为气温抬升有望推高城乡居民生活用电需求，带动全社会用电量上行，同时今年来水偏枯，火电需求增加，供需压力最大时刻已过。我们观察到4-5月随着天气转暖，城乡居民用电单月增速快速恢复至7%、9.6%、10.8%，也带动了全社会用电量的回升，或已经提前预示Q1成为全年用电增速的拐点。受限于全社会用电量增速放缓及2024年新能源装机历史新高，导致2025年1-4月火电发电量同比下降4.1%，极大压制了煤炭最主要的火电需求。从短期看，随着全社会用电量的恢复，火电5-6月已经恢复1.2%、1.1%正增长，全年压力最大的时刻或已过。

夏季高温将带动电煤需求提升。据《PNAS》期刊论文，在长江三角洲地区，当全球平均地表温度每升高1度时，年度电力消耗会增加9.2%。根据国家气候中心气候预测公报，今年夏季我国大部地区气温较常年同期偏高1-2℃，电煤的需求有支撑。

风险提示：宏观经济增长不及预期；进口煤大规模进入；供给超预期。

注：本文来自国泰海通证券发布的《不一样的煤炭，中期行业拐点已现——“反内卷”专题研究系列二》，报告分析师：黄涛 S0880515090001，王楠瑀 S0880123060041